國(guó)外產(chǎn)業(yè)投資基金研究之一

國(guó)外產(chǎn)業(yè)投資基金研究之一

編者按：為做好產(chǎn)業(yè)投資基金試點(diǎn)工作，最近我司與北京大學(xué)等單位共同對(duì)國(guó)外產(chǎn)業(yè)基金的運(yùn)作制度和機(jī)制，以及發(fā)展沿革等做了一些研究，現(xiàn)陸續(xù)將有關(guān)材料整理刊登，供參閱。

國(guó)外產(chǎn)業(yè)投資基金概況

一、國(guó)外關(guān)于私募股權(quán)基金(即產(chǎn)業(yè)投資基金)的界定

產(chǎn)業(yè)投資基金名稱雖然在中國(guó)已經(jīng)有十多年的歷史，但并沒(méi)有較為規(guī)范的定義。在研究產(chǎn)業(yè)投資基金之前，需要先界定產(chǎn)業(yè)投資基金的范圍，然后才能提出相應(yīng)的規(guī)范建議。我們認(rèn)為，中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的定義應(yīng)該類似于國(guó)際上通稱的Private Equity Fund，或稱私募股權(quán)基金。

   私募股權(quán)基金雖然形成了一個(gè)規(guī)模龐大的行業(yè)（全球規(guī)模超過(guò)萬(wàn)億美元），但是在法律上還沒(méi)有明確的定義。根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦銀行業(yè)監(jiān)管條例[1]，私募股權(quán)基金的定義為：

l       業(yè)務(wù)方向限于投資于金融/非金融公司的股權(quán)，資產(chǎn)或者其他所有者權(quán)益，并且將在未來(lái)將之出售或以其他方式處置；

l       不直接經(jīng)營(yíng)任何商業(yè)/工業(yè)業(yè)務(wù)；

l       任何一家金融控股公司，董事，經(jīng)理，雇員或者其它股東所持有的股份都不超過(guò)25%；

l       最長(zhǎng)持續(xù)期限不超過(guò)15年；

l       并非出于規(guī)避金融控股監(jiān)管條例或者其它商人銀行投資條例目的而設(shè)立。

私募股權(quán)基金行業(yè)起源于創(chuàng)業(yè)投資（亦稱“風(fēng)險(xiǎn)投資”），在發(fā)展早期主要以中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)和擴(kuò)張融資為主，因此創(chuàng)業(yè)投資在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)成為私募股權(quán)投資的同義詞。也因?yàn)槿绱耍侥脊蓹?quán)基金行業(yè)協(xié)會(huì)通常的名稱都冠以“創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)”（VCA）。從1980年代開(kāi)始，大型并購(gòu)基金（如KKR）的風(fēng)行使得私募股權(quán)基金有了新的含義。由于歷史原因，各國(guó)對(duì)于私募股權(quán)/創(chuàng)業(yè)投資的定義也稍有差別。美國(guó)（NVCA）一般認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資基金投資范圍限于中小公司的初創(chuàng)期和擴(kuò)張期融資，私募股權(quán)基金則涵蓋所有為企業(yè)提供長(zhǎng)期股權(quán)資本的私募基金（包括創(chuàng)業(yè)投資基金）。歐洲（EVCA）、香港（HKVCA）和臺(tái)灣（TVCA）則將創(chuàng)業(yè)投資基金和私募股權(quán)基金完全等同，都是提供長(zhǎng)期股權(quán)資本的集合投資形式。本文如未特別說(shuō)明，創(chuàng)業(yè)投資基金和私募股權(quán)基金的含義均參照美國(guó)說(shuō)法。

二、私募股權(quán)基金的歷史簡(jiǎn)介

   早期的私募股權(quán)基金是政府為了實(shí)現(xiàn)特定目的而設(shè)立的基金。這些目的可能是為了促進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展，向之提供長(zhǎng)期資本（英國(guó)）；可能是為了促進(jìn)特定領(lǐng)域的科技研發(fā)（美國(guó)）；或者推動(dòng)特定產(chǎn)業(yè)的發(fā)展（臺(tái)灣）。私募股權(quán)基金作為一個(gè)成熟的產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)是在80年代。杠桿并購(gòu)基金的大量出現(xiàn)引發(fā)了不少爭(zhēng)議，但在許多案例中為投資者提供了高額回報(bào)。

   私募股權(quán)基金發(fā)展的最大障礙在于缺乏資金。私募股權(quán)基金的特點(diǎn)決定了公眾資本很難成為其主要資金來(lái)源，需要依賴于私人資本或者金融機(jī)構(gòu)投資。美國(guó)從70年代末開(kāi)始放松對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的投資限制，允許養(yǎng)老基金投資于私募股權(quán)基金。英國(guó)也在70年代開(kāi)始允許銀行等金融機(jī)構(gòu)投資于私募股權(quán)基金。歐洲各國(guó)也相繼放松管制，允許銀行和保險(xiǎn)公司進(jìn)入這個(gè)領(lǐng)域。

   私募股權(quán)基金發(fā)展的另外一個(gè)重要?jiǎng)恿υ谟诙愂仗幚矸绞降母淖儭Ｓ邢藓匣镏频某霈F(xiàn)使得機(jī)構(gòu)投資者可以在享受稅收優(yōu)惠的同時(shí)，承擔(dān)有限的風(fēng)險(xiǎn)，并且方便不同司法制度下的投資者聯(lián)合進(jìn)行投資。大多數(shù)私募股權(quán)基金都采取有限合伙形式進(jìn)行投資。不同司法制度下，某些公司還可能采取其它公司形式，如我國(guó)的有限責(zé)任公司制度。歐洲某些特定類型的基金采取了公開(kāi)上市基金的方式，但是數(shù)量較少。

   90年代是一個(gè)低通脹時(shí)期，固定收益證券（包括債券和優(yōu)先股等）的收益率相對(duì)較低。大量金融機(jī)構(gòu)的投資進(jìn)入高絕對(duì)收益率的私募股權(quán)基金領(lǐng)域。這一時(shí)期是私募股權(quán)基金的發(fā)展的高峰時(shí)期，也是創(chuàng)業(yè)投資的高峰時(shí)期。2000年之后的網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅對(duì)創(chuàng)投行業(yè)影響巨大，目前私募股權(quán)基金重新進(jìn)入上升期。

三、私募股權(quán)基金的資金來(lái)源

私募股權(quán)基金的投資期限非常長(zhǎng)，因此其資金來(lái)源主要是長(zhǎng)期投資者。一般來(lái)說(shuō)，私募股權(quán)基金的資金會(huì)大量來(lái)自于其主要投資地域的機(jī)構(gòu)投資者。以歐洲為例，歐洲私募股權(quán)基金業(yè)70%以上的資金來(lái)自歐洲本土。中國(guó)是其中的例外，大量的資金來(lái)源于海外，部分歸因于國(guó)內(nèi)缺乏完善的資本市場(chǎng)和相應(yīng)的監(jiān)管架構(gòu)。以下為私募股權(quán)基金的資金來(lái)源分布：

* 基于1998－2002數(shù)據(jù)，資料來(lái)源：歐洲創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)。

**數(shù)據(jù)截至2004年，資料來(lái)源：臺(tái)灣創(chuàng)業(yè)投資商業(yè)同業(yè)公會(huì)。

   私募股權(quán)基金的籌集方式不同于普通基金，通常采用資金承諾方式。基金管理公司在設(shè)立時(shí)并不一定要求所有合伙人投入預(yù)定的資本額，而是要求投資者給予承諾。當(dāng)管理者發(fā)現(xiàn)合適的投資機(jī)會(huì)時(shí)，他們只需要提前一定的時(shí)間通知投資者。這存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，如果投資者未能及時(shí)投入資金，他們按照協(xié)議將會(huì)被處以一定的罰金。因此，基金宣稱的籌集資本額只是承諾資本額，并非實(shí)際投資額或者持有的資金數(shù)額。

在實(shí)際的籌資活動(dòng)中，基金有一定的籌集期限。當(dāng)期限滿時(shí)，基金會(huì)宣布認(rèn)購(gòu)截止。同一個(gè)基金可能會(huì)有多次認(rèn)購(gòu)截止日，但一般不超過(guò)3次。實(shí)踐中，基金可能會(huì)雇傭代理機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行籌資活動(dòng)。

四、   私募股權(quán)基金的投資模式

   在歐美基金中，基金管理人一般會(huì)出資1%左右。管理人出資份額越高，往往投資者信心越高。基金管理人除了獲得管理費(fèi)之外，還會(huì)獲得分紅。在這種激勵(lì)機(jī)制之下，基金管理人有很強(qiáng)的動(dòng)力去追求最大利潤(rùn)。另外一方面，私募股權(quán)基金的存續(xù)期間一般在15年以下。基金管理人有可能在原有基金尚未到期之前就必須重新融資成立新的基金。在融資過(guò)程中，基金管理人的聲譽(yù)和歷史業(yè)績(jī)非常重要。這種約束機(jī)制也是私募股權(quán)基金在沒(méi)有嚴(yán)格監(jiān)管情況下，仍然健康成長(zhǎng)的重要原因。

典型的私募股權(quán)基金條款（歐洲創(chuàng)投協(xié)會(huì)）

五、私募股權(quán)基金的歷史表現(xiàn)

   私募股權(quán)基金作為一項(xiàng)機(jī)構(gòu)投資者偏愛(ài)的長(zhǎng)期投資，其歷史表現(xiàn)可以用以下三個(gè)特點(diǎn)概括：

l       高長(zhǎng)期收益率；

l       高收益率波動(dòng)性；以及

l       與主流投資工具相關(guān)系數(shù)低。

從美國(guó)私募股權(quán)基金的歷史表現(xiàn)我們可以看出，私募股權(quán)基金在過(guò)去1，3，5，10和20年中的年度平均收益率均高于納斯達(dá)克指數(shù)（代表小盤(pán)股票）和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（藍(lán)籌股），也高于債券工具的收益率。

美國(guó)私募股權(quán)基金歷史表現(xiàn)（截止2005年12月31日）

   單位: %  

資料來(lái)源：Thomson Financial/美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)

數(shù)據(jù)說(shuō)明：資料涵蓋1,841家私募股權(quán)基金，總資本額達(dá)6,570億美元，收益率數(shù)據(jù)為扣除管理費(fèi)及管理人分紅后的有限合伙人收益率。小型、中型、大型及超大型并購(gòu)基金的資本額分別為：小于2.5億美元，2.5－5億美元，5－10億美元以及10億美元以上。

從上面的數(shù)字我們也可以看出，不同類別的私募股權(quán)基金之間收益率差別甚遠(yuǎn)。同類基金在過(guò)去20年中的收益率波動(dòng)也較股票和債券更為明顯。除此之外，私募股權(quán)基金的風(fēng)險(xiǎn)還來(lái)自于它們的低流動(dòng)性。私募股權(quán)基金缺乏一個(gè)公開(kāi)的交易市場(chǎng)。投資者如果需要短期內(nèi)變現(xiàn)其投資可能會(huì)遭受不小的損失。目前，私募股權(quán)基金的二級(jí)交易市場(chǎng)正在形成中。即便如此，私募股權(quán)基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)仍然遠(yuǎn)高于股票和債券。

   私募股權(quán)基金與股票和債券的收益率相關(guān)系數(shù)都很低。在構(gòu)建投資組合時(shí)，增加私募股權(quán)基金將會(huì)擴(kuò)大有效資產(chǎn)組合邊界的范圍。私募股權(quán)基金的出現(xiàn)使得資產(chǎn)組合可以在不降低平均收益率的前提下，降低組合收益率的預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)差，也即風(fēng)險(xiǎn)。以下是美國(guó)私募股權(quán)基金歷史收益率與股票/債券收益率之間相關(guān)系數(shù)一覽。

資料來(lái)源：Venture Economics, Investment Benchmark Report: Venture Capital (2002 Edition)，轉(zhuǎn)引自歐洲創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)。

六、私募股權(quán)基金的法律監(jiān)管

   美國(guó)的《投資公司法》涵蓋了各種公眾集合投資形式，對(duì)它們的運(yùn)作提出了許多規(guī)范性要求（如信息披露義務(wù)）。私募股權(quán)基金通常會(huì)根據(jù)《投資公司法》的豁免條款來(lái)設(shè)立，因此它們的籌資對(duì)象便限定于非公眾的“合格投資者”。除此之外，私募股權(quán)基金通常還會(huì)根據(jù)《證券法》和《投資顧問(wèn)法》的豁免條款來(lái)規(guī)避監(jiān)管。因此，私募股權(quán)基金很大程度上游離于美國(guó)金融監(jiān)管體系之外，與對(duì)沖基金類似[1]。

   美國(guó)法律對(duì)私募股權(quán)基金的監(jiān)管主要是對(duì)基金投資者的規(guī)范。養(yǎng)老金法案（ERISA）確立了“謹(jǐn)慎投資者原則”，要求養(yǎng)老金資產(chǎn)的管理者根據(jù)此原則進(jìn)行投資操作。多數(shù)私募股權(quán)基金都會(huì)接受養(yǎng)老金的投資[2]，因此也受到該法案的管轄。由于美國(guó)的養(yǎng)老金通常也會(huì)投資外國(guó)尤其是私募股權(quán)基金，因此這些被投資的私募股權(quán)基金也需要遵守相關(guān)法律。為合理規(guī)避監(jiān)管，不少基金將ERISA監(jiān)管的投資者單列為一類，為之設(shè)置專門(mén)投資結(jié)構(gòu)。《銀行控股公司法》則將銀行控股公司對(duì)單一私募股權(quán)基金的投資比例限制在25%以下（有投票權(quán)的份額須低于5%）。

   英國(guó)的私募股權(quán)基金[3]監(jiān)管體系略有不同。根據(jù)2000年《金融服務(wù)與市場(chǎng)法案》的S235條款，私募股權(quán)基金可以作為一種不受監(jiān)管的集合投資形式（Collective Investment Scheme）來(lái)成立。但是私募股權(quán)基金必須由接受金融服務(wù)局[4]監(jiān)管的管理公司[5]來(lái)進(jìn)行管理。基金管理公司需要獲得金融服務(wù)局的批準(zhǔn)才能從事私募股權(quán)基金的管理業(yè)務(wù)。

   英國(guó)金融服務(wù)局的監(jiān)管手冊(cè)設(shè)置了三方面的標(biāo)準(zhǔn)（High-Level Standards, Prudential Standards and Business Standards），對(duì)私募股權(quán)基金管理公司進(jìn)行規(guī)范。第一方面的監(jiān)管涉及基金管理公司的董事和高級(jí)經(jīng)理，以及內(nèi)部控制制度。第二方面的監(jiān)管要求基金管理公司在其管理的基金中投入高于一定數(shù)額的自有資本。第三方面的監(jiān)管則涉及反洗錢法案，商業(yè)道德規(guī)范等方面的內(nèi)容。

   總體來(lái)說(shuō)，私募股權(quán)基金很大程度上都規(guī)避了政府監(jiān)管。這其中的原因有以下方面：投資者多數(shù)是資深的機(jī)構(gòu)投資者，有足夠的資源自行監(jiān)控投資；私募股權(quán)基金的合伙協(xié)議對(duì)基金的運(yùn)作進(jìn)行了較為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)囊?guī)范；私募股權(quán)基金高度依賴于基金管理人的個(gè)人信譽(yù)和歷史業(yè)績(jī)，從而降低了委托代理成本。另外，私募股權(quán)基金行業(yè)協(xié)會(huì)也在行業(yè)發(fā)展中起到了非常重要的引導(dǎo)作用。它們制定了一些行業(yè)通行準(zhǔn)則，如投資價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)（EVCA和PEIGG）。這些行業(yè)準(zhǔn)則有利于全球私募股權(quán)基金行業(yè)的健康發(fā)展。

（北京大學(xué)金融系產(chǎn)業(yè)基金課題組）