低利率是制造外儲問題的根源

近日，國家外匯管理局局長易綱表示，從2011年起，企業出口收入可以存放境外，無須調回境內，自此中國出口企業的“強制結售匯”已經完全終結。易綱認為，外儲的增長是我國在當前經濟發展階段下國際收支“雙順差”的客觀結果，與所謂的“強制結售匯”無關。

的確，“強制結售匯”只是一個手段，它的確不應當承擔外匯占款擴大沖擊基礎貨幣量的“罪責”。其實，政府在 2006年提出“藏匯于民”的口號時，就開始大規模地“松綁”強制結售匯，將1994年以來的“強制結售匯”改革為“半強制性”——企業將出口收入份額賣給國家，然后國家用返還售出一定比例的外匯，用于企業的自行支配。2008年，政府基本上取消了企業經常項目外匯強制結匯的要求。但是，我們看到的是另外一種景象：企業非常有動力去結匯。原因很簡單，人民幣是強幣而美元是弱幣，“持強棄弱”是理性選擇。

現在外儲對央行來說是個棘手問題，周小川承認“3萬多億美元外匯太多了”。央行不斷地將外匯推向民間，奈何民間并不接招。現在，存款準備金上調商業銀行是可以上繳美元、直接“鎖住”的，央行也是千萬百計地不想“沾”結匯這趟手。

但是經常項目順差和資本項目的順差依然使外匯“滾滾而來”，也使得央行不得不收美元、發人民幣，被動地“資產美元化、負債本幣化”，以至于有人戲稱“央行是糟糕的對沖基金”，而美元資產的確有很大貶值的風險，從任何角度看，美國目前的負債率都是太高了，而且美國經濟對美元支撐力度是下降的，因為美國經濟的增速竟然低于世界平均速度。一個舉債者，舉了很高的債，如果他的賺錢能力（流量概念）很驚人，那么他總可以消化債務存量，而現在他的賺錢能力又中等偏下，人們自然懷疑他的未來的信用。

所以，央行必須要從根子上解決外匯“滾滾而來”問題。我們認為，大幅度地而不是“碎步般”地上調利率，強硬地讓經濟冷卻，是目前狀態下最優的選擇。首先我們要理解中國的利率—匯率—經濟之間互動關系的原理。在我們看來，目前外匯問題的根源是低利率問題。低利率有助于資本密集和迂回生產，同時它也會撬動土地等資產價格上漲，推進城市化的步伐，從而讓更多的生產要素（例如勞動力涌入）不是按照自然節奏而是激進地“被卷入”，中國的產能快速擴張。要破除一個誤解，現在，中國出口賺取外匯的增長最快部分，不是所謂的帽子鞋子，而是機械重機等等資本密集品，它們更像是“大頭”。低利率形成的出口生產擴張，使得外匯涌入，但政府為了照顧低端出口業（如衣帽），不允許過度調升匯率，造成了“低利率擴張”和“政治父愛”的組合下的低匯率。

另外，我們要理解，利率上調并不意味著匯率升值壓力更大。就像強匯率不一定吸引外部資金涌入，推高利率一樣。日本過去實施的就是強匯率政策，但卻讓利率大幅度下跌。傳統的“平價定律”顯示，如果一國將利率上升，外部資本就會追逐，兌換成該國貨幣，造成該國貨幣因搶手升值，這是金本位時代遺留下來的結論。實際上，現在很多經濟學家討論的是所謂“UIP puzzle”：在短期或者中期，調高利率既有可能導致高匯率,但更大可能是低匯率或不變。原理是這樣的：突然大幅度調高利率，它會導致資本擴張減慢，企業更多的錢將用于還債，使得生產曲線收縮，從而出口將會下降，而企業的資本收縮也使得進口原材料放緩，順差將會緩慢下降，同時人民幣因經濟冷卻而變得沒那么吸引力，促使更多的人愿意持有外匯。從某種意義上，我們應該信賴泰勒規則里面的某種引申，即利率的重要性要遠遠高于匯率，不應該將匯率的波動性引入泰勒規則里面考察，在一般情況下，利率都是最重要的控制工具，匯率則是它的“奴仆”。