樂普醫(yī)療 瓶頸中的機會

樂普醫(yī)療(300003,股吧)遇到了成長瓶頸，但其毛利率與凈資產(chǎn)收益率均維持較高水平，說明其仍具有較強的真實獲利能力。

　　本刊特約作者 小小辛巴／文

　　號稱創(chuàng)業(yè)板藍籌的樂普醫(yī)療（300003.SZ）自2009年10月上市之后，股價一直沒有出色表現(xiàn)，截至2011年10月底，比上市首日收盤價下跌近53%，離破發(fā)只有一步之遙。

推薦閱讀

自營交易：高盛文化蛻變的源頭

議事廳：QE3笑里藏刀

• 二十只資源股價值解析
• 10股成逆市吸金王(名單)
• 4板塊12股繪就雙節(jié)淘金圖
• 十大券商：大反彈將啟
• 淘金26只涉礦概念股
• [微博]新股虛高定價的后果很嚴重
• [股吧]下周大盤極可能攻破此點位

　　樂普醫(yī)療的營業(yè)收入一直高速增長至2010年，但是隨著競爭加劇，增速逐漸放緩，從2011年初就已顯露端倪：2010年主營收入同比增速為36.3%，可到了2011年一季度，主營收入同比增速下降為28.3%，二季度再降為22.57%，三季度只有15.58％，呈連續(xù)下降趨勢。

　　高成長公司一旦放慢了成長速度，那就是一場噩夢。彼得·林奇說：“當增長速度放慢時，規(guī)模較大的快速增長型公司則會面臨股票迅速貶值的風險。”

　　樂普醫(yī)療是就此沉淪，還是仍存機會？

　　與主要對手的差距拉大

　　作為心血管醫(yī)療器械行業(yè)的后起之秀，樂普醫(yī)療產(chǎn)品自2005年面市后，在藥物支架市場占有率迅速攀升，至2008年，4年間已由不足3%的市場份額提高至25.8%,略微落后于微創(chuàng)醫(yī)療（00853.HK）27%。

　　但是，從2011年看，樂普有被微創(chuàng)拉大差距的跡象。

　　以主導產(chǎn)品支架系統(tǒng)收入來分析，2010年樂普營業(yè)收入達到5.79億元，而微創(chuàng)為6.28億元，二者相差8.5％。而至2011年中期，樂普營業(yè)收入3.51億元，微創(chuàng)則為3.98億元，二者相差近13.4％。

　　針對第三季度營業(yè)收入增速放緩的問題，樂普的解釋是：國內(nèi)心血管支架市場保持增量，但相對增幅趨緩；價格下降預期抑制市場增量；競爭進一步加劇，市場份額有進一步分化態(tài)勢。

　　另外，樂普一家的市場份額就相當于三家外國企業(yè)（強生、波士頓和美敦力）的市場份額總和，但是，國內(nèi)公司（包括微創(chuàng)醫(yī)療）實際競爭力卻不強。在高端需求上，先進技術(shù)和產(chǎn)品往往被國外公司壟斷。而隨著近年來人民幣的不斷升值，國外公司產(chǎn)品的售價不斷走低，已經(jīng)威脅到以低價競爭的國內(nèi)公司產(chǎn)品的份額。

　　2011年以來，樂普與微創(chuàng)的支架系統(tǒng)齊齊出現(xiàn)了營業(yè)收入增速下滑的不良勢頭。樂普的支架系統(tǒng)由2010年的增長31%，變?yōu)?011年中期的17.28%；而微創(chuàng)由2010年的增長29.7%，變?yōu)?011年中期的21.7%。

　　行業(yè)增長仍有空間

　　大眾的大規(guī)模恐慌導致出現(xiàn)戴維斯雙殺效應時，恰恰是投資者的良機。

　　彼得·林奇提出了很好的建議：“投資快速增長型公司股票的訣竅，是弄清楚它們的增長期什么時候會結(jié)束，以及為了分享快速增長型公司的增長所付出的買入價格應該是多少。”

　　雖然公司在第三季報里稱增幅趨緩，但以中國龐大的人口基數(shù)及醫(yī)療狀況來看，增長空間依然很大。

　　心血管疾病是人類健康最大的殺手之一。中國心血管疾病的發(fā)病率逐年提高，目前冠心病患者達到2000萬人，每年新增患者人數(shù)超過一百萬。

　　2000年以來，PCI手術(shù)病例的年均復合增長率超過40%，2007年我國發(fā)生過心肌梗塞的病人有320萬例，而同年完成的PCI病例僅有14.3萬例左右。近95%的心肌梗塞患者沒有得到有效的治療。

　　原因主要有三：醫(yī)療機構(gòu)介入治療手術(shù)的普及度不高，能夠?qū)嵤㏄CI手術(shù)的醫(yī)生太少；醫(yī)保制度不健全，使用支架對患者來說經(jīng)濟負擔較重；冠心病患者對介入診療技術(shù)的不熟悉。

　　目前中國藥品與器械人均消費比例僅為10:1，而發(fā)達國家已達到1:1，中國醫(yī)療器械行業(yè)仍有較大增長空間。

　　綜合來看，行業(yè)需求雖然難以達到前十年40%的年均復合增長率，但維持15%-20%的增長速度是可以實現(xiàn)的。

　　毛利率未見下降

　　樂普的財務素質(zhì)相當不錯，負債率極低，只有6.9%，總資產(chǎn)有一半是現(xiàn)金。

　　醫(yī)療器械是特殊的高科技行業(yè)，要求其產(chǎn)品不僅生物相容性要好，而且要盡量“精、小、巧”，對產(chǎn)品的制造工藝、制造設備提出了極高要求，這就為樂普醫(yī)療提供了極高的技術(shù)壁壘，盡管公司的支架比國外同類產(chǎn)品售價要低三分之一，但是公司產(chǎn)品依然有著極高的毛利率。

　　根據(jù)歷年財報，樂普醫(yī)療的毛利率2008年為78.58%，2009年為81.73%，2010年為82.92%，而根據(jù)統(tǒng)計，深滬兩市上市公司中，能夠連續(xù)三年平均毛利達到80%以上的只有24家，醫(yī)療行業(yè)中排名在樂普醫(yī)療之前的只有冠昊生物(300238,股吧)（300238.SZ）和沃森生物(300142,股吧)（300142.SZ），樂普醫(yī)療的獲利能力無疑處于頂級水平。

　　2011年前三季度，毛利率仍然有83.39%，不僅沒有下降，反而略微提升。說明行業(yè)內(nèi)部并沒有開展惡性低價競爭，比拼的依然是品牌、技術(shù)與渠道營銷。

　　凈資產(chǎn)收益率維持較高水平

　　而從凈資產(chǎn)收益率來看，公司在上市前三年均保持極高的水準：2006年為55%，2007年為39%，2008年為39.92%。

　　受上市募資項目未建成的影響，該指標有所下滑，但也保持了較高的水平：2009年為16.71%，2010年為19.87%，2011年第三季已達到16.26%。

　　據(jù)統(tǒng)計，樂普2011年中期的凈資產(chǎn)收益率（12.36%）在全部上市公司中排名214位，排名居前。

　　剔除掉那些依靠高負債提升凈資產(chǎn)收益率的公司和一些營收較小、業(yè)績不穩(wěn)定的小公司，樂普實際排名只會更高。從近期企業(yè)發(fā)展看，樂普醫(yī)療有三個募資項目將在2011年年底建成，這些項目將會推動公司再度快速成長，到年底時，樂普醫(yī)療凈資產(chǎn)收益率的排名還會進一步靠前。

　　安全邊際打四折

　　在定量估值上，我傾向于使用格雷厄姆成長公式：價值＝當前（普通）收益×（8.5+預期年增長率×2），這個增長數(shù)應該是對下一個7至10年的預測。

　　考慮到該行業(yè)的增長速度雖然趨緩，但是，總體需求仍然巨大，保守估計，也能達到年均20%以上。而公司為該行業(yè)中數(shù)一數(shù)二的優(yōu)秀公司，年均增長速度達到行業(yè)平均速度完全有把握。因此，我將公司的十年增長率設定為20%，則樂普醫(yī)療的價值＝2010年每股收益0.50元×（8.5+預期年增長率20×2）＝24.25元。

　　鑒于高技術(shù)公司的高風險，以及競爭加劇的影響，即便樂普醫(yī)療基本面優(yōu)秀，獲利能力強大，也要給予較大的安全邊際折扣，才能保證投資安全，因此，我選擇比較保守的估計，即40%折扣的安全邊際才有投資價值，則該企業(yè)的安全邊際為：24.25元×60%＝14.55元，也即14.55元以下才有較大的投資價值。