雪球訪談:集中精力買入失寵的公司

雪球訪談:一只花蛤談“我的投資理念”——集中精力買入失寵的公司

（對(duì)于訪談，我是第一次，由于在短時(shí)間內(nèi)要回答的問(wèn)題實(shí)在太多，像我這樣打字速度慢、思維比較遲鈍的人，實(shí)在是勉為其難。因此今天只好重新整理一遍，可能與原文有很大出入，敬請(qǐng)諒解。）

問(wèn)：看你的投資基本都是不太熱鬧的股票，人棄你取的公司。

答：我喜歡被人冷落的公司，熱鬧的地方不要去。事實(shí)上這樣的公司，因?yàn)闊o(wú)人問(wèn)津，價(jià)值才會(huì)呈現(xiàn)，而價(jià)值投資的核心應(yīng)該集中精力尋找失寵的公司。

問(wèn)：您會(huì)投資高科技企業(yè)嗎？為什么投或不投？

答：我不會(huì)投資高科技公司，原因是我看不懂，我在這個(gè)領(lǐng)域沒(méi)有任何優(yōu)勢(shì)。并且，我以為高科技企業(yè)給人的印象是，在面對(duì)永無(wú)止境的科技變革的時(shí)候，它就像在泥石流上求生，它必須永遠(yuǎn)保持在泥石流的上面流動(dòng)，稍微一停頓下來(lái)，就會(huì)遭遇滅頂之災(zāi)的命運(yùn)，而事實(shí)上能夠避免滅頂之災(zāi)并保持“基業(yè)長(zhǎng)青”的真可謂鳳毛麟角。

問(wèn)：您覺(jué)得醫(yī)療商業(yè)和醫(yī)療器械的前景如何？

答：醫(yī)療器械我不知道，但如果是醫(yī)療服務(wù)我很感興趣，這個(gè)行業(yè)的前景大有可為。目前市場(chǎng)上就有這樣的公司，比如愛(ài)爾眼科、通策醫(yī)療、馬應(yīng)龍等等，只是其中的一些公司有的價(jià)格已經(jīng)不低了，因此應(yīng)該謹(jǐn)慎投資。

問(wèn)：如何應(yīng)對(duì)買入冷門價(jià)值股，股價(jià)仍然不斷下跌的局面，這種承受的想法會(huì)隨著浮虧而動(dòng)搖？有什么資金分配的感悟嗎？

答：我喜歡在無(wú)人的獵場(chǎng)打獵。市場(chǎng)上冷門股很多，但不意味著都可以買進(jìn)，一定要選擇自己看得懂的、熟悉的公司。冷門股通常出現(xiàn)在市場(chǎng)極端下跌或公司出現(xiàn)暫時(shí)性麻煩的時(shí)候。投資這種公司需要極具耐心，因?yàn)槟悴恢浪裁磿r(shí)候會(huì)“戴維斯雙擊”，它有可能會(huì)被冷落一年，甚至兩三年。因此對(duì)它們必須有極強(qiáng)的價(jià)值感，否則當(dāng)它繼續(xù)下跌的時(shí)候，最后可能會(huì)放棄。關(guān)于資金的分配，我認(rèn)為經(jīng)常保持20%-30%的現(xiàn)金是非常有必要的，否則無(wú)法應(yīng)付可能出現(xiàn)的極端事件。比如有的股票下跌了50%，你可能覺(jué)得它價(jià)值嚴(yán)重低估了，于是你開始買入，但是由于“市場(chǎng)先生”繼續(xù)發(fā)威，有可能繼續(xù)下跌了20%，這時(shí)候如果沒(méi)有現(xiàn)金那將是非常難受的事情。

問(wèn)：現(xiàn)在消費(fèi)、醫(yī)療股票整體PE感覺(jué)比較高，是否可以投資？

答：并不是所以股票的PE都比較高。如果是熱門股堅(jiān)決回避，但如果仍然是冷門股，則應(yīng)該可以投資。

問(wèn)：詳細(xì)說(shuō)說(shuō)你如何去挖掘有潛力的公司吧？

答：真正能夠做到挖掘有潛力的公司并不是一件容易的事。首先應(yīng)該看懂這樣的公司，這是能力圈的問(wèn)題，其次應(yīng)當(dāng)長(zhǎng)年追蹤觀察。有潛力而未能表現(xiàn)出潛力的公司一定有某種事件讓它無(wú)法表現(xiàn)出來(lái)。這里舉一個(gè)例子，通策醫(yī)療。這是一家購(gòu)買了人家的殼資源上市的公司，其股東又是從事房地產(chǎn)的，然而卻偏偏要深入到口腔醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，因此投資者有所疑慮。他們兼并了幾家醫(yī)院，開設(shè)了幾個(gè)門診部。有的做得不錯(cuò)，有的也做得很差。做得最好的一家醫(yī)院，其凈利潤(rùn)占據(jù)了公司80%的份額。醫(yī)院是非常傳統(tǒng)的行業(yè)，然而卻能夠持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。醫(yī)院重在于管理。如果能夠服務(wù)周到、收費(fèi)合理，那么前景可期。那時(shí)通策醫(yī)療的價(jià)格在11、12元左右，2010年它的每股盈利0.31元。后來(lái)它上漲到14多元，然后又下跌到8元。看上去它的市盈率可不低，因此在9元開始購(gòu)買，但卻不敢重倉(cāng)。我買入的價(jià)格大概是當(dāng)年28倍的市盈率，2011年則下降至20倍。我的實(shí)際想法是，只要它的另一家醫(yī)院的盈利能夠直追盈利最好的那家醫(yī)院，價(jià)值就能夠得到呈現(xiàn)。至于后來(lái)它舉措，進(jìn)入云南昆明、與英國(guó)醫(yī)療機(jī)構(gòu)合作，更是增厚了公司的內(nèi)在價(jià)值，這里就不多說(shuō)了。“挖掘有潛力的公司”講起來(lái)多少有點(diǎn)賭博的意味，因此只能說(shuō)我的運(yùn)氣不錯(cuò)而已。

問(wèn)：有沒(méi)有什么先行指標(biāo)去判斷企業(yè)未來(lái)盈利成長(zhǎng)性？

答：可以按照格雷厄姆的方法，將過(guò)去7年或10年的盈利狀況，時(shí)間越長(zhǎng)越好，把這些數(shù)據(jù)連接起來(lái)考察，一般可以做出一個(gè)判斷。

問(wèn)：持續(xù)下跌的過(guò)程中情緒應(yīng)該如何調(diào)整？

答：價(jià)值投資實(shí)際上是一種信仰。一般的投資者對(duì)價(jià)格太關(guān)注，而對(duì)價(jià)值又太漠視。實(shí)際上，股價(jià)下跌了，并不意味公司做得很差，同樣的，股價(jià)上升了，也并不意味公司做得很好。然而一般人卻無(wú)法抗拒價(jià)格的誘惑。然而，事實(shí)是，如果你真正視股票為企業(yè)，你的情緒大概也不會(huì)隨著股價(jià)的上升或下跌而波動(dòng)了。因此要永遠(yuǎn)記住價(jià)值，價(jià)值，還是價(jià)值，而不僅僅是價(jià)格，只有心中具有強(qiáng)烈的價(jià)值感，才能抵抗恐懼的情緒。

問(wèn)：價(jià)值投資是企業(yè)的發(fā)展重要，還是企業(yè)的市值重要？銀行業(yè)績(jī)一直在增長(zhǎng)，市值一直在下降，假如幾年錢買了銀行等于看對(duì)了企業(yè)看錯(cuò)了市場(chǎng)，這是不是價(jià)值投資的尷尬？

答：如果價(jià)值投資者尷尬了，我懷疑他可能不是真正的價(jià)值投資者。關(guān)于這一點(diǎn)，最近wjmonk先生寫了一封十分精彩的《致信璞員工的信》，他在信中這樣寫道，“你們今天親眼看到銀行業(yè)的大明星被粉絲們拋棄的壯觀場(chǎng)面。如果你在幾年前告訴某人能以1倍凈資產(chǎn)買招商銀行的股票，那人肯定說(shuō)你瘋了，要不就是有特權(quán)。但今天，招行股票在凈資產(chǎn)附近的賣盤似乎是無(wú)窮無(wú)盡。要知道，2011年招行的凈資產(chǎn)收益率是25%，即使將來(lái)跌一半，也有12.5%。作為中國(guó)最好的零售銀行，1倍多點(diǎn)的PB怎么看也是有點(diǎn)過(guò)分了。……招行過(guò)去幾天劇烈的股價(jià)變化只能用專業(yè)投資者的情緒變化來(lái)解釋。他們變心了。”

問(wèn)：面對(duì)現(xiàn)在市況，最重要的工作是什么？

答：一個(gè)很好的問(wèn)題，霍華德·馬克斯強(qiáng)調(diào)不要把事情做錯(cuò)，而不是把事情做對(duì)。我的理解是，當(dāng)市場(chǎng)極端下跌之時(shí)，萬(wàn)千投資者逃離之日，此時(shí)采取的策略應(yīng)該積極進(jìn)取，而不是小心謹(jǐn)慎。不要在應(yīng)該積極進(jìn)取時(shí)變成了小心謹(jǐn)慎，而在應(yīng)該小心謹(jǐn)慎時(shí)卻變成積極進(jìn)取。那樣的話就把事情做錯(cuò)了。

問(wèn)：我們都在學(xué)習(xí)價(jià)值投資，我身邊很多朋友也開始認(rèn)可這種方法，我的問(wèn)題是隨著價(jià)值投資的參與者越來(lái)越多或者說(shuō)這部分人的資金量占比越來(lái)越多，作為一個(gè)個(gè)人投資者要通過(guò)什么方法保持自己的優(yōu)勢(shì)呢？

答：我在學(xué)習(xí)價(jià)值投資差不多10年中，我到目前還沒(méi)有看到有價(jià)值投資者加人到我的身邊，“價(jià)值投資從未蔚然成風(fēng)”這句話可不是隨便說(shuō)說(shuō)的。因此，如果真的學(xué)習(xí)價(jià)值投資的話，你本身已經(jīng)具備了優(yōu)勢(shì)。如果你要保持自己的優(yōu)勢(shì)，應(yīng)該不斷地、有效地學(xué)習(xí)。賈森·茨威格認(rèn)為成功投資需要依賴的四個(gè)支柱：對(duì)金融理論的掌握、有關(guān)金融史的實(shí)用知識(shí)、對(duì)金融心理學(xué)的領(lǐng)悟，以及對(duì)金融業(yè)運(yùn)作方式的理解，這是“小的思維格柵”。查理·芒格基于包含一些看起來(lái)毫無(wú)關(guān)系的學(xué)科如物理學(xué)、生物學(xué)、社會(huì)科學(xué)、心理學(xué)、哲學(xué)和文學(xué)的原理，則是“大的思維格柵”。只有掌握更多的知識(shí)，才能形成投資的全新思維方式，才能進(jìn)而形成自己的優(yōu)勢(shì)。不過(guò)，看起來(lái)這也實(shí)在太難了，我也做不到，所以說(shuō)，價(jià)值投資看似簡(jiǎn)單。卻不容易。

問(wèn)：投資中，您碰到的最大的挫折是什么？從中收獲了什么？

答：投資要不犯錯(cuò)誤的話，那就是神了。我的股票不是做得很好，比如今年就有一只股票創(chuàng)了新低，害得那些跟隨我買進(jìn)股票的童鞋大吃苦頭。當(dāng)然，投資是自負(fù)其責(zé)的事，但我還是為之難過(guò)。這也是我現(xiàn)在不愿意談股票的原因。我的最大的收獲是，通過(guò)10年來(lái)的從無(wú)間斷的學(xué)習(xí)，囫圇吞棗地苦讀了幾百本書，我終于能夠獨(dú)立投資了。我不是一個(gè)聰穎的人，金融投資也不是我的專業(yè)，因此我需要大量的閱讀。也只有大量的閱讀，才能改善我的人生。這個(gè)人生并非只有賺錢，它還包含了志趣、理想以及其他的一些東西。

問(wèn)：醫(yī)藥股中片仔癀的市值將來(lái)能超過(guò)1000億嗎？

答：我一向?qū)ξ磥?lái)持不可知的態(tài)度，因此并不知道它的未來(lái)的市值究竟能值多少。

問(wèn)：“頂尖的管理層是成功投資的保證。”這句話很在理，但博主認(rèn)可的優(yōu)秀的管理者有哪些特質(zhì)，以及應(yīng)該從哪些方面來(lái)判斷一管理層的品質(zhì)（特別是無(wú)法面對(duì)面對(duì)管理者進(jìn)行考察的時(shí)候）？

答：判斷一個(gè)管理者是否“優(yōu)秀”，我以為是一個(gè)很“主觀”的事情。就如同判斷一個(gè)人，你可能會(huì)認(rèn)為那個(gè)人很“優(yōu)秀”，而對(duì)于另外一個(gè)人可能會(huì)覺(jué)得很糟糕。如果說(shuō)判斷一個(gè)人需要在較長(zhǎng)的一個(gè)時(shí)間段，那么，考察一個(gè)管理層是否優(yōu)秀，也同樣需要一定的時(shí)間。當(dāng)然，很多的時(shí)候，我們判斷時(shí)，可能靠直覺(jué)就可以了。不過(guò)，就是直覺(jué)可能也不會(huì)告訴我們什么。還記得巴菲特和芒格的一個(gè)故事嗎？巴菲特曾經(jīng)擁有一家公司的股份，于是巴菲特決定拜訪那家公司的CEO。當(dāng)巴菲特與那個(gè)家伙共進(jìn)午餐后，得出的結(jié)論是：這個(gè)人是混球！巴菲特跟芒格先生說(shuō)了此事，于是他們悉數(shù)將其股票拋出。但是數(shù)年以后，這只股票上漲了好幾倍。據(jù)說(shuō)，從此以后，巴菲特便很少拜訪公司了。

問(wèn)：最近與博友就銀行股的投資價(jià)值進(jìn)行了較為深入的討論，博友認(rèn)為：無(wú)論國(guó)內(nèi)國(guó)外，其實(shí)銀行股很難看懂，其內(nèi)在價(jià)值無(wú)法判斷，起伏很大；既然無(wú)法判斷，明智的選擇就是避開銀行股，即使可能有暴利。博友認(rèn)為銀行股根本就不具備安全邊際，您怎樣看這個(gè)問(wèn)題？

答：先把銀行股的有沒(méi)有安全邊際放在一邊，因?yàn)?SPAN lang=EN-US XML:LANG="EN-US">wjmonk先生已經(jīng)解說(shuō)了這個(gè)問(wèn)題，對(duì)此我深信不疑。我從投資成本的角度來(lái)問(wèn)一個(gè)問(wèn)題，如果一個(gè)生意讓你去做，6年就可以收回成本，你愿不愿意去做？銀行股現(xiàn)在就是，如果你把整個(gè)銀行買下來(lái)，6年就可以收回成本，而且這還是靜止盈利狀態(tài)，是考慮增長(zhǎng)率為零的情況下。就算有一年它的盈利全部拿去填了死帳，也不過(guò)是多一年收回成本而已，但是這樣的概率有多少？

結(jié)束語(yǔ)：每個(gè)價(jià)值投資者都有自己的獨(dú)到之處，因此價(jià)值投資者并不需要我提出什么建議。還是段永平先生說(shuō)得好，“我覺(jué)得價(jià)值投資者不需要我建議，如果他不是價(jià)值投資者我的建議也沒(méi)有什么用，其實(shí)也不需要。”