理性繁榮抑或非理性繁榮

~perddy~ 2007-05-16

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2007-05-16 13:34

　　2007年的中國股市處于有史以來最為繁榮的時期。我們認為，任何一輪持續的牛市繁榮，最重要基礎一定是上市公司整體質量的提升、也一定是以日益完善的交易制度為基礎。

　　且不論中國資本市場制度變革所釋放出的巨大能量、充裕的資金與高昂的信心匯集而起的投資熱情，我們要研究的是中國上市公司基本面在近年究竟發生了什么樣的變化？

　　求解這個問題，實際上要回答：現在的股市究竟是理性繁榮抑或非理性繁榮？

　　早在1996年12月5日，時任美聯儲主席的格林斯潘就提醒美國股市處于“非理性的繁榮”，然而這種繁榮卻毫不客氣地持續了三年多，更有甚者這三年也是美國股市在二十世紀九十年代最為精彩的、財富效應最顯著的三年。

　　當前我們也面臨著同樣的問題、同樣的思考。

　　當今的中國股市究竟是“理性的繁榮”還是“非理性的繁榮”，中國股市的繁榮究竟能持續多久？

　　一、高預期與高溢價

　　1、上市公司利潤增長預期正在不斷提升

　　值得注意的是，近期市場對未來上市公司的盈利預期正在不斷提升。

　　2005下半年以來A股市場的上漲表現為股改對價和估值提升的雙重推動，而自2006年下半年以來，盈利預期的不斷提升成為A股市場新的引擎。2006年11月13日至2007年4月19日，滬深300指數2007年和2008年的整體盈利一致預期分別提升了17.2%和6.5%，而2006年中期這種預期僅為16％和17％左右。

　　2、高預期帶來了高溢價

　　從絕大多數行業來看，A股估值已經較亞太地區平均水平有不小的溢價，因此，盈利高速增長的持續性便成為決定行業或個股表現的關鍵。我們認為金融、消費類等行業能夠伴隨中國經濟的景氣高速增長而獲得成長性溢價，而對于同樣受國際大宗商品價格影響的能源和原材料等行業，當前相對于國際市場100％左右的溢價水平不能不引起我們的擔憂。從“周期恐懼”到“周期淡泊”， A股市場是否正在從一個極端走向另一個極端？要支撐高溢價，未來上市公司業績必須要有超預期增長。　　

　　二、關鍵是預期真能實現嗎

　　2006年9月份以來，國內外經濟界對中國企業資本回報率展開了熱烈的討論。以世界銀行、北京大學的宋國青和盧鋒為代表的一方認為，中國企業的資本回報率較高，且是真實的增長。宋國青和盧鋒教授的課題研究顯示，中國企業凈資產利潤率從1998年的2.2%上升到了2005年的12.6%，扣除所得稅后的真實回報率為10%。另一方以美國新橋資本執行合伙人單偉建為代表，他認為中國的資本回報率遠沒有世界銀行預測的15%那么高，扣除補貼收入和投資收入等，中國企業的資本回報率不過8%至9%。

　　由于分析所采取的數據不同、對企業盈利因素的看法不同，見仁見智，始終存在。我們現在關注的是決定上市公司業績持續增長的環境和因素是否存在、上市公司盈利是否具有持續超預期增長的環境。我們的分析得出的結論還是比較樂觀的。

　　1、主營業務銷售收入仍將持續增長

　　審視上市公司業績增長最重要的是看其主營業務的拓展情況。實際上近幾年來，上市公司主營業務收入一直保持著快速增長態勢。統計顯示，2003年至2006年全部A 股上市公司的主營業務收入增長率依次為27.65%、31.51%、21.18%和21.47%。我們還統計了近幾年新加入的105家上市公司的主營收入增減情況。結果顯示，近三年來新加入公司的主營業務收入呈加速增長態度，2004年至2006年的增長率依次是14.33%、18.25%和20.54%。這表明新加入公司對上市公司業績的貢獻度在加大。

　　盡管2006年凈利潤增長中有相當一部分緣自于投資收益增長和三費下降等，但是可以說，近幾年上市公司盈利增長的主要推動因素仍然是主營業務收入的快速增長。且當前階段上市公司仍然處于有利于主營業務快速發展的良好環境中，體現在：中國經濟整體繼續處于景氣狀態；國內國際投資環境，如政府投資和民間投資等均處于良好狀態；企業開拓市場能力不斷提升，如國內進口替代的速度；企業產品、技術以及管理的創新能力增強；行業競爭結構的明顯改善。此外，上市公司整體主營業務結構也顯示出增長后勁。

　　2、擠壓上市公司毛利率風險減小

　　從行業結構來看，由于A股上市公司大多處于中下游行業，上游采掘業公司所占比例相對較小，因此采掘業PPI指數的上升將對上市公司整體營業利潤率產生負面影響。2006年以后采掘業PPI指數從高位明顯回落，中游原材料行業明顯獲益，同時原材料PPI指數與制造業PPI指數的缺口開始收窄，由此帶來上市公司整體毛利率的回升。

　　雖然從CRB指數來看迭創新高，但金屬和農產品是推動2006年以后CRB指數上漲的主要動力。從石油、鐵礦石、煤炭、氧化鋁等大宗商品的價格來看，2007年以來一直處于調整趨勢之中。如果2007-2009年這類大宗產品的價格不出現大的波動或者繼續調整，上市公司的毛利率可望維持或者提升。至少我們相信隨著幾年以來產能擴張的釋放，2003-2005年出現的資源瓶頸已經緩解，類似于當時上游商品價格暴漲擠壓中下游行業利潤的風險已經大為減小。

　　3、上市公司費用控制能力提升

　　導致上市公司費用率控制能力提升的因素可能有以下幾個：一是上市公司質量的提高、大型國企加盟，上市公司結構改善帶來整體上市公司費用控制能力的改善；二是法人治理結構以及監管制度的完善使得上市公司有了一定的費用控制改善動力。而股權分置改革的完成以及接下來大型優秀國企的不斷充實到上市公司陣營當中來，都將對整體上市公司費用控制能力繼續改善有一定的幫助作用。預計2007-2009年的期間費用控制仍然呈現出一定的微幅下降趨勢。

　　4、上市公司財務費用率仍將維持低位

　　分析顯示上市公司在客觀上已顯現出較好的財務費用控制能力，在負債總體上升以及利率上行的雙重壓力下上市公司采取一定的手段規避了財務費用率的上升。預計2007-2009年的財務費用率仍然能夠維持在低位，盡管加息周期的到來，也不會對上市公司財務費用率構成較大壓力。　　

　　三、各行業優勢資源正在加速向股市集中

　　我們看到，2006年后股市的資源配置功能得到明顯提升，體現為兩點：一是大股東向上市公司注入盈利性資產或進行債務重組的積極性在提高；二是外圍優勢經濟體紛紛以并購整合或借殼方式進入股市，并購案例明顯在增多。

　　1、注資已成為上市公司的群體趨勢行為，并在2007年至2008年達到高峰

　　自2006年起，大股東對待上市公司的態度可謂180度的逆轉，在利益協調一致基礎上，大股東向上市公司注入資產的內在動力日益增強。統計顯示，涉及到總市值30%的上市公司加入到注資隊伍，對上市公司整體影響力不可小視。

　　我們還統計了已公布注資的上市公司，涉及到的總市值達9500億元；我們還從央企角度進行了統計，央企整體上市涉及到的180多家上市公司，其累計總市值近3萬億元，占總市值的比重接近25%。

　　如果考慮新加入注資隊伍的上市公司，還包括以借殼上市方式進入股市的資產（尤其是房地產行業）所涉及到的上市公司，那么，涉及到的上市公司的累計市值在總市值中的占比就更大，預期可能達到30%左右，這對上市公司整體業績的正面提升作用從長期來講會逐步顯現。

　　2、各行業優質資產通過各種注資行為進入股市的確提升了上市公司的質量

　　注資過程實際上是中國各產業優勢資源逐步向股市集中的過程，其對上市公司的發展絕不僅僅是短期效應，而是具有積極的中長期意義。從現實情形看，注資不僅提升了上市公司的盈利能力，而且并將造就一批優質上市公司，如鋼鐵行業（寶鋼等三大鋼鐵巨頭的整體上市）、電力設備行業（東方電氣集團的整體上市）、港口運輸業（四大航運公司整體上市）、造船業（南船集團主業整體上市）、汽車業（中國幾大汽車集團的整體上市）等。

　　3、牛市火爆為上市公司業績提升帶來額外的收益

　　投資收益作為牛市的伴生品，對上市公司業績增長有錦上添花的作用，不過其持續性受到一定程度的制約和考驗。擁有較多非流通股“金礦”的公司還有一定的潛力，對未來幾年的業績提高有一定的幫助；而來源于短期的股票、基金等僅僅依靠短期投資來獲取收益的公司就有比較大的波動可能。

　　大多數的短期投資浮盈在經歷了兩年的牛市之后被上市公司兌現了較大比重，對今后的投資收益貢獻會有削減，對于這種方式的上市公司業績貢獻不可能持續。

　　尚未兌現的“限售股”解禁高峰從2008年之后將陸續到來，最高峰尚未來臨。這些“限售股”蘊藏的潛在收益是巨大的，對上市公司投資收益貢獻會非常明顯，提高業績的潛力是存在的，對上市公司業績的持續增長有比較好的幫助。　　

　　四、當前股市是理性繁榮抑或非理性繁榮？

　　對上市公司未來業績持續增長能力的探求，其目的就是為了回答這樣一個問題：當前的股市繁榮究竟是“理性繁榮“抑或“非理性繁榮“？

　　早在1996年12月，時任美聯儲主席的格林斯潘在美國華盛頓首次提出“非理性繁榮”，提醒投資者注意美國股市存在的高估風險。但是美國股市并沒有像格老預期的那樣出現調整，反而一路高歌而去，道指從6000點直奔12000多點，上漲了一倍，納斯達克指數也繼續大幅上漲。格老所說的“非理性繁榮”時期反而成了二十世紀九十年代美國股市最精彩、投資之果最為甜美的時期，美國股市也得到了極大的發展，進一步鞏固了其全球金融中心的地位。

　　對上市公司業績持續增長分析顯示，中國股市本輪牛市基礎其實并不脆弱。

　　在“理性繁榮”下投資者仍然會不斷地考問和求證：現在股票高估了嗎？股市中的泡沫會有多大？什么時候破滅？政府對股市的態度會因股市漲幅過大而有所變化嗎？等等。關于股市泡沫論的書籍也大行其道。

　　歷史表現，牛市與泡沫從來是共存的。如果拂去泡沫，仍然能夠留下可見的、能持續增長的業績，可以說適度的泡沫與樂觀的預期異曲同工。

　　當投資者對泡沫的擔憂日甚一日，真實的泡沫就一下很難吹得太大，畢竟占主流的投資者們并未到忘乎所以的地步。

　　實際上，上面的分析顯示，中國股市的牛市基礎是上市公司在未來幾年業績的增長。

　　這是牛市存在的最基本、最重要的基礎。

　　在牛市中，最大的風險在于短期內上漲過快的風險以及政府監管風險，因為中國股市沒有經歷過真正意義上的牛市。新的問題、新的現象出現將迫使管理層在監管層面上緊跟市場。

　　我們認為，未來的市場風險在于：

　　一是股市上漲過快帶來的震蕩風險。

　　二是經濟政策與監管措施帶來的短期投資風險，如利率走高與監管的進一步加強。

　　三是關于股市泡沫的討論重起，會在一定程度上抑制濃重的投機氣氛出現。

　　上市公司業績持續增長是股市理性繁榮的重要基礎，缺少這一基礎，股市繁榮是難以持久的。我們的分析顯示，目前中國股市的繁榮“理性”成份居多，中國股市進入牛市周期的基礎還是比較牢固的。我們繼續看好年內股市走勢，其中階段性的調整將屬于中長期上升途中的強勢調整，是牛市中必要的休整，但調整與震蕩不會改變上升的主旋律。

　　（執筆：陳久紅、吳一萍、汪盛、傅梅望）

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