傳統阿爾法策略與可轉移阿爾法策略的海外實踐2009-10-19 12:17:16 作者：郭梁 王磊 來源：期貨日報 瀏覽次數：75 網友評論 0 條一、傳統阿爾法策略阿爾法的概念來自于二十世紀中葉，經過學者的統計，當時約75%的股票型基金經理構建的投資組合無法跑贏根據市值大小構建的簡單組合或是指數。不少學 者將此現象歸因于市場的有效性，也就是由于金融市場聚集了眾多的投資者，這些投資者時刻緊盯著市場，一旦市場出現套利機會，他們就會迅速做出行動以使市場 恢復均衡。在一個有效的金融市場，任何尋找超額收益的努力都是徒勞的，投資者只能獲得基準收益率。 隨著后半世紀衍生品的誕生，不少基金取得了令人眩目的收益率，這說明通過積極的投資管理是可以獲得超額收益率的。高收益率基金的誕生使得投資者不再滿 足于消極投資策略帶來的回報，投資者希望能夠獲取超越基準指數的收益率。阿爾法就是高于經β調整后的預期收益率的超額收益率。雖然一些資產類別本身就具備 阿爾法，或者說這個基金的管理者具有卓越的管理能力，這種能力能夠持續地產生阿爾法。 計算阿爾法需要用到CAPM模型，它是由William Sharpe在其著作《投資組合理論與資本市場》中提出，它指出了投資者在市場中交易面臨系統性風險和非系統性風險。傳統阿爾法策略是在基金經理建立了β 部位的頭寸后，通過衍生品對沖β部位的風險，從而獲得正的阿爾法收益。 二、提供正阿爾法收益的策略 產生阿爾法的方式主要有兩類，一類是某些類別資產自身就能夠提供阿爾法，另一類是通過資產組合提煉出阿爾法。固定收益資產屬于第一種，而通過衍生品與 基金、股票、商品等的組合構成的策略則為第二類。第二類方法與對沖基金的很多策略類似，我們接下來簡單介紹一下海外對沖基金的情況。 隨著經濟繁榮增長，金融市場和投資者的復雜性隨之變化，為滿足市場投資者的需求，金融工具和金融產品創新在過去20年里發展迅速。在多樣化的金融產品 中，另類投資(Altemative Investmenis)加入到傳統的投資類別中，擴大了投資者選擇的范圍。廣義來講，另類投資是指有別于傳統投資方式如股票債券投資為主的共同基金的另 類投資方式，它充分運用了金融市場的復雜性，包含積極的投資方式和復雜的投資管理策略。針對投資者風險收益需求，通過利用實物商品和衍生商品之間的機會， 以及融資杠桿放大收益的作用進行動態投資，多方面滿足投資者提高收益的需要。另類投資世界中包括：風險投資、私人股權、杠桿投資、房地產投資以及本研究涉 及的對沖基金。20世紀80年代以來，國際金融市場創新不斷，除傳統投資工具：股票和債券以外，各類衍生品諸如遠期、期貨、掉期、期權發展起來，場內市場 發展遠遠低于場外市場的交易規模。這為各種各樣的對沖基金交易策略提供了豐富的工具。對沖基金可以同時利用金融和非金融(商品)市場，并且可以在這些市場 采用多頭、空頭、價差掉期、信用掉期和期權頭寸，投資組合理論證明了擴大投資品種的范圍可以為組合帶來多樣化利益，對沖基金所采用工具的多樣化是傳統的股 票、債券和房地產投資策略不能有的。 “對沖”的原意是指保護自己免于價格不利變動，往往采取對沖頭寸的策略。現在的對沖基金不再強調基金是否對其組合進行對沖。“對沖基金”是一類廣泛的 投資工具，無論是規模、策略、組織結構、經營模式以及其他一些特征差異很大。可以認為對沖基金是個大的家庭，幾乎可以等同于利用衍生品市場進行投資的私募 基金的概念。 三、對沖基金的特點 1.追求絕對收益 對沖基金的目標主要是提供絕對而非相對收益，他們追求各種市場環境下的絕對收益，其投資策略也具有很大的自由和靈活性。 2.高業績費和激勵費 高業績費和激勵費是對沖基金的顯著特征，業績費一般按照實現收益增加值的一定百分比收取，為5%-15%，單只對沖基金的業績費用可達30%，管理費是管理基金資產金額的1%-3%。 3.缺少流動性 因為對沖基金策略的特殊性，其往往對資金穩定性有嚴格的規定。 4.投資門檻較高、基金經理直接入股 因為對沖基金的高風險性，它的客戶主要是機構投資者。為了約束對沖基金管理者的道德風險，一般基金經理會被要求直接入股。 四、對沖基金的策略 1.買/賣股票策略 買/賣股票策略是最經典的對沖基金策略之一，它在買入一種股票的同時賣出另一種股票，以達到對沖一部分頭寸的目的。對于一個選股能力強的投資者來說，買/賣股票策略能夠取得比僅僅持有多頭組合更高的收益率。買/賣股票策略又包括偏多頭股票策略、偏空頭股票策略。 圖1 1993年以來對沖基金與股票的表現  2.相對價值對沖策略 相對價值策略是對沖基金策略中最不具有同質性的一種策略。它利用相似證券價值趨于一致性的原理，通過完全對沖頭寸，獲取相對價值的一種策略。比如，投 資者持有一個證券的多頭，然后賣出不同定價水平的類似證券，一直持有到這兩個證券定價偏差消失，獲得相對價值。相對價值對沖策略包括市場中性策略、可轉換 債策略、固定收益策略。 3.事件驅動方法 事件驅動對沖套利策略包括并購套利、事件套利、不良債務策略。 4.戰術交易 這些策略涵蓋以貨幣、股票、固定收益證券等為標的的各種期貨、期權、遠期和互換合約。由于它們之間的相關系數非常低，戰術交易策略可以通過多樣化的投 資，避免周期性波動，實現平穩收益。戰術交易的主要方法包括全球宏觀策略、商品交易顧問(CTA)、統計套利等高波動率交易方法。 由圖1可以看出，對沖基金走勢平穩，收益率穩定向上攀升，而標準普爾和道瓊斯指數波動劇烈。由圖2可知，對沖基金明顯受到了金融危機的影響，收益率曲線回撤幅度頗深，僅全球宏觀指數維持高位振蕩。 圖2 上世紀九十年代以來對沖基金的表現  四、阿爾法的存在性、穩定性 從直覺感受和投資實踐上，無疑是存在阿爾法的，只是支持強式有效市場理論的學者認為不存在阿爾法。但也有學者從其他角度證明了長期來看阿爾法并不存 在。Don M.Chance(2005)建立了一個理論模型，認為尋找阿爾法的過程是徒勞的，將會損害組合的收益，并增大方差，而這些損失與交易成本無關。當基金投 資者的效用函數為對數效用，并且不變相對風險厭惡(CRRA)時，潛在的阿爾法越大，基金管理人越自信，基金持有者的潛在損失越大。當基金管理人進行賣空 或是在組合中運用杠桿時，這種損失會加大。因此作者認為，尋求阿爾法不僅不能帶來非負的收益，而且幾乎能確定地帶來損失，即使基金管理人能在一半的時間內 獲取正阿爾法。據此作者認為對沖基金等高投機性質的組合將會帶來更大的損失。 我們認為阿爾法的穩定性問題與超額收益的持續性問題是等價的。關于阿爾法穩定性的爭辯，學者們看法不盡相同。Noel Amenc和Lionel Martellini(2003)用多種模型檢驗了對沖基金經理能否獲得超額收益。結果表明，當采用市場外生變量構建模型，即使納入信用風險和流動性風險 的代理變量后，對沖基金也可以顯現出正的阿爾法。但如果考慮到整個收益率分布或是用市場內生變量建模時，對沖基金并無顯著的正阿爾法。作者認為，積極管理 策略的阿爾法，即便存在，也是難以確切度量的。另類投資在未來應該更多關注于被動化的指數投資。Richard Heaney、Terry Hallahan、Thomas Josev和Heather Mitchell(2005)認為當積極管理策略強調識別出可獲利的交易策略時，并不能保證有穩定的正阿爾法。他們采用了1995年7月-2005年1月 澳大利亞市場國際基金的數據，發現阿爾法具有時變性。很少有國際基金在這一區間段內能顯示出持續的正阿爾法。而各個基金阿爾法的時變性具有同步性。 Craig L.Israelsen(2006)考察了晨星風格箱中九類不同風格基金在不同階段的阿爾法及其標準差，他認為至少長期來看，各種策略的阿爾法并不能保證 長期為正。 五、歷史表現（績效檢驗） Thomas Schneeweis、Hossein Kazemi 和Raj Gupta(2006)檢驗了Eurex期貨合約在可轉移阿爾法策略中作為β部分覆蓋的運用效果。作者檢驗了多種阿爾法來源，包括可轉換套利、受困證券、 新興市場、股票多/空頭、股票市場中性、事件驅動、并購套利、全球宏觀以及期貨管理等策略。作者采用了1992-2005年DAX指數和 1998-2005年Dow Jones EURO STOXX 50指數的數據。結果表明，大多數情況下組合績效得到了提高。一個分散化的對沖基金組合，利用DAX指數期貨，可以得到11.66%的年化回報，這比 DAX指數8.54%的年化回報高300多個基點；一個分散化的對沖基金組合，利用Dow Jones EURO STOXX 50指數期貨，可以得到9.13%的年化回報，這比Dow Jones EURO STOXX 50指數7.31%的年化回報高近200個基點。Bill Dewalt 和Phil Schneider(2006)針對幾種可能產生阿爾法的策略進行了檢驗。結果表明，LIBOR 套利策略能帶來的年化阿爾法約為0.5%-1.0%；市場中性策略的年化阿爾法約為1.5%-3.0%；對沖基金的基金(FoHF)的年化阿爾法約為 1.5%-3.0%；貨幣市場的年化阿爾法約為2.0%-4.0%；多策略對沖基金的年化阿爾法約為2.0%-8.0%。Joan Warner(2006)考察了在美國市場上采取可轉移阿爾法策略的效果，計算截止日為2004年12月31日，其中，組合1為普通積極管理組合，由 60%股票、30%債券和10%現金構成；組合2為可轉移阿爾法組合，由40%的杠桿為1.5的股票(期貨)、30%債券、10%商品和10%絕對收益品 種，后兩者為阿爾法的來源。股票為S&P 500指數(指數期貨)，商品為高盛商品指數，絕對回報為S&P對沖基金指數。可以發現，可轉移阿爾法策略有較高的收益和較低的風險。 六、可轉移阿爾法策略 可轉移阿爾法一詞隨個人理解的差異而有著不同的定義，但我們可以歸納出它的一般特征。可轉移阿爾法策略都會使用衍生品來達到所需資產或是市場指數頭寸 暴露，這稱之為“β”。因此，經風險調整后的“α”可以來源于其它資產類別或是通過積極管理策略。簡而言之，可轉移阿爾法策略是通過借入資金來獲取高收 益，通過多樣化投資來提升單位風險的收益。多樣化投資的好處源于投資者一方面通過衍生品，以較低的成本暴露所需頭寸，而多出來的資金可以投資于與所暴露頭 寸資產類別相關性較小的資產類別。舉個例子，假設一個投資者有一萬元資金，他本來計劃全部投資于股市，以獲取市場基準的收益率。現在有一個可轉移阿爾法策 略可供他選擇，他可以買入一千元股指期貨，并把杠桿設置為10倍，這樣此投資者暴露在股市的頭寸仍然為一萬元，投資者把剩余的九千元用來買入提供α的某債 券資產。綜合來看，運用可轉移阿爾法策略之后，投資者的組合收益為股市的收益與投資于債券的收益之和。 可轉移阿爾法策略是一種分離和實現不相關資產類別中收益率的方法。一般來說，可轉移阿爾法策略需要能使用杠桿的資產，比如期貨合約等。這個策略最理想 的應用條件為市場存在有效資產類別，這些資產擁有非常小的“α”，而β在多數情況下能夠解釋回報中的大部分。可轉移阿爾法策略是把某類資產積極投資產生的 阿爾法轉移到另一類資產上，這類資產往往是消極地進行投資的衍生品合約。產生阿爾法的資產類別必須是風險中性的，阿爾法部位的投資實際上相當于產生被動資 產類別收益的一個抵押。從這個意義上來說，阿爾法部位被用衍生品投資的Beta部位覆蓋。 圖3  圖4  可轉移阿爾法策略的理論基礎源于市場上一部分資產類別是有效的，投資者無法通過積極管理提升此類資產的收益率。為了獲得超額收益率，投資者只能通過積極管理那些并非有效的資產類別。 七、可轉移阿爾法策略與傳統阿爾法策略的區別 傳統阿爾法策略與可轉移阿爾法策略的主要區別就在于資金管理者的建倉方向。傳統阿爾法策略首先構建無風險利率部位的倉位，接著覆蓋市場風險，最后才是 阿爾法部位的倉位。因為建倉順序的原因，投資者無法決定可供阿爾法部位操作的倉位，只能被動按照原計劃，將剩余的資金運用到提供阿爾法的策略中。可轉移阿 爾法策略與傳統阿爾法策略剛好相反，資金管理者為了提高資金運用效率，首先考慮把資金投入到提供阿爾法的策略中，接著通過衍生品覆蓋所需的Beta部位， 最后才考慮無風險利率資產。 圖5 兩種策略的區別  八、可轉移阿爾法策略的優勢 可轉移阿爾法策略能夠更加有效地使用資金，這部分資金可以投入到阿爾法部位資產中。在不改變β部位風險暴露的情況下，可轉移阿爾法策略依靠增加阿爾法 部位資金投入量，提升組合的收益率。這個策略在大多數時候適用于追求相對收益目標的投資者，而對于追求絕對收益目標的投資者未必合適。另一方面，投資者改 善β部位的成本也很低廉。他們只需支付通過積極管理賺取阿爾法的費用，而無需為提升有效資產的收益率支付大量費用。 1.更廣泛的投資領域。可轉移阿爾法策略資產類別的選擇不僅僅局限于傳統的股票、債券等，投資者還可以使用期貨、期權等衍生品進行投資，通過多樣化的投資來提升單位風險的收益。同時，還可以使用這些資產類別來模擬對沖基金的策略。 2.收費低廉。與對沖基金相比，可轉移阿爾法策略一般收取1%-1.5%的費用，賺取的利潤無需分紅。另一方面，投資者改善β部位的成本也很低廉。他們只需支付通過積極管理賺取阿爾法的費用，而無需為提升有效資產的收益率支付大量費用。 3.所需要的初始投資資金少，沒有容量限制，操作更加透明。追求高α的對沖基金對初始投資資金會設置門檻，一般只有機構投資者才能參與。對沖基金對其規模也會嚴格限定，每年只會在規定的時間公布相關信息，可轉移阿爾法策略操作則更加透明。 九、可轉移阿爾法策略的不足 可轉移阿爾法策略使用了杠桿。杠桿的使用雖然提升了獲得超額收益的潛能，但也擴大了潛在損失的邊界。 可轉移阿爾法策略的α是否穩定。海外很多運用可轉移阿爾法策略投資的基金在推介的時候總是避免提及α的穩定性問題。如果一個可轉移阿爾法策略并未像之前所預想的那樣，提供穩定為正的α，而是負的α，那么此策略還不如全部投資于β部位的策略。 α與β部位資產類別相關性波動的風險。可轉移阿爾法策略要求α部位與β部位的資產具有低相關性的特性。盡管根據歷史數據檢驗得出α部位與β部位的資產 具有很低的相關性，但未來α部位與β部位的資產相關性有可能存在陡升的風險，此時可轉移阿爾法策略會偏離本意，而是通過更高的β部位暴露市場風險而提升組 合的收益率。 十、可轉移阿爾法策略的主要風險 作為抵押的α部位表現低于預期的風險。 期貨、期權等金融市場成本陡升的風險。 市場劇烈波動，使用衍生品覆蓋的β部位大幅追加保證金的風險。 操作失誤帶來的風險。 十一、構建阿爾法部位的方法 阿爾法部位的構建主要有兩類方法，一類是固定收益資產，另一類就是對沖基金。構建流程如圖6： 圖6 構建流程  十二、傳統阿爾法策略構建與應用 1.策略構建 傳統阿爾法策略在構建組合的時候，其首要考慮的是β部位的構建。投資者可根據自身的要求，選擇Beta部位的倉位。在確定了Beta部位的風險敞口 后，投資者才考慮將剩余的資金去追尋阿爾法。傳統阿爾法策略beta部位的構建是不涉及到杠桿的，無需使用期貨、期權或其它衍生品。它取決于組合構建之初 設定的投資范圍，如開放式股票型基金一般限定其資金用于投資股票的比重不得低于60%，最多不得高于95%，5%的資金必須持有現金或流動性高的資產以應 對贖回壓力。若按此情形考慮，該基金首先應建立5%的現金或者是高流動性資產倉位(R)，然后是根據要求選擇60%—95%的倉位暴露beta風險，最后 剩余的資金可用于追求阿爾法。因為R部位可靈活調整空間小，β部位暴露的是市場風險。在一個有效市場中，想通過積極管理提升β部位的收益率是非常困難的， 該組合能否跑贏同類組合的關鍵就取決于α部位。 2.來自于基金的阿爾法 在傳統的投資方法中，一個投資經理獲取的收益既有因暴露于市場風險而產生的市場收益（β），也有來自于投資經理技能的積極收益（α），而這之中市場收 益和積極收益是混合在一起的。國內有很多基金2006年的回報率都超過了80%，但這之中也許更多的是收益于β，而非α。通過賣空股指期貨可以分離資產組 合中的β和α，并可將分離出的α轉移到其他資產組合中。我們首先需要找出國內具有α的資產。 圖7 以股票為主的基金阿爾法不明顯  圖8 債券型基金提供高阿爾法  圖9 貨幣型基金提供更為穩定的阿爾法  我們選取2007年1月8日以來中證指數有限公司公布的基金指數作為樣本，檢驗哪些基金具備正的阿爾法。經過檢驗，我們發現以股票投資為主的股票型基 金不屬于能夠提供正阿爾法的資產類別。債券型基金能夠提供較高的阿爾法，但其穩定性較之貨幣型基金稍差，債券型基金收益率高低取決于所取樣本。貨幣型基金 具備穩定獲取阿爾法的能力，但這種穩定性是建立在犧牲一部分收益的基礎之上的。 |
|
|
