張裕研究

《中國釀酒產業十二五(2011—2015年)發展規劃》即將出臺。《規劃》指出，預計到2015年，葡萄酒增速較快，年均增長20%左右，在飲料酒中的所占比例逐步增大。“十二五”期間，將呈現“白酒適度增長、啤酒緩慢增長、葡萄酒快速增長，果露酒平穩增長，黃酒和酒精較快增長”的態勢。

國家統計局數據顯示，2010年飲料酒和發酵酒累計實現工業總產值5245.27億元，同比增長21.20%，其中白酒、葡萄酒增速最大，白酒工業總產值為2793.34億元，同比增長34.06%；葡萄酒309.52億元，同比增長29.85%。啤酒增速低于行業平均水平，工業總產值為1320.65億元，同比增長10.56%。黃酒略低于行業平均水平，工業總產值為116.82億元，同比增長20.73%。

                                   表1 中國釀酒行業產值

目前，我國葡萄酒消費量僅占國內酒類年消費總量的1%，人均年消費量僅為世界平均水平的6%，巨大的市場空間是不言而喻的。2009年中國葡萄酒產量為96萬千升，增速27.63%，2009年全國（不含港澳臺地區）進口葡萄酒總量達17萬千升（相當于750毫升裝葡萄酒228308443瓶），2009年中國市場葡萄酒供給量為105萬千升，而實際量應該要大于這個數值。最新數字顯示，由于2009年全球葡萄酒消費量降低，葡萄種植面積大幅減少，今后葡萄酒產量將急劇萎縮。2010年年全球葡萄酒產量可能為2680萬千升，與去年持平。預計法國葡萄酒增產9%，達457萬千升，意大利葡萄酒減產3%，為455萬千升，西班牙葡萄酒減產6%，為342萬千升。

隨著消費習慣的改變，健康意識的增強，在未來五年，紅酒發展的趨勢最好，紅酒中龍頭企業將會有跨越式的發展。

2、張裕對發展機遇的把握

對于葡萄酒行業的未來的良好發展機遇，公司也積極布局，公司從2010年開始加大了資本的支出，具體見下表。特別是2011年要在西部建設3大酒莊以及煙臺開發區酒莊。這是公司自2000年增發募資以來的又一輪大規模擴大產能，增強公司競爭能力，擴大市場銷量。公司年報顯示，2010年末有現金24億，減去分紅的7億，還有現金17億之多，公司完全靠自有資金加大資本支出，公司沒有長期和短期借款，現金流充沛。

對于葡萄生產基地的建設，張裕在煙臺、新疆、寧夏、陜西、遼寧、北京6個優質產區擁有25萬畝葡萄基地。張裕葡萄基地面積將占到全國總體面積的四分之一左右，已成為葡萄酒行業擁有葡萄原料基地最多、分布最廣、管理最規范的企業。張裕葡萄生產基地見表3，到2010年底，張裕在全國的葡萄基地將達到25.15萬畝。公司預計未來5年，產能將實現翻番。

因此，公司有很大的可能性進入又一輪快速發展時期，從2011年開始，最遲2012年開始，凈利潤增速加快（超過30%），一改2009和2010年凈利潤增長在25%的情況。

表2 張裕年度資本支出

表3 張裕葡萄基地及酒莊

3、進口紅酒的國內紅酒的沖擊分析

    張裕在2010年年報中提到，由于國外葡萄酒大量進入中國市場，進口葡萄酒數量和品種可能持續大幅增長，加之國內同行不斷擴大生產規模，我國葡萄酒市場競爭將更為激烈。本公司將堅持“以葡萄酒為主，多酒種全面發展；以中、高檔產品為主,高中低檔產品全面推進”的戰略，繼續實施“細分市場，分類營銷”的差異化營銷策略，加強營銷渠道建設。

可見國外進口紅酒對國內的沖擊是實實在在的。但是，對于國外紅酒的沖擊，我認為王曉路對其描述的比較到位。

進口酒從增量增速看是很嚇人，但在渠道、成本、品牌上未必可以攻城略地，畢其功于一役。如果能這樣，新天、通化葡萄酒等等，早就成功了。

葡萄酒，就生產制造成本來說，如果不是特別苛求品質，不用殺蟲劑、不施化肥農藥，強調絕對“有機”，直接成本應該不高。但進口酒，在正常的食品安全監督體系下生產的，以歐美國家的勞動力成本計價，加上合理利潤，再經過長途販運（溫度、濕度有效控制）、合法繳納關稅，經過總代理、一批、二批、經銷商到終端，價格不會廉價到驚人的程度。所以，無論是進口酒或者是國產酒，更長遠的時間看來，重點還是要經歷消費者對品質的檢驗。這個時間可能有長短，但原料基地的建設、釀制過程的監控和精益求精，最終是決定產品價值的最關鍵因素。張裕加大了葡萄園基地的建設。如果單單一個進口紅酒，價格比國產產品便宜很多，感覺邏輯上有點問題。至少單瓶價格在80－90元以下的進口紅酒，質量如何心里沒底。扣除流通環節的利潤、進口稅費和倉儲等成本，產品質量是否有足夠的保障？至于拉斐等被炒作到上萬的價格，那又是另外一個話題了。如果是原裝瓶裝的酒，運輸、倉儲、關稅、渠道營銷費用等加上去，價格翻番是最少的。也就是說，加州賣20美元的酒，這邊賣200多人民幣是最少的。

從產品到商品，流通渠道確實是一個關鍵點，這個環節有足夠的利潤也是可以理解的。對于葡萄酒這樣復雜和個性化的商品（相對于標準化電子產品、書籍而言），渠道價值是不言而喻的。而張裕在渠道上的優勢是明顯的。

國人現在比較推崇洋紅酒，一旦真正反映過來，從性價比和品質綜合比較來看，當然國內的優質紅酒更有優勢。

從產品結構和消費群體細分看，高檔酒和國產酒的格局漸漸清晰了，但新世界工業化生產的中檔酒（以美洲、澳洲為主），對張裕、王朝、長城三家品牌的壓力還是很大，目前看，還沒有明確的結果出來，注意持續跟蹤。

    紅酒主要的成本如下，一是葡萄汁的成本（取決于當地的種植業水平和氣候地理條件），二是釀制的工藝和時間（需要沉淀資金，有資金成本和土地、人工等）、三是包裝成本，四是運輸成本，最后是營銷成本。同檔次的中檔酒，國產酒至少在運輸、包裝、營銷成本上占優勢。只不過消費者認知和市場重新形成清晰的格局需要較長的時間。張裕能獲得行業平均增速，能否有加速則看起泡酒這一新品類的情況以及新建幾大酒莊的發展了。起泡酒暫時不抱什么指望，因為冰酒做了這么些年，并沒有驚喜的利潤貢獻；新建幾大酒莊的發展值得期待，因為愛斐堡是個好的先例。

4、張裕估值分析

   張裕的公司治理結構、成才性、競爭優勢、毛利、凈利、利潤增長率、銷售增長等，相關的研究有大量的文章，分析的也很詳細，在此不重復，主要對公司目前的估值做一個分析。

按照自由現金流折現法（DCF）估值，給予前10年15%的增長，永續增長3%，折現率9%，自由現金以經營活動現金流減去資本支出，綜合上市以來的數據發現，張裕自由現金占凈利潤的90%左右，因此假設2010自由現金以12.5億為起點（此處不能直接用自由現金，未來幾年自由現金也會減少，原因是資本支出加大），算出張裕的內在價值為85元左右，按照80%的安全邊際則為68元（港幣80元）。

按照市盈率法，目前張裕A靜態市盈率為32倍，動態市盈率為25倍，上市以來最低市盈率為22倍，最高市盈率為80倍。張裕B靜態市盈率為23倍，動態市盈率為18倍，歷史最低市盈率為12倍，最高市盈率為50倍。按照最低市盈率張裕A的買入價格為75元，張裕B的買入價格為50元。

    按照合理回報率分析，假設個人認定合理報酬率為20%，張裕5年內合理PE為30倍，張裕5年內平均增長20%，則估值80元。

    綜合來看，張裕A的買入價格在70-80元之間（港幣80-90之間），目前在價值范圍內。

    賣出點判斷，假如股價透支未來2年則賣出，按照2011,2012增長35%，PE達到40倍則賣出，因此在2011年股價達到190元附近考慮賣出，B股2011年股價達