安全邊際四問

A.是什么？

格雷厄姆認為，在價格相對于價值明顯低估甚至是非常便宜的證券投資上，安全邊際概念體現得最為明顯。他給出了一個安全邊際的定義：市場價格和評估價值的明顯差別。價格低于價值的差額越大，安全邊際越大。

巴菲特繼承了導師格雷厄姆對安全邊際的定義：“我們在買入價格上堅持留有一個安全邊際。如果我們計算出一只普通股的價值僅僅略高于它的價格，那么我們不會對買入產生興趣。我們相信這種‘安全邊際’原則——格雷厄姆尤其強調這一點是投資成功的基石。”

B.如何衡量？

格雷厄姆第一個在證券分析中提出了“內在價值”的概念：“證券分析家似乎總是在關注證券的內在價值與市場價格之間的差距。但是，我們又必須承認，內在價值是一個非常難以把握的概念。一般來說，內在價值是指一種有事實——比如資產、收益、股息、明確的前景——作為根據的價值，它有別于受到人為操縱和心理因素干擾的市場價格。”

格雷厄姆衡量股票安全邊際的計算方法，來源于債券投資。

債券的安全邊際是指，公司過去幾年連續保持稅前利潤超過應付利息費用的5倍以上，多出應付利息費用的盈利部分，就形成了安全邊際，即使公司未來盈利出現下降，也可以保障債券投資人的安全，照樣能夠還本付息。

格雷厄姆認為，經過修正后，債券的安全邊際概念同樣可以運用到股票投資上。正常情況下，普通股投資的安全邊際是指未來預期盈利能力大大超過債券利率水平。比如根據每股收益除以當前股價計算的投資收益率是9%，而債券利率是4%，那么股票投資人就擁有5個百分點的安全邊際。

巴菲特計算股票內在價值的方法與導師格雷厄姆不同，所以衡量安全邊際的標準也不同。

巴菲特在伯克希爾1996年的股東手冊中對內在價值定義如下：“內在價值是一個非常重要的概念，它為評估投資和企業的相對吸引力提供了唯一的邏輯手段。內在價值可以簡單地定義如下：它是一家企業在其余下的壽命中可以產生的現金流量的貼現值。”

“用貼現現金流公式計算出價值相對于市場價格最便宜的股票是投資者應該買入的股票，無論公司是否在增長，無論公司的盈利是波動還是平穩，或者無論市盈率和股價與每股賬面價值的比率是高是低。”

C.有什么用？

安全邊際主要有兩大作用，一是彌補我們評估價值時估算錯誤的風險，二是彌補運氣不好股市下跌得比正常情況更慘的風險。事實上，公司可能比我們估計的盈利情況更差一些，股市可能比我們預計的漲跌情況更慘一些，但是由于我們購買的價格大大低于評估價值，較大的安全邊際保障我們照樣可以賺到錢，盡管賺的錢沒有預料的那么多。

格雷厄姆認為：“安全邊際概念可以被用來作為試金石以區別投資操作與投機操作”。“真正的投資必須有真正的安全邊際作為保障，而真正的安全邊際必須根據數據定量分析計算，根據正確的邏輯進行推理，根據一系列實際經驗進行參照。”

格雷厄姆指出：“安全邊際在很大程度上取決于你付出的價格”。價格越高，安全邊際越小，價格過高，就會沒有安全邊際。相反，價格越低，安全邊際越大，價格特別低的時候，甚至一些質量一般的股票也會成為穩健的投資機會。

1984年巴菲特在哥倫比亞大學演講中指出，基于安全邊際價值投資的特點是風險越低收購越高：“如果你以60美分買進1美元的紙幣，其風險大于以40每分買進1美元的紙幣，可是后者的預期報酬卻更高。基于價值構造的投資組合，風險更小，預期報酬卻高。”

格雷厄姆認為，普通投資者的最大風險是在經濟繁榮景氣時期以過高的價格買入劣質股，第二大風險是以過高的價格買入優質股，前者的安全邊際最小甚至為負，后者次之。

巴菲特也如此認為：“當然即便是對于最好的公司，你也有可能買價過高。買價過高的風險經常會出現，而且我認為實際上現在對于所有股票，包括那些競爭優勢未來必定長期持續的公司股票，這種買價過高的風險已經相當大了。投資者需要清醒地認識到，在一個過熱的市場中買入股票，即便是一家特別優秀的公司股票，他可能也要等待一段更長的時間后，公司所能實現的價值才能增長到與投資者支付的股價相當的水平。”

D.如何運用？

1.估值要保守。

格雷厄姆認為預測公司未來盈利非常困難，必須保守預測。基于公司過去長期穩定的盈利記錄計算的平均盈利水平對于保守預測未來有相當大的意義。但是基于過去盈利的增長比率數據推算出成長性趨勢毫無意義，一是這種趨勢往往本身并不存在，二是建立在成長趨勢上的估值根本沒有實際依據。

巴菲特也強調要保守預測公司未來現金流量：“我們永遠不可能精準地預測一家公司現金流入與流出的確切時間及精確數量，所以我們試著進行保守的預測，同時集中于那些經營中意外事件不太可能會為股東帶來災難性恐慌的產業中。即便如此，我們還是常常犯錯，大家可能還記得我本人就曾經自稱是相當熟悉集郵、紡織、制鞋以及二流百貨公司等產業的家伙。”

2.安全邊際要足夠大。

格雷厄姆認為，只有價值顯著高于價格才具有足夠的安全邊際。他列舉出的一個稱得上廉價的股票標準是：價值至少要比價格高出50%以上。換句話說，價格相對于價值至少低估了三分之一以上，相當于打了6.6折。

巴菲特說：“我們強調在我們的買入價格上留有足夠的安全邊際。如果我們計算出一只普通股的價值僅僅略高于它的價格，那么我們不會對買入產生興趣。”

巴菲特對于根據安全邊際進行的價值投資有一個形象的比喻：用4毛錢購買價值1元錢的股票。也就是說，價格相對于價值打了4折。

3.要適度分散投資。

格雷厄姆只利用凈有形資產價值和市盈率等指標進行簡單的價值評估，個別股票估算出現錯誤在所難免，但是分散投資于多只股票形成一個組合，盈利概率就大得多，因此格雷厄姆認為一定要分散投資至少10只、最多30只股票。

“安全邊際的概念與分散投資的原則之間存在著密切的邏輯聯系，二者之間是緊密相關的。投資者即使擁有一定的安全邊際，個別證券還是有可能表現糟糕而導致虧損。因為安全邊際只能保證賺錢的可能性大于虧錢，并不能保證不會虧錢。但是，隨著購買的具有安全邊際的證券數量越來越多，投資組合中賺錢股票的盈利總和肯定會超過虧錢股票的虧損總和。這就和保險業務盈利的基本原理是完全一致的。”

1984年巴菲特在哥倫比亞大學演講中指出適度分散投資盈利更有把握：“事實上，如果你能夠買進好幾只價值嚴重低估的股票，而且你精通于公司估值，那么以8000萬美元買入價值4億美元的資產，特別是分別以800萬美元的價格買進10種價值4000萬美元的資產，基本上毫無風險。”

事實上格雷厄姆本人的投資組合非常分散，經常在100只證券以上。

而巴菲特的投資組合更加集中：“我們的投資僅集中在幾家杰出的公司上，我們是集中投資者。”“對于每一筆投資，你都應當有勇氣和信心將你凈資產的10%以上投入此股。”

巴菲特只是反對過度分散，也會保持適度分散投資，決不會完全集中投資于一兩只股票。2010年三季度他持有股票33只，平均每只股票市值14.7億美元，前十大重倉股占組合91%，前五大重倉股占71%。股票分析估值能力越高，組合越集中。因此普通的業余投資者組合應該更加分散一些，整體安全邊際會更大一些。(作者為匯添富基金管理公司首席投資理財師)