對中國而言，在當前形勢下，采用新加坡式的釘住名義有效匯率的體制可能是匯率制度改革的最佳選擇
【《財經網》專欄/專欄作家 孫明春】近來，關于人民幣匯率將在2008年大幅度升值的預期再次升溫。目前，離岸不交割遠期合約所隱含的人民幣升值年率已接近10％。
雖然加速升值不可避免，但在我看來，升值的幅度并不是關鍵，對匯率體制進行完善和改革才是更長遠之計。在可以考慮的幾種匯率體制中，新加坡式的釘住名義有效匯率的體制可能是當前最適合中國的選擇。
當前的困境
理論上講，中國目前所采用的參考“一籃子貨幣”的以市場供需為基礎的有管理的浮動匯率制其實是一種不錯的選擇。在實踐中，如果我們更強調市場供需而淡化“管理”，那么這一體制可以更傾向于浮動匯率制，從而使人民幣匯率盡快隨市場供需的變化而趨近均衡。
但是，在過去兩年多的實踐中，我們顯然更多地強調了“管理”，而將市場供需及“一籃子貨幣”都放在了輔助地位。同時，我們對人民幣與美元的匯率鎖定了較窄的每日波動范圍（從最初的上下0.3％擴大到目前的0.5％），而允許人民幣對歐元及其它主要貨幣的匯價在更寬的幅度內（上下3％）隨國際外匯市場的形勢而波動，因此在現實中形成了一種針對美元的“爬行釘住制”。
中國之所以在實踐中更多地強調“管理”的地位，主要是為了避免匯率大幅度升值對經濟的沖擊（主要是怕外貿出口大幅度下降而影響經濟增長和就業），因此希望通過緩慢升值來給出口企業足夠的時間來應對匯率升值。應該說，維護本國企業的國際競爭力是絕大多數國家所關注的問題，也是絕大多數中央銀行或政府都或多或少地對本國貨幣匯率進行干預的原因之一。現實中，純粹的或所謂的“干凈浮動制”并不多見。
在確定了人民幣匯率升值的“漸進性”原則以后，中央銀行在市場干預的過程中必須要決定升值的速度。由于在這一原則下，匯率升值不可能一步到位，因此市場上難免會形成人民幣升值的長期預期，并進而誘發“熱錢”的流入。鑒于人民幣匯率主要釘住美元，央行在確定匯率升值速度時的一個自然選擇就是中美的利差。由于中國尚存在資本管制（盡管效果已大打折扣），人民幣升值的速度可以因“熱錢”流動必須付出的交易成本（即規避管制的成本）而略微擴大，但整體上講不應偏離“利率平價”太遠。這可能是中央銀行在過去兩年里將匯率升值的年幅度控制在3％－5％的主要原因之一。
但是，隨著人民幣利率的不斷調高以及美元利率的不斷下調，中美之間的負利差已經相當狹窄，而且很有可能在2008年一季度時完全消失甚至變為正值。與此同時，中國的貿易順差卻仍在不斷擴大，這意味著人民幣匯率距離其均衡值仍有差距。在此情況下，匯率升值的預期仍然相當強大。如果央行繼續保持其現行對美元“漸進”升值的策略，無疑給投機資本提供了一個無風險套利的絕好機會。而“熱錢”的加速流入則會給人民幣匯率帶來更大的升值壓力。
這種針對美元的“爬行釘住制”的另一個問題是其并不能夠真正參考“一籃子貨幣”。在美元對其他主要貨幣在過去兩年里出現了不同程度貶值的情況下，雖然人民幣兌美元的即期匯率自2005年7月以來已升值10％，但其名義有效匯率的升值卻僅有2％。在這種情況下，難怪中國的貿易順差自匯改以來一直是只增不減了。
可能的選擇
為擺脫當前的困境，有幾種方案可以作為人民幣匯率體制的選擇，具體如下。
一是繼續維持現有體制，但加快升值的速度，比如從當前的每年5％加快到8％－10％。正如前文所指出的，這一方案的問題在于它會進一步加劇匯率升值的預期，增大無風險套利行為的回報，刺激“熱錢”的加速流入。
二是進行一次性較大幅度的升值，然后恢復到目前的體制。這一方案的主要目的是使人民幣盡快接近均衡匯率，從而減少貿易順差，減輕匯率升值的壓力。但這一方案的主要問題在于，它違背了中國政府多次重申的人民幣匯改堅持“漸進性、可控性和主動性”的原則，會影響中國政府的聲譽和可信度。由于市場對人民幣的均衡匯率并沒有一致意見，很難確定一次性升值至何點為宜。因此，如果進行一次性升值，只會給市場更多的想象空間，使人們期待下一次調整，從而使“熱錢”流入變本加厲，加劇外匯市場的失衡。
三是徹底取消管理，實行完全浮動。雖然理論上講一個完全由市場決定的匯率體制應該是最有效率的，但是這一體制在當前的中國可能并不可取。在當前中國存在巨額貿易順差的情況下，可以肯定地講，如果實行自由浮動，人民幣會出現急劇升值，其結果必然是出口企業受到重創，這在政治上不可能被中國政府接受。
同時，匯率低估雖然是中國存在巨額貿易順差的一個重要原因，但不是全部。政府多年來在貿易政策、稅收政策及利用外資政策等方面對出口行業的優惠，國內能源、資源、土地等價格偏低，環境保護要求不足，以及對知識產權的保護不充分等等，在很大程度上變相地提高了中國企業的出口競爭力（詳細論述請參閱作者在《財經網》的文章“中國企業的真實競爭力”）。因此一個自由浮動的體制可能會使人民幣匯率過多地承擔本來應由經濟體制改革來解決的壓力，導致匯率的超調，這對許多行業的企業來講并非公平之舉。
從技術層面講，在中國目前存在（不完全的）外匯管制的情況下，自由浮動的匯率體制也不一定是最有效率的。由于存在外匯管制，企業和個人進行投機性外匯買賣的能力有限（尤其是購買外匯有很多限制），因此即便很多人愿意在某個匯率水平買入外匯、賣出人民幣來平衡市場，也很難進行操作。在國內外匯市場缺乏這種投機性買賣的體制下，即便匯率升值到了“理論上”的均衡水平，市場也很難出清。如果要等到匯率升值使貿易實現平衡并進而對外匯市場產生影響的話，那可能要等很長時間。在這種情況下，匯率超調將不可避免。這將對中國企業的競爭力造成過度損害。因此，在人民幣實現完全可兌換之前，自由浮動的匯率制對中國來講并非一種最有效率的體制。
四是效仿新加坡，采取釘住名義有效匯率的體制。由于新加坡是一個高度開放的經濟，進口品的價格對于國內通貨膨脹影響很大，政府為控制通貨膨脹，同時也為了保護國內企業的國際競爭力，在匯率政策上采取了釘住名義有效匯率的辦法，使得新元的名義有效匯率在中長期內保持了一個漸進升值的趨勢。
新加坡體制最適宜
對中國而言，在當前形勢下，采用新加坡式的釘住名義有效匯率的體制可能是匯率制度改革的最佳選擇。如果采用釘住名義有效匯率，那么首先要做的是放寬甚至完全取消人民幣兌美元匯率的每日波動幅度，因為國際外匯市場的劇烈波動可能需要人民幣兌美元匯率進行相當大的調整，以便維持人民幣名義有效匯率的穩定或適度升值。放寬或取消人民幣兌美元匯率的每日波幅，實際上相當于把人民幣兌美元匯率的地位降低到與人民幣對其他主要貨幣（如歐元、日元等）匯率同等的水平。
在人民幣釘住名義有效匯率的體制下，如果美元對其他主要貨幣大幅度貶值，人民幣匯率對美元的匯率需要有更大程度的升值，才能保證有效匯率的穩定或升值。相反，在美元對其他主要貨幣大幅度升值的情況下，人民幣對美元的匯率則有可能需要小幅升值甚至貶值，以保證人民幣有效匯率的升值幅度不致過于劇烈。
從這個意義上講，如果匯制改革的目標是保持人民幣名義有效匯率的適度升值的話，那么人民幣兌美元匯率的升值幅度并不是一個容易預期的數值，而是取決于國際外匯市場的匯率走勢。雖然從長期看，人們普遍預期美元將會貶值，但在中短期內（一年以內），美元匯率的走勢并非一目了然。比如，雷曼兄弟就預測美元在2008年相對于歐元、英鎊、澳元及新西蘭元等多種貨幣都有可能相當于2007年底升值。如果這一預測是正確的話，這意味著人民幣兌美元匯率的升值幅度在明年甚至有可能低于人民幣名義有效匯率的升值幅度。在極端情況下，甚至不排除人民幣在某些時段里對美元明顯貶值的可能。但不管怎樣，在這一體制下，人民幣兌美元的即期匯率已經不再是央行關注的主體，其趨勢也不見得像目前這樣有規律可循。
這種由于國際外匯市場的波動所帶來的人民幣兌美元及其他主要貨幣的雙邊匯率的不確定性，將增大套利收益的不確定性，有助于減少套利資本的流入動機。同時，保持名義匯率的適度升值，一方面可以比較確定地調控國內企業的出口競爭力，有序地減少貿易順差，另一方面也可以比較確定地降低進口品的平均價格，從而降低國內通貨膨脹的壓力。
如果實行這一體制，中國人民銀行可以效仿新加坡金融管理局，定期宣布匯率政策的中期目標（比如在每季度的《貨幣政策執行報告》里），但不必公布一籃子貨幣的內容和權重，也不必公布有效匯率升值的幅度。市場可以從央行的季度報告里揣摩央行的意圖，但人民幣兌美元及其他主要貨幣的雙邊匯率走勢，則不是可以從揣摩央行意圖中輕易預測出的。■
作者為雷曼兄弟公司亞洲經濟學家
