小小辛巴的辨股析圖15（世紀瑞爾之二）

小小辛巴的辨股析圖15（世紀瑞爾之二）

博友“是如”、“魯西西”都曾發微博問我（@小小辛巴之家），選擇世紀瑞爾的背后邏輯，對兄弟們也不想忽悠什么永恒的價值，就隨意地講講自己的真實想法吧。

對于我來說，在次新股中挑股票，不管是白馬股，還是黑馬股，除了價格安全這一基本要求外，還有一個市場交易熱度標準：

白馬股的白，不僅要美白，更要嫩白，嫩到沒人碰過；

黑馬股的黑，不僅要暗黑，更要死黑，死得沒人敢碰。

嫩白的典型代表——桂林三金，我已經反復分析過，這里就不多說了。

死黑的首席呆言——世紀瑞爾，就在此系列中細細說說。

世紀瑞爾就是一只死黑死黑的死雞，看得讓人觸目驚心，其死黑不僅體現在狂跌的股價喔，更在于負面消息多得怕人。

我在（世紀瑞爾之一）中已經摘錄了那么多種負面看法，以為算是揭黑大全了，沒想到博友“我的投資組合” 又額外提供了些情況，看后，更是讓我嚇了一大跳。具體內容如下：

“我的投資組合”2012-01-30 20:16:12：“瑞爾有段時間我也關注。后來媒體曝其老總偷人合同敲詐勒索（未經證實，但本人感覺可能性很大），覺得這老總也太下三爛了。就沒關注了。不要求管理層是道德模范，但太爛也不行啊。前期中恒老總也算是個下三爛了。呵呵。”

后來在該朋友的幫助下，找到了該報道，內容摘要如下：

2011年11月19日，《金融投資報》報道了世紀瑞爾與四川省綿陽萬順科技有限公司合作中的糾紛事件。

世紀瑞爾北京市場部總監劉春杰與四川省綿陽萬順科技有限公司李某簽訂合同后卻拒絕付款，李某在與劉春杰等人在飯桌上談判時，劉春杰為了拒付貨款竟然將合同偷走（小小辛巴注：李某更鬼，事先防了一手，被偷走的只是復印件，正本還留在自己家中，還直叫劉春杰手快。劉春杰為了公司利益而勇當快手劉，忠勇可嘉，堪稱我天朝子民之表率。惜乎遇上李鬼，出師未捷，寸功未竟。）。

之后，李某再次要求付款時，劉春杰又索要個人好處費，并威脅李某如不答應就讓公司拒付，惜被李某偷偷錄音并讓報紙曝光（小小辛巴注：這是行規，可惜有些人就是不懂事，還把簍子捅大了）。

看完以后，拍案稱奇。見過黑的，但沒見過這樣公然黑的，一點也不愧對死雞瑞兒的榮譽稱號。

搞得以長線交易立身的我，買點死雞骨頭，也跟偷雞摸狗似的。

好在我素來不太在乎自己的名分，江湖同仁說我是偽價值投資者，我干脆說自己是長線投機，省得與某些原教旨主義者論戰，這個江湖不講歷史，我十六年前就在網上倡導價值投資了，晚輩們當時還在讀小學，現在反倒要來教訓我了。

買死雞黑馬股可能有違價值投資的準則，但是，誰又在乎那些狗屁準則，我看連巴菲特也不是僵化不動的。

天道即我，天道無情，天道從不在意蒼生有什么意見，它只按自己的邏輯運行。

如果沒有這種孤獨前行的霸氣，

就達不到踏天之境。

話說得漂亮，但什么都代替不了踏踏實實的具體分析，即使前文中已有不少研究報告作了具體分析，可一個股票如果通不過我自己的一套審核程序（尤其是在如此死黑的前提下），說得再好聽，我也不會買入的。

一般來說，我分析一家公司是三道程序，財務安全、獲利能力、成長性，基本上每個人都是一樣的，只是具體執行起來，個體視角的差別很大，我所想的可能跟很多人都不一樣，就簡單說一下：

一、財務安全

任何公司，我第一個要看的就是資產負債表，這是我長期以來的一個習慣。后來發現，巴菲特也是這樣，心里頗為高興，心想果然是格老師的同門師兄弟啊，連思維方式都一樣，高興之后，再算算這位師兄所取得的成就，又覺得自己很憋屈。

2011年，《第一財經日報》采訪巴菲特時提問：您在閱讀財務報表的時候最關心什么內容？最先閱讀什么？巴菲特：我比大多數人更關注公司的資產負債表，當然公司年報里的所有信息我都不會漏過。

負債問題是許多中小企業的大問題，財務風險的特點在于一旦發作便“病來如山倒。”大多數公司維持日常經營運轉都需要現金流，這在一定程度上有賴于銀行持續穩定的信貸支持。而現金流之于企業的重要性，就如同血液之于人體的重要性。一個人節衣縮食尚能度日，但絕不能沒有血脈運行。

對于企業而言，遇到產品需求波動與原材料漲價，只要調整生產節奏，還能勉強維持，但是如果沒有現金周轉，又貸不到款，那么企業的產供銷諸環節就分很快陷入混亂，最終無法收拾。

例如，全球最大的閃存芯片制造商飛索公司，2008年受全球經濟的影響，業績大幅虧損，由于銀行惜貸，自身又背負24億美元的債務，形成償付危機，結果股價從15美元一路下滑，至2009年3月申請破產保護時，股價跌至1美分。

因此，負債問題很重要，關系企業將來的經營安全。

此外，我看負債表還有其他目的，這也算是我的一個絕竅，那就是在歷年變動中發現一些重要線索，等下我再細說。

1、先從通常的負債安全性來分析世紀瑞爾：

至2011年9月30日第三季度季報，世紀瑞爾每股凈資產10.13元（現股價17.28元，市凈率很低），資產負債比率5.41%。而且14.46億的總資產，有10.88億是現金，占總資產的75%，攤到每股都有8塊多。

財務足夠安全，意味著遇到蕭條時比別人撐得久，也意味著公司用以擴大再生產，或者收購壯大的機會比別人多，當然啦，前提是別被敗家子折騰光。

而從其花錢狀況看，還是比較謹慎的，當然啦，這個問題見仁見智。

如博友“江岸漁夫” 2012-02-01 10:33:47認為：

“死雞瑞兒目前PB不足17倍應該不貴,但難有成十倍股基因!

辛巴老弟看看死雞瑞兒上市后的投資動向:

（1）20110125與Given Imaging Ltd.簽署合作備忘錄合作拓展中國膠囊式內窺鏡市場。

（2）20110620出資750萬元（自有資金）占股25%設立廈門中物信風新能源技術股份有限公司經營范圍：新能源機房調溫系統研發、生產、銷售，新材料研發、生產銷售，合同能源管理，節能節電技術研發。

（3）20111221使用自有資金3000萬元人民幣在北京設立全資子公司北京瑞和陽光科技有限公司為了進一步擴展公司的業務范圍，充分發揮公司的技術優勢和市場優勢，開展醫療監控設備等領域的業務。設立子公司，是公司開展醫療行業的重要舉措，也是公司整合營銷資源，擴充營銷隊伍，構建完善營銷網絡、擴大利潤來源的措施。

（4）20111221 使用自有資金500萬元人民幣在北京設立全資子公司北京世紀瑞爾軟件技術有限公司開展鐵路行車安全監控軟件業務的研發、生產、銷售；成立專業子公司，有利于公司合理配置資源，強化專業分工，降低生產成本。

可以推斷其主營空間的限超募資金無處去,才想墻外開花?(可能該公司至少短期在這方面難有成績)”

辛巴我雖然同意漁夫的分析，但是，這個問題在保守的投資人眼里，恰恰是好事，花錢花得慢和少不是問題，關鍵是不要亂花。

這就像炒股票一樣，對于那些手握滿把現金，還是慢慢買股的人，我總是充滿敬意。而對于花錢太快，一下子買個全倉的，我總是充滿同情。

不管是做實體還是搞投資的，我都更信任偏保守的交易者。

從其投向分析：

廈門的這小筆股權投資，以后可以在創業板上市后套現；

而公司的醫療信息化領域今年上半年已經開始貢獻了269萬元的收入，占整體營收的1.61%，且毛利率高達50%。隨著全資子公司的成立，醫療信息化產品將有望為公司貢獻更多的業績；

瑞爾軟件也是圍繞安全監控軟件業務的研發。

相比起大多數創業板公司一圈到錢，就買房買車，世紀瑞爾還算是有做點正事的。

2、再來談從負債率的數據變動來挖掘一些線索的獨有秘決：

眾所周知，我們這些上市公司大多是來圈錢的，上市之前的業績往往包裝得很漂亮，可不到一、兩年就大變臉；

當然，也有少數公司上市是要利用募集資金來發展生產的；

還有極少數的公司本身并不缺錢，其上市主要是擴展公司影響，有利于公司發展的。

但是，像中國水電那樣赤裸裸地圈錢并以反語召告天下的畢竟是少數，判斷上市是拓展影響、發展生產，還是圈錢、騙錢、虧錢，并不好分析。

從我多年的經驗看，觀察上市前后負債率的變動，是一個好方法。

最新的單期財務數據只能告訴你近況，而財務數據的變動卻能告訴我們很多隱藏在后面的真實。

世紀瑞爾的歷史負債情況：

需要注意的是，公司的負債率除了2005年達到50.30%的較危險范疇，其他年份均在40%以下，且只在2004-2006年處于較高的水平，其他年份均屬于負債較少的情況。

不要小看上市前后的負債數據對比，根據我的經驗，如果上市前幾年的負債率較低的話，說明企業經營較為保守。

對于不使用高負債經營發展的企業主，打分應高，保守的脾性對于投資和生產經營來說都很重要。

還有很重要的一點就是，負債率低，說明這家企業并不怎么缺錢，這樣能夠很大程度地減少為了上市圈錢造假利潤的成分。

雖說，這個規律只是一個分析依據，是否圈錢造假還要綜合很多指標及其他分析依據，但這個關鍵點，確實會被財務數據造假的忽略，他們一般在利潤上造假，較少在負債上多做文章。

當然，我們也不能說上市前負債高的就一定是因為缺錢才來上市的，也不能說一定會造假，而且，有些厲害的報表造假，連負債也造得很完美。

但是，在這點上，我不管別人怎么看，我堅持我自己的標準。

在我看來，如果上市前就一直高負債的（需排除預收帳款過高導致的高負債情形，這種情況很少見），說明這家企業的經營有問題，要么是缺錢，要么是經營太激進，總之，在我的內心排序上，我會自然地把它往后排，或干脆就不看了。

不要小看負債率這個連巴菲特都特別重視的財務數據，當然前提是你必須知道看什么，分析什么。

讓我們對比一下另外幾家上市公司上市前的負債率，就知道這期間的天淵之別了。

我主要挑了四只，兩只是沒有通過我審查的，與世紀瑞爾同屬于鐵路附屬設施板塊的輝煌科技、新筑股份，另兩只是已通過我審查并已建倉買入的桂林三金、樂普醫療。

五家公司上市前的歷史負債情況對比：加*號的為上市后的負債率。

對比可見，上市以后，各公司的負債情況都有很大改善，如果只看上市后已經改善的負債數據，得等這些公司折騰好幾年，才能發現一些公司把錢花光后又再次圈錢，對這些公司而言，圈錢是一種習慣，只看一、兩期的報表是看不出問題的。

但是，如果觀察上市前負債表現，很快就能看出誰的風險管控能力更好，誰更缺錢。

仔細看看對比表，分析一下樂普醫療與桂林三金上市前的負債表現，就知道這種公司并不怎么缺錢，上市主要還是為了擴大公司知名度，以及滿足部分高管的套現需要，公司本身素質并不差。

而對新筑科技這種一直高負債的公司就得特別當心了，考察期需要特別長，需要說明的是，很多公司上市前的負債率比這還要差得多，新筑股份這樣的也還算不錯了，但于我而言，如果出現這樣的情況，我基本是不看了，連安全度的第一關都通不過，實在沒有再看其他指標的興趣，不管它的盈利有多好，成長性有多高，我都在內心里給自己提個醒。

輝煌科技負債雖較高，但上市前三年逐年遞減，并遞減到較安全的區域，這個就比較不好判斷，到底是財務數據包裝的水平高？還是真的有所改善？需慢慢綜合其他指標來評判，如果我對這家企業有研究興趣的話，我一般會加長考察期。

再回頭來看世紀瑞爾，其上市前的負債率與樂普醫療、桂林三金是比較接近的，所以它能通過我的第一道審核程序。

這個技巧雖然并沒有多少科學統計數據作支持，也不一定對每個股票有效，但對我卻是很有效的，它使我自動摒閉掉不少有圈錢風險的股票，當然啦，僅通過這一關是不夠的，對一個公司的質量研究，還得多把幾道關。

二、獲利能力

一般來說，我首先看的是毛利率，毛利率高是一件好事，但是，毛利率低也未必就不行，如果周轉率快的話，也能帶來較高的凈資產收益率。

世紀瑞爾的毛利率常年保持在45%左右，早些年還更高，甚至到達過66%，這些年雖有所下降，但45%已經是相當不錯的毛利率了，而上市后的2011年，毛利率還有較大提高。

世紀瑞爾的歷年毛利率情況：

三、成長性

世紀瑞爾所從事的安全監控行業，是一個很有發展前景的行業，在鐵路的各種線路上都有較大需求。

世紀瑞爾的主營收入增長情況：

從數據分析可見，2004-2008年，公司的主營收入一直保持穩定發展，2009-2010年在高鐵加速發展的背景下，世紀瑞爾的主營收入也加速提高。

2011年動車事故是對高鐵建設有較大影響，但是，考慮到國內外的經濟形勢，國家依然要通過投資來拉動增長，由于鐵路具有節能優勢，且對國防及經濟發展有重要戰略意義，因此，鐵路建設即便增速較前兩年略有放緩，但今后仍將處在較高的投資高峰期。而動車事故之后，鐵道部和地方政府將更大程度地重視安全設備的作用，將陸續加強、改造或升級現有鐵路的相關設備，也將給世紀瑞爾帶來更大的增長機遇。

事實上，世紀瑞爾2011年的增長速度并未受動車事故影響，在基數已經較大的基礎上，仍比2010年增長了40-60%，且增速絲毫不遜色于2010年的49.88%。

總之，以我們國家落后的安防意識與狀態，行業需求持續提升的空間非常大。

總體而言，即便該股如“江岸漁夫”所說，沒有十倍股的基因，但是，從增長趨勢確定的角度考慮（2011年業績快報增長40-60%，今后仍將維持高速增長），我以16.80元（靜態市盈率26.66倍）的價格買入凈資產達10.13元的小盤成長股，也算是便宜而安全的。所以，我從風險投資的態度，作了少量投資，所投只占總帳戶的3%而已，如跌到11塊上下，我還會補倉。

以上，是我對世紀瑞爾的大致分析，還不能說是做到很清楚的了解，事實上，有些事情可能永遠無法了解。

比如說，有不少博友認為，這種死黑企業所提供的財務數據都沒有什么分析意義，因為有“快手劉”式的高管在，不管是負債率，還是毛利率，包括成長率都是假的，再算也不可能準。

之一所附的那個破院子（疑似世紀瑞爾生產基地）還沒調查清楚，就不能買。

既往數據沒問題，但對于世紀瑞爾這種靠關系拉客戶的企業，鐵道部的官員更換，將會影響將來的營銷。

······

對于這些問題，如果有空的話，我會在隨后的估值分析文章中談談自己的看法，但總體而言，我同意博友“crystal”的觀點，2012-02-01 11:57:50：“把人性分析得越徹底，對人對事只會越失望。人生難得糊涂！”

在大家都悲觀地把負面消息看得過重時，理性有時就表現為一種糊涂，理性地多看看財務數據，糊涂地少想想恐怖的未來。

如果真的有那么多閑空瞎想的話，建議大家還是各自去檢視一下自己所買的次新股，觀察一下上市前后負債率的變化，分析一下有無圈錢騙錢的可能。

看完以后，估計不少人會嚇一跳，呵呵，我就不負責排憂解難及后續處理了。

終有一天，有關部門會介入調查的。

小小辛巴于2012年2月1日下午完成于鷺島百家村

（未完待續）