資產配置與投資時鐘的應用

    長期以來，投資者將大量精力投入個基的研究和精選上，而資產配置的巨大“魅力”卻一直被忽視，事實上，海外很多研究已經表明，資產配置是決定長期收益的最重要因素。

    一、資產配置的概念

    所謂資產配置是指根據投資需求將資金在不同資產類別之間進行分配，通常是將資金在相關性較低的幾類資產上進行配置。資產配置是投資過程中最重要的環節之一，也是決定投資組合相對業績的主要因素。 

    資產配置理論能夠發展并且得到市場的認可，一方面是由于投資組合依賴的數據基礎——各類資產收益風險特征和各類資產相關性的數據在半強有效市場環境下確實能夠對投資收益產生有效影響，因此資產配置有效性有一定保證。另一方面，金融市場的發展使得投資領域從單一資產擴展到多資產類型、從國內市場擴展到國際市場，單一資產投資方案難以滿足投資需求，資產配置的重要意義與作用逐漸凸顯出來。總之，鑒于不同的資產類別對經濟和金融市場的變動有不同的反應，每一類資產都能為組合表現帶來各自的貢獻，積極有效的資產配置是提高回報的關鍵要素。海外學者的相關研究也支持了這一點，Brinson，Hood & Beebower利用美國退休基金在1977到1987年間數據的研究表明，資產配置在最終回報中的貢獻率達到91.5%（圖1）。

             圖1 美國退休基金業績中資產配置起關鍵作用

    二、為何要做資產配置

    投資者都明白“不要將雞蛋放在一個籃子里”的道理，但資產配置的原因不止于此，單一資產風險太大或者收益偏低、各類資產風險收益不同以及資產配置能夠提高組合收益或降低風險都是投資者進行資產配置的原因。

    長期來看，資產配置組合能夠獲得比單一資產更高的收益或者更低的風險就是基于不同種類資產風險收益特征不同。通過研究分析農產品、能源、金屬、黃金、REITs、股票以及債券等各類資產過往的收益和風險特征，發現各類資產在過去的表現均是起起落落，沒有一類資產能夠持續強勢表現，不同資產輪流領先為資產配置提供了空間。通過合理的資產配置可以捕捉不同市場的優勝者和抵消單類資產的系統性下跌風險。

    資產配置的難點是把握未來走勢較好的資產，其實即使不去分析未來，僅僅簡單的將幾類相關性較低的資產按照固定比例搭配，也能明顯降低風險或提高收益。

    三、資產配置的流程和方法

    所謂“知己知彼、百戰百勝”，投資者在進行資產配置之前必須對自己的特征了然于胸，這就是“知己”。同時，投資者必須了解各類資產的特征，主要包括收益和風險以及各類資產之間的相關性三個方面，這就是“知彼”。

    通常來說，資產配置可以按照投資者自我評價、選擇大類資產、確定最初配置比例以及后期調整和再平衡四個步驟組成（圖2）。而實施這些步驟的時候投資者需要了解與投資者自己、與各類資產以及與整個市場有關的三方面的信息。投資者相關包括：投資目標、風險承受能力、收入需要及投資時間長短等；資產相關包括：各類資產間的相關性、各類資產收益特性及各類資產風險特性；市場相關包括：各類資產與市場走勢的關系、各類資產在極端市場狀況下的表現、市場風險評估。

                           圖2 資產配置流程

    投資者可以根據自己的投資目標、風險承受能力、收入需求以及準備投資時間的長短來選擇資產大類以構建合適的投資組合，我們認為：長期投資的投資者可以選擇偏重高收益高波動的資產大類，而短期投資則相反，應該主要配置低風險資產，因為風險資產的波動性較大，短期很容易遭受損失；投資者的期望收益和風險承受能力應該與資產的收益和風險水平匹配，高收益高波動的資產大類適合期望收益較高但同時風險承受能力也較高的投資者；此外，投資者的投資應該結合自己對整個市場的判斷，如果看好后市，可以投資高收益高波動的資產，如果看空后市，則應該投資債券等固定收益類資產，以實現資產保值的目的。

    資產配置流程中的第二部分是了解各類資產的特征，總體來說，資產可以分為三個大類：第一類為資本資產，包括我們最熟悉的股票和債券，這類資產的價格取決于期望股息、利息以及最終實現的現金流；第二類資產是石油、農產品和其他商品等非耐用且可交易的資產，決定這類資產價格的主要是市場的供求關系；第三類資產是保值類資產，包括貨幣和古董、藝術品等，這類資產的價格完全取決于人們愿意支付的價格。值得注意的是，有些資產，比如房地產、黃金等并不單純的屬于以上的某一類資產，而是兼具多種資產的特征。

    四、美林投資時鐘的應用——不同市場階段的資產配置

    美林利用超過30年的數據統計發現，經濟周期和資產配置、行業輪動之間存在一定的關系，并將這一結論歸納為“投資時鐘”。這一概念的提出引發了投資界的高度關注，給投資人在資產配置、行業配置上帶來了新的思路。

    1、美林投資時鐘簡介 

    美林投資時鐘通過將經濟周期按照實際經濟增長相對于潛在經濟增長的方向，即“產出缺口”和通貨膨脹的方向劃分為4個階段，而在每一階段都對應表現最優的大類資產及行業板塊。美林的投資時鐘，是一種將經濟周期與資產和行業輪動聯系起來的分析方法，投資鐘的分析框架有助于投資者識別經濟中的重要拐點，從周期的變換中獲利。具體見圖3所示。 

                        圖3  美林投資時鐘示意圖

    2、經濟的長期增長與經濟周期

    3、經濟周期的四個階段

    投資時鐘構架幫助投資者識別經濟的重要轉折點，并以此選擇適合的投資品種。我們把經濟周期劃分為四個階段：衰退、復蘇、過熱和滯漲。每一個階段都是按照實際經濟增長相對于潛在經濟增長的方向，即“產出缺口”和通貨膨脹的方向來定義，且我們認為在每一階段都對應一類表現最優的大類資產：債券、股票、商品和現金。

                               圖4 經濟周期四個階段   

    衰退：GDP增長緩慢，產能過剩和商品價格的下跌使得通貨膨脹下降。在這一階段企業利潤很小，實際收益率下降。隨著中央銀行下調短期利率，試圖復蘇經濟，收益率曲線向下移動并且變得陡峭。在這一階段債券是最好的投資品種。

　　復蘇：政策慢慢生效，GDP加速增長，實際GDP增長率高于潛在GDP增長率。然而，由于閑置產能尚未完全用完，通貨膨脹率繼續下降，周期性的生產力增長強勁。在這一階段企業利潤大幅回升，但央行保持寬松的政策，債券收益率保持在低水平。在這一階段股票是最好的投資品種。

　　過熱：生產力增長減緩，受產能的制約，通貨膨脹上升。央行加息試圖使實際經濟增長率向潛在經濟增長率回落，但實際GDP增長率仍然頑固地高于潛在GDP增長率。隨著收益率曲線向上移動并且變得平坦，債券收益很差。股票收益率取決于強勁的利潤增長與估值下調的相對強弱。這一階段商品是最好的投資品種。

　　滯漲：實際GDP增長率低于潛在GDP增長率，但是通貨膨脹不斷上升，這里往往有部分原因是由于石油的沖擊。生產力衰退，工資物價螺旋上升使得公司提高價格以保護他們的利潤。只有失業率急劇上升才能打破惡性循環。央行在通貨膨脹達到高峰之前不愿采取行動，限制了債券的反彈。由于企業利潤破滅，股票在這一階段表現很差。現金是最好的投資品種。

    經濟周期四個階段特征及資產配置、行業配置策略（見表1）：

表1  資產配置、行業配置策略

    4、投資時鐘幫助制定行業策略

    我們將經濟增長與通貨膨脹分開考慮，利用投資時鐘來幫助我們制定行業配置策略。

　　周期性：當增長加速時，股票和大宗商品表現好，周期性行業例如科技股(IT)和鋼鐵股戰勝市場；當增長放緩，債券、現金和防守型股票戰勝市場。

　　久期(Duration)：當通脹率下降，貼現率下降，金融資產表現好，長久期的增長型股票戰勝市場；當通脹率上升，大宗商品等實物資產和現金表現最好，定價權變強，短久期的價值型股票戰勝市場。

　　利率敏感性：銀行和可選消費品類股票是利率敏感型的“早周期”表現者，在通貨再膨脹和復蘇階段，當中央銀行放松政策和經濟增長率開始回升時表現最好。

　　資產類品種：一些行業和其擁有的資產的表現緊密相關，保險股票和投資銀行經常對債券和股票價格敏感，在通貨再膨脹和復蘇階段表現好；采礦業股票對金屬價格敏感，在過熱階段表現好；石油和天然氣行業對油價敏感，在滯脹階段戰勝市場。

    5、對于股票行業配置的實證

　　美林通過對于美國市場上的各個行業在歷史上不同階段相對全市場的收益情況進行統計，分析得到以下結論：

    可選消費vs能源：當通貨膨脹以及利率下行時，如零售等消費股表現良好；而當通貨膨脹以及油價提升時，如石油天然氣等能源類板塊有較好表現。

　　周期品vs工業：若央行重振經濟，則金融板塊受益，表現良好；而若央行加息，則一般工業個股有較好表現。

　　通信vs公用事業：近幾年，通信行業個股表現出周期成長性，在反通脹復蘇階段表現較好；而公用事業板塊屬于價值防御型，在滯漲階段表現相對出色。

　　細分行業：我們對以上行業分類進一步細分，得到歷史上不同階段相對全市場表現前10名以及后10名的行業。具體見下表：

                              表3  美國各行業相對市場收益情況(%)

    結論：投資時鐘提供了一個非常有效的行業配置策略。（圖表、資料來源：美林證券、海通證券）