行為金融理論文獻(xiàn)綜述
相對(duì)于現(xiàn)代金融理論，行為金融學(xué)的發(fā)展歷史并不很長。從20世紀(jì)90年代，學(xué)術(shù)界開始形成了研究行為金融的熱潮，大量的學(xué)者投身于行為金融方面的研究。
行為金融定義的討論
行為金融作為一個(gè)新興的研究領(lǐng)城，雖然己經(jīng)有了20多年的發(fā)展歷史，但
至今還沒有一個(gè)為學(xué)術(shù)界所公認(rèn)的嚴(yán)格定義。Thaler(1993)認(rèn)為行為金融就是“思路開放式金融研究”(open-minded 'finance)，只要是對(duì)現(xiàn)實(shí)世界關(guān)注，考慮經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的人有可能不是完全理性的，就可以認(rèn)為是研究行為金融。Lintner(1998)把行為金融學(xué)研究定義為“研先人類如何解釋以及根據(jù)信息、做出決策”。Olsen(1998)聲稱“行為金融學(xué)并不是試圖去定義‘理性’的行為或者把決策打上偏差或錯(cuò)誤的標(biāo)記；行為金融學(xué)是尋求理解并預(yù)測(cè)進(jìn)行市場(chǎng)心理決策
過程的系統(tǒng)含義”。Statman(1999)則認(rèn)為金融學(xué)從來就未離開過心理學(xué)，一切行
為均是基于心理考慮的結(jié)果，行為金融學(xué)與標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的不同在于對(duì)心理、行為的觀點(diǎn)有所不同。Sheinn(2000)認(rèn)為，行為金融是將行為科學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知科學(xué)上的成果運(yùn)用到金融市場(chǎng)中產(chǎn)生的學(xué)科，其主要研究方法，是基于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)結(jié)果提出投資者決策時(shí)的心理特征假設(shè)來研究投資者的實(shí)際投資決策行為。Russell (2000)對(duì)行為金融是這樣定義的:(1)行為金融理論是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)、傳統(tǒng)金融理論、心理學(xué)研究以及決策科學(xué)的綜合體。(2)行為金融理論試圖解釋實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)的與傳統(tǒng)金融理論不一致的異常之處。(3)行為金融理論研究投資者在做出判斷時(shí)是怎樣出錯(cuò)的，或者說是研究投資者是如何在判斷中發(fā)生系統(tǒng)性的錯(cuò)誤的。
從上述行為金融學(xué)家定義的行為金融概念可以得出如下結(jié)論，行為金融研究考慮到了人的不完全理性的本性，其研究需要運(yùn)用行為科學(xué)和心理學(xué)知識(shí)，其研究對(duì)象是金融領(lǐng)域的相關(guān)現(xiàn)象及其本質(zhì)。
行為金融的發(fā)展歷史
通常把行為金融的研究歷史劃分為三個(gè)階段:
1.早期行為金融研究。行為金融的研究可以追溯到19世紀(jì)的兩本書：Gustave LeBon的《群眾》( The Crowd)和Charles Mackay的《非凡的公眾錯(cuò)覺和群體瘋狂》(Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds)，即使在目前，這兩本著作仍被認(rèn)為是投資市場(chǎng)群體行為領(lǐng)域的經(jīng)典之作.Keynes(凱恩斯，1936)是最早強(qiáng)調(diào)心理預(yù)期在投資決策中作用的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他基于心理預(yù)期最早提出股市“選美競(jìng)賽”理論和基于投資者“動(dòng)物精神”(animal spirit)而產(chǎn)生的股市“樂車隊(duì)效應(yīng)”，即由于經(jīng)濟(jì)繁榮推動(dòng)股市上升，投資者會(huì)捅向價(jià)格的樂隊(duì)車，助長股價(jià)節(jié)節(jié)攀升使得市場(chǎng)上升得更快，直到資產(chǎn)價(jià)格上升到完全不能用基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)因素來解釋，使市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)。Keynes把影響證券資產(chǎn)價(jià)格的決定因素歸因?yàn)橥顿Y大眾的未來動(dòng)向和預(yù)期心理，與證券資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值無關(guān)，認(rèn)為決定投資者行為的主要因素是心理因素，投資者是非理性的，其投資行為是建立在所謂“空中樓閣”之上，證券的價(jià)格決定于投資者心理預(yù)期所形成的合力。Keynes從繁榮與蕭條的周期更迭的心理角度、解釋了投資者行為以及這種投資行為對(duì)證券資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響。Keynes對(duì)投資者行為的分析理論，是對(duì)證券資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)常背離其真實(shí)內(nèi)在價(jià)值的一種描述性解釋、其理論意義在于，比較真實(shí)地描述了投資者在證券市場(chǎng)中進(jìn)行投資決策時(shí)的實(shí)際心理活動(dòng)。
雖然行為金融學(xué)將大量心理學(xué)研究成果運(yùn)用到金融研究中，但是人們并不把心理學(xué)研究中的行為主義學(xué)派作為行為金融學(xué)的開端，大多數(shù)學(xué)者趨向于把心理學(xué)與金融研究相結(jié)合作為行為金融學(xué)的起源。美國俄勒岡大學(xué)商務(wù)學(xué)教授O. K. Burrell是現(xiàn)代意義行為金融理論的最早研究者，他于1951年發(fā)表的一篇題為《投資研究實(shí)施性方法的可能性》的論文，倡導(dǎo)將心理學(xué)和金融研究相結(jié)合，提出了構(gòu)造實(shí)驗(yàn)來檢驗(yàn)理論的思路，由此開拓了一個(gè)將量化的投資模型與人的行為特征相結(jié)合的金融新領(lǐng)域。Bauman于1969年發(fā)表的文章《科學(xué)還是幻想》，也是主張把心理學(xué)和金融學(xué)研究結(jié)合起來，認(rèn)為將行為方法和定量投資模型相結(jié)合具有更大的意義。心理學(xué)教授Paul Slovic于1972年發(fā)表的一篇啟發(fā)性的論文《人類判斷的心理學(xué)研究對(duì)投資決策的意義》，該文從行為角度出發(fā)詳細(xì)地研究投資過程。這三篇論文可視為行為金融理論研究的開始。
2.心理學(xué)行為金融時(shí)期(從1960年至80年代中期)。這一時(shí)期的行為金融研究以具有美國和以色列雙重國籍的斯坦福大學(xué)教授 Amos Tversky和普林斯頓大學(xué)教授Daniel }Kahneman為代表人物。特維斯基((Tversky)和壁塑ahneman)的兩篇論文對(duì)行為金融學(xué)的創(chuàng)立和發(fā)展影響深遠(yuǎn)，他們研究的核心是人在面對(duì)不確定的未來世界時(shí)是否總是理性的。他倆在1974年的Science(《科學(xué)》)闡述了行為金融學(xué)的核心概念——直覺驅(qū)動(dòng)偏差(heuristic driven Bias)。另外，他們于1979年在Economitric(《計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)》)雜志上也發(fā)表了一篇重要論文，闡述了另一個(gè)行為金融的核心概念——框架依賴(frame dependence)，提出了行為金融學(xué)的基礎(chǔ)理論——展望理論(Prospect Theory)，直覺驅(qū)動(dòng)偏差和框架依賴正是行為金融學(xué)的主要論題。展望理論的提出彌補(bǔ)了傳統(tǒng)的期望效用理論的不足，更加真實(shí)地描述了在不確定條件下人們的決策心理行為，成為行為金融研究史上的一個(gè)里程碑。
但是，當(dāng)時(shí)人們對(duì)行為金融研究并沒有引起足夠的重視。這主要是以下兩個(gè)原因造成:(1)由于現(xiàn)代金融理論體系比較完美，能夠?qū)Υ罅康慕鹑诂F(xiàn)象作出合乎邏輯的解釋，加之人們對(duì)標(biāo)準(zhǔn)金融前提假設(shè)的認(rèn)同，而普遍認(rèn)為研究人的心理、情緒對(duì)金融研究是“不科學(xué)的”，因而行為金融理論的出現(xiàn)被視為異端邪說。(2)兩個(gè)代表人物Tversky和Kahneman都是主攻心理學(xué)研究，廣泛采用了許多心理學(xué)中的研究方法?，F(xiàn)在人們普遍認(rèn)為Tversky和Kahneman是真正研究行為金融的第一代核心人物。
3.金融學(xué)行為金融時(shí)期(80年代中期以后)
1985年，Werner deBondt和R. H. Thaler發(fā)表了《股票市場(chǎng)過度反應(yīng)了嗎?》一文，從而引發(fā)了行為金融理論形究的復(fù)興。因而，學(xué)術(shù)界視他們的研究工作為行為金融研究的正式開端。芝加哥大學(xué)的Thaler、耶魯大學(xué)的Shiller成為研究行為金融的第二代核心人物。Thaler (1987, 1999)研究了股票回報(bào)率的時(shí)間序列、投資者心理賬戶，Shiler(1981, 1990a, 1990b)主要研究了股票價(jià)格的異常波動(dòng)、股市中的“羊群效應(yīng)”(Herd Behavior)、投機(jī)價(jià)格和人群中流行心態(tài)的關(guān)系等，此外，Odean(1998)對(duì)于趨向性效應(yīng)(disposition effect)的研究，Ritter(1991)對(duì)于IPO的異常現(xiàn)象的研究，Kahneman等對(duì)反應(yīng)過度和反應(yīng)不足切換機(jī)制的研究都得到了廣泛的關(guān)注。他們的研究對(duì)行為金融的進(jìn)一步發(fā)展起到了十分重要的作用。
20世紀(jì)90年代，大量的學(xué)者投入了這項(xiàng)工作，在1999年Shefrin出版了《遠(yuǎn)離貪婪和恐俱:感悟行為金融和投資心理學(xué)》，LarsTvede又出版了《金融心理學(xué)》，并創(chuàng)辦《金融分析家雜志》。在1999年《金融分析家雜志》最后一期以專輯的形式專題研究了行為金融理論。因此，90年代這段時(shí)間被稱為行為金融理論研究的黃金時(shí)代。
進(jìn)入21世紀(jì)后，行為金融理論研究達(dá)到了新的高潮。Daniel, Hirsheifer和Subramanyam發(fā)表了《過度自信、套利和均衡資產(chǎn)定價(jià)》以及Barberis和Huang
(2001)發(fā)表了《心理賬戶、損失厭惡和單只股票收益》等很有影響力的論文。
相比上個(gè)時(shí)期，這個(gè)時(shí)期的行為金融理論研究著重從投資策略上加以完善，注重把心理學(xué)研究和投資決策結(jié)合起來。這種局面的形成主要有兩個(gè)原因:一是在金融市場(chǎng)上不斷發(fā)現(xiàn)的異?，F(xiàn)象引起了金融學(xué)界的注意，而現(xiàn)代金融理論不足以解釋這些現(xiàn)象；二是期望理論得到了進(jìn)一步發(fā)展，得到了廣泛認(rèn)可和經(jīng)驗(yàn)求證，所以這個(gè)時(shí)期的行為金融取得了突破性的進(jìn)展。
行為金融學(xué)傳入我國的時(shí)間還不長，在我國的研究還主要處于學(xué)習(xí)、介紹以及模仿實(shí)證階段，但是我國學(xué)者對(duì)行為金融理論的研究表現(xiàn)出了極大的熱情。2003年11月，在南京還舉辦了我國首屆“行為金融學(xué)與資本市場(chǎng)”學(xué)術(shù)研討會(huì)，會(huì)議收集出版了有關(guān)行為金融內(nèi)容的近80篇論文的論文集。從當(dāng)前發(fā)表的行為金融學(xué)文獻(xiàn)來看，大致可分為三個(gè)大的部分:綜述性文獻(xiàn)(劉力，1999；黃興旺、朱楚珠，2000；張亦春，2001；章容，金雪軍，2002)，對(duì)中國證券市場(chǎng)是否存在異象現(xiàn)象進(jìn)行檢驗(yàn)(張人驥，朱平方，王懷芳，1998；沈藝峰，吳世農(nóng)，1999；王永宏，趙學(xué)軍，2001；劉力，陳興珠，2001；陳漢文，陳向民，2002；趙學(xué)軍、王永宏，2002，呂嵐、李學(xué)，2002，張永東，畢秋香，2002)以及對(duì)投資者行為進(jìn)行研究，對(duì)投資者行為研究又可分為對(duì)個(gè)體行為的研究(李心丹，2001；王壘，鄭小平等，2003)和群體行為研究(施東暉，2001；宋軍，吳沖鋒，2001a,2001c；孫培源，2002；宋軍，吳沖鋒，2003 )。
行為金融的研究體系
行為金融研究體系可歸納為三個(gè)研究層次:
1.行為金融的理論研究；
在行為金融的理論研究方面，行為金融學(xué)家們對(duì)行為金融的理論基石( building blocks)是“有限理性”和“有限套利及市場(chǎng)非有效性”達(dá)成了基本共識(shí)。但是，到目前為止，行為金融的理論研究體系應(yīng)該如何劃分還沒有形成一致認(rèn)識(shí)，而有代表性的分類有兩種:Shefrin(2000)將行為金融理論的研究分為兩個(gè)部分，一是關(guān)于心理學(xué)的研究，主要由直覺驅(qū)動(dòng)偏差和框架依賴兩類組成；二是研究非有效市場(chǎng)(Inefficient Market )，主要是研究市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)的系統(tǒng)性偏離情況。
Barberis和Thaler(2002)提出了另一種分類體系，同樣他們將行為金融的理論研究分為兩大部分:
第一部分，對(duì)投資者的心理學(xué)研究，主要研究人們是怎樣誤用貝葉斯法則或偏離期望效應(yīng)理論，按照心理學(xué)研究的分類，該部分的研究又可以細(xì)分為:
1)研究人們形成信念(Belief)時(shí)潛在的偏誤(Bias )，包括過度自信（Overconfidence )、樂觀和過高估計(jì)(Optimism and Wishful Thinking )、代表性偏差(Representativeness)、保守性偏差(Conservatism )、持久信念(Belief Perseverance)、錨定(Anchoring)、可得性偏差( Availability Biases)等；
2)研究投資者的偏好(Preference)或在給定信念下投資者的決策如何形成，該方面主要的理論是展望理論(Prospect Theory )，另外還有模糊規(guī)避(Ambiguity Aversion )。
第二部分，研究套利的有限性，其研究內(nèi)容與Shefrin提出的非有效市場(chǎng)相同。
2.金融市場(chǎng)的異象(anormalias)研究；
針對(duì)金融市場(chǎng)的異象進(jìn)行研究是行為金融早期研究的一個(gè)很重要的部分，發(fā)現(xiàn)了許多對(duì)現(xiàn)代金融理論構(gòu)成有力挑戰(zhàn)的異象現(xiàn)象，如資產(chǎn)溢價(jià)之迷(equitypremium puzzle)、流動(dòng)性之迷(volatility puzzle)、可預(yù)測(cè)之迷(predictability puzzle)等。
對(duì)金融市場(chǎng)的異象進(jìn)行研究是行為金融理論挑戰(zhàn)現(xiàn)代金融理論的最主要的方面之一，而這方面的研究在當(dāng)前對(duì)行為金融研究的文獻(xiàn)中也是占有相當(dāng)大的比重。
3.行為金融理論的應(yīng)用研究。
行為金融理論的應(yīng)用研究也是行為金融研究的重要組成部分。最早的應(yīng)用研究是以行為金融的理論對(duì)金融市場(chǎng)異象進(jìn)行解釋，它合理地解釋了資產(chǎn)溢價(jià)之謎、流動(dòng)性之謎、可預(yù)測(cè)之謎、封閉式基金折價(jià)之謎等。例如，Benartzi和Thaler(1993)，以及Ang, Bekaert和Liu(2001)以短視損失厭惡和失望厭惡解釋了股權(quán)溢價(jià)之謎，F(xiàn)ielding和Stracca(2003)深入研究了這兩種理論的解釋周期。
其次的應(yīng)用研究是以行為金融的理論對(duì)投資者行為進(jìn)行分析，對(duì)現(xiàn)代金融
理論很困惑的一些投資行為，諸如“家園傾向”(French&Poterba, 1991)、投資者采用一種極為簡單的方法分散風(fēng)險(xiǎn)((Benartzi&Thaler, 2001)、過度交易(Excessive Trading. Barber & Odean, 2000)、買入和賣出決策等進(jìn)行了解釋。
第三方面的應(yīng)用研究是研究投資經(jīng)理應(yīng)該如何利用其他投資者的行為偏差進(jìn)行投資以獲取盡量大的Alpha和研究公司應(yīng)怎樣利用非理性投資者的偏差來選擇證券發(fā)行和回購以降低融資成本；
第四方面的應(yīng)用研究是研究如何提高政府對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管質(zhì)量以幫助投資者避免錯(cuò)誤和提高市場(chǎng)效率；
第五方面的應(yīng)用研究就是利用行為金融的理論進(jìn)行投資策略研究。
行為金融的主要理論模型
1、行為金融的核心理論:展望理論
卡尼曼和特沃斯基于1979年在《計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)》(Econometrica)上發(fā)表了題為“展望理論(Prospect Theory):風(fēng)險(xiǎn)情況下的決策分析”的文章，它成為了行為金融研究的核心理論。與傳統(tǒng)的期望效用理論通過理性偏好的公理來演繹出推論，試圖告訴人們應(yīng)該怎樣做或者說什么是理性行為的標(biāo)準(zhǔn)不同，展望理論采用了從實(shí)驗(yàn)觀察進(jìn)行描述和歸納的方法，描述了人們?cè)跊Q策中的實(shí)際行為。展望理論有三部分內(nèi)容:
首先對(duì)個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)決策過程進(jìn)行了研究。它認(rèn)為，個(gè)人在風(fēng)險(xiǎn)條件下的選擇過程分為兩個(gè)階段:編輯階段和評(píng)價(jià)階段。在編輯階段，人們會(huì)運(yùn)用各種各樣的編輯方式來簡化問題，合并事件或結(jié)果，并去掉那些共同的部分等等。然后，決策者將各種可能的決策結(jié)果編輯為相對(duì)于一個(gè)參照點(diǎn)(reference Point)來說的贏得(gains)或者虧損(losses)，參考點(diǎn)可以理解為進(jìn)行比較的個(gè)人視點(diǎn)、據(jù)以構(gòu)
建各種情形的現(xiàn)狀(通常是現(xiàn)有財(cái)富)。評(píng)價(jià)階段指決策者評(píng)價(jià)各種經(jīng)過編輯的可能件，選擇價(jià)值最高的情形，它取決于價(jià)值函數(shù)(Value Function)和權(quán)重函數(shù)(Weighting Function)。
其次提出了價(jià)值函數(shù)概念。價(jià)值函數(shù)是期望理論用來表示效用的概念，它與標(biāo)準(zhǔn)效用函數(shù)的區(qū)別在于它不再是財(cái)富的函數(shù)，而是贏得或損失的函數(shù)。
最后提出了決策權(quán)重概念，它由預(yù)期的選擇中推斷得到，雖然它是客觀概率的函數(shù)，但它不是概率，不符合概率公理。決策權(quán)重有三個(gè)方面的特點(diǎn):1) 對(duì)小概率的評(píng)價(jià)較高(評(píng)價(jià)值高于概率值)，對(duì)大概率的評(píng)價(jià)一般較低(評(píng)價(jià)值低于概率值)；2)各互補(bǔ)概率事件決策權(quán)重之和小于確定性事件的決策權(quán)重；3)逼近確定性事件的邊界，屬于概率評(píng)價(jià)中的突變范圍，決策權(quán)重常常被忽視或放大。
展望理論提出了一個(gè)與期望效用理論迥然不同的不確定性決策理論，它認(rèn)為決策問題的不同表述方式和刻畫會(huì)改變?nèi)藗兊钠茫藗冊(cè)跊Q策中關(guān)注的是價(jià)值的改變而不是最終形態(tài)，人們對(duì)于客觀概率的推斷總是存在偏差，也即投資者并非是符合現(xiàn)代金融理論所定義的理性投資者，實(shí)際表明他們的行為并不總是理性和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的。這些全新的思想有助于解釋現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中諸如Friedman-Savage之謎、期權(quán)微笑(option smile )、阿萊悖論(Allies Paradox)、
人們不愿意對(duì)等概率事件打賭等這樣的現(xiàn)象，而它們往往不能由期望效用理論給出合理解釋。
2.行為資本資產(chǎn)定價(jià)理論
Shefrin和Statman(1994)在SP/A理論((Lopes，1987)和展望理論(Kahneman
and Tversky，1979)的基礎(chǔ)上，針對(duì)CAPM提出了行為資本資產(chǎn)定價(jià)理論(Behavioral Asset Pricing Model，BAPM)。該理論將投資者分為兩類:信息交易者(Information traders)和噪音交易者(noise traders)信息交易者是按照標(biāo)準(zhǔn)CAPM行事的理性投資者，不受認(rèn)知偏差的影響，他們通過套利使資產(chǎn)價(jià)格趨于理性價(jià)值。而噪音交易者會(huì)犯認(rèn)知偏差錯(cuò)誤。在市場(chǎng)中，這兩類交易者相互影響，共同決定資產(chǎn)價(jià)格。BAPM中證券的預(yù)期收益決定于其行為?，即正切均方差效率資產(chǎn)組合的貝塔。在BAPM中涵蓋了包括理性價(jià)值特性和價(jià)值感受特性等諸多因素。
3、心理賬戶
心理賬戶思想最早由Thaler在1980年提出，而mental accounting這個(gè)名稱是Kahneman和Tversky (1984)確定下來的，Thaler(1999)對(duì)心理賬戶進(jìn)行了詳細(xì)的研究。人們根據(jù)資金的來源、資金的所在和資金的用途等因素對(duì)資金進(jìn)行歸類，這種現(xiàn)象被稱為“心理賬戶”。行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者對(duì)自己的不同資產(chǎn)有不同的“期望”，在資本市場(chǎng)上就會(huì)設(shè)立不同的賬戶進(jìn)行運(yùn)作，人們對(duì)待不同的心理帳戶的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度也不相同。
投資者通常對(duì)于放入保值心理賬戶的資金具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡特點(diǎn)，而對(duì)放入升值心理帳戶的資金具有較弱的風(fēng)險(xiǎn)厭惡特點(diǎn)，有時(shí)候甚至主動(dòng)尋求風(fēng)險(xiǎn)。例如，Shefrin和Statman(1994)認(rèn)為，個(gè)人投資者自然地認(rèn)為在他們的投資組合中有一個(gè)受最低風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的安全部分和一個(gè)設(shè)計(jì)投資致富的風(fēng)險(xiǎn)部分；Shefrin和Thaler（1988)認(rèn)為人們把他們的收入來源分為三類:當(dāng)前的工資和薪金收入、資產(chǎn)收入和未來收入，并且區(qū)別地支出這些不同收入的現(xiàn)值。Kahneman和Lovallo(1993)認(rèn)為人們傾向一次考慮一個(gè)決策，將目前的問題和其他的選擇分開看。
雖然不同心理賬戶運(yùn)作將導(dǎo)致資金的整體效用不能實(shí)行最優(yōu)，但它有利于投資者提高自控能力，因?yàn)橥顿Y者并非是完全理性的投資者，而通過制定心理賬戶這樣的行為規(guī)范有力于約束投資者的投資行為。
心理賬戶的提出可以有效地對(duì)Friedman-Savage之謎和股利之謎進(jìn)行解釋。從不同的心理賬戶出發(fā)，并考慮投資者相應(yīng)的預(yù)期回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，可以回答為什么投資者會(huì)同時(shí)購買保險(xiǎn)和彩票這樣的兩種風(fēng)險(xiǎn)和期望收益完全相反的資產(chǎn)，也可以回答為什么投資者不將與本國股票相關(guān)性很低的外國證券納入投資組合之中。而從兩個(gè)局部心理賬戶出發(fā)，即能對(duì)在股利要比資本利得支付更高所得稅情況下，為什么大多數(shù)大公司仍然分派現(xiàn)金股利的困惑給出合理解釋。
4、行為投資組合理論
Hersh Shefrin和Meir Statman (2000)提出了行為金融理論中的第三個(gè)重要理論模型——行為投資組合理論((Behavioral Portfolio Theory. BPT)。BPT模型的理論基礎(chǔ)是SP/A理論和展望理論。BPT認(rèn)為，投資者將通過綜合考慮期望財(cái)富、對(duì)投資安全性與增長潛力的欲望、期望水平以及達(dá)到期望值的概率五個(gè)因素來選擇符合個(gè)人意愿的最優(yōu)組合。基于SP/A理論和心理賬戶理論HershShefrin和}vleir Statman（2000）提出了行為投資組合理論。
依據(jù)心理賬戶理論，行為證券組合理論認(rèn)為投資者的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)應(yīng)該是金字塔式的分層結(jié)構(gòu)，每一層對(duì)應(yīng)投資者的一個(gè)目標(biāo)，投資者對(duì)其資產(chǎn)分層進(jìn)行管理，在金字塔式的分層結(jié)構(gòu)中，底層是投資者為避免貧窮而設(shè)立的，高層是為使其富有而設(shè)立的，而底層與高層之間的相關(guān)性被忽略了。
為此，以投資者具有兩心理賬戶為例，Shefrin和Statman提出了多心理賬戶模型(LBPT MA )。兩個(gè)心理賬戶分別對(duì)應(yīng)高、低兩個(gè)期望值，代表投資者既想避免貧困，又希望變得富有的愿望。
Barberis和Huang (2001)討論了關(guān)注個(gè)別股票的個(gè)別心理賬戶和關(guān)心投資組合的組合心理賬戶的股票價(jià)格。認(rèn)為在投資組合心理賬戶下證券的平均值流動(dòng)性小，個(gè)別資產(chǎn)收益長期負(fù)相關(guān)也將減弱。
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[12] 首屆“行為金融學(xué)與資本市場(chǎng)”學(xué)術(shù)研討會(huì)論文集，2003年11月29日一11月30日，南京.
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