成吉思汗基金管理有限公司對中集集團之價值分析...

http://g03391331.blog.163.com/

1、價值分析的重點與難點

投資價值分析主要在于兩個方面，一個是靜態的資產質量方面，第二個是盈利狀況方面，而實戰中更注重于第二個方面，資產質量的分析比較容易量化與跟同類公司對比，但盈利狀況則比較難，因為這個是動態的，關系到宏觀、中觀與微觀，而影響股價關鍵是未來盈利情況而不是過去的盈利情況，對未來收益預測錯誤的話，你對股票價值的評估也是錯誤的，這將使你做錯投資決策，而價值評估有多種方法與模型，在不同的業務下應使用不同的方法去估值，致使價值評估更加合理，從而提高投資決策的準確性，下以將對中集團未來盈利預測與分析并結合多種估值方法對中集集團整體價值作出評估后做投資決策。

2、業務分析及估值

影響中集集團估值的主要是其集團的四大業務，而集團“五小”(空港、金融、地產、物流、道軌運輸)業務對盈利影響較小我們在此不重點展開，而四大業務包括 1，集裝箱 2，道路車輛運輸 3，能源化工4，海洋工程，在表1、2見其經營狀況。

中集集團是從最早集裝箱到現在走多元化戰略圖1是其多元化的時間點，優秀、傳奇的管理團隊保障了公司20年來數十次兼并收購的圓滿成功，成就了如今的全球集裝箱全球龍頭、道路運輸車輛全球龍頭地位，也將繼續促進公司成為海工裝備全球龍頭和能化食品裝備進口替代龍頭企業，驅動公司產業升級和未來的持續增長。

圖1 中集集團多元化之路

以下對四大業務的情況與競爭力進行分析：

（1）集裝箱

先看供給，見圖2我們可以得知集裝箱為寡頭壟斷市場，而且由于受沿海工業用場地越來越小，行業進入門檻進一步提高，因為集裝箱本來毛利不高平均單價在2000-3000美元波動，由于其“單價高，體積大”致使運輸成本很大，如果在內陸運輸成本增加100美元那么淡季來臨時會是非常致命的。預計在未來較長時間內都將保持較高的集中度，行業競爭格局保持穩定。

圖2 全球集裝箱市場份額

再看需求，集裝箱需求主要來源于三大需求 

1）下游每年自然購箱的需求；

2）集裝箱更新替換需求；

3）新船下海配箱需求。

集裝箱使用年限在8-12年,現在在役的箱子平均10年左右，已到了更新替換的時候，還有這幾年新交換的新船不少，新船配箱帶來的需要也是很大的，如果2012年的新船全部按比率配箱將帶來50-100萬箱的需求，2012年的集裝箱依然比較低迷，是因為世界經濟疲軟，而世界運力過剩，集運業虧損嚴重，船東日子太難過“新船不配箱，舊箱照用”，以致于第2第3的需求向后推移，2013年美國經濟復蘇歐洲經濟觸底，集運業有所好轉，隨著下游回暖，集裝箱需求有望在預計2014-2015年大幅度恢復，預計集裝箱2014-2016年間，年平均利潤在25億左右，由于集裝箱價格波動較難預計，因此難以精確預測2014-2016每年的利潤。

集裝箱業務估值

集裝箱業務凈利潤波動較大2011年達到41億，而2008年是虧損，因此用PEG估值是不合理的，這里計算此項業務其過去10年平均利潤在18億左右，集裝箱不是一個處于成長期的行業但未來幾年會是周期復蘇的幾年，鑒于預測未來3年25億，用過去十年利潤與未來三年預測利潤的平均數用P/E法給予10倍估值。

用PE法做價值評估：集裝箱業務估值 = (18*10+25*3/13)*10 = 196.15億元

（2）道路運輸車輛

供給，在道路運輸車輛業務中中集主要做半掛車，而2012年半掛車國內的總產量是需求是兩倍。

需求，半掛車對宏觀經濟是高度相關的，隨國內經濟見底，美國經濟復蘇，歐洲經濟見底，半掛車需求會有所回升。

由于行業產能太過剩，就算未來幾年過需求有所回升，但是毛利率并不會很高。因此預測未來幾年年平均利潤在4-5億之間。

道路運輸車輛業務估值

這塊業務由于行業產能太過剩，致使凈利潤一直不理想，中集此業務已經居全球第一，行業去產能也是必然的，過剩產能去化之后未來行業毛利將必然回升，因此這塊業務用過去的利潤去估值或者是未來三年的利潤去估值都是不合理的，這里選擇PS方法價值評估，用過去平均銷售收入200億左右的0.5倍數去估值。

用PS法作出價值評估：道路運輸車輛業務估值 = 200*0.5 = 100億元
（3）能源化工業務 

中集這個方面的業務主要是生產天然氣儲存罐，而在大型天然氣儲存罐方面國內市占率第一，未來五年國內這方面的需求將保持20-25%左右的增長應能比天然氣需求量增長速度要快（可見圖3要國內天然氣產量增長），國家發改委預計，2015年我國天然氣市場需求量達2300-2400億立方米。

圖3 我國天然氣產量

能源化工業務估值

這項業務屬于成長型，用PEG估值法比較合理，參數：PEG為1，未來五年復合增長為22%，

用PEG法作出價值評估：能源化工業務估值 = 6.54*22 = 143.88億元

（4）海洋工程

行業分析

海洋工程業務是中集未來的最大增長點，相對于全球每年80-100美元左右的集裝箱市場來說海洋工程業務是一塊很大的蛋糕，在2011-2015年全球海洋油氣開發年均投資額約為3600億美元，海工裝備2011-2015年年均市場容量810億美元，“十二五”時期我國船舶工業發展的主要目標，其中包括：環渤海灣、長江三角洲和珠江三角洲造船基地成為世界級造船基地，產業集中度明顯提升，前10家造船企業造船完工量占全國總量的70%以上；海洋工程裝備制造業銷售收入達到2000億元以上，國際市場份額超過20%。現在海工裝備主要集中在新加波與韓國，海工是高資本高技術壁壘行業，但是產業向中國轉移是大勢所趨，2013年上半年中國交付的自升式平臺（相對中低端的海工平臺，主要用于淺海石油開采）數量已經超過新加波。

公司競爭力分析

早期韓國與新加波的企業剛進入海工時也是產生虧損，雖然中集2012年海工虧損5,27億，但是屬于戰略性虧損，2013年虧損至3億左右，而2013年營業額將由2012年18.29億大幅增加到70-80億之間，現在手持30億美元訂單。而中集海工主要致力于深海半潛式平臺（售價一般在5-10億美元），海工是超高技術壁壘行業，下游是石油開采商，他們最注重交付記錄而不是價格，在我國2012年之前交付的8臺交潛平臺中6臺為中集交付。

中集還有兩個對手難以復制的競爭優勢：1，全球最大的2萬噸起重機（由于生產基地為少有的花崗巖地基才能造這么大噸位的起重機） 2，18米深水碼頭。起重機使其可以將龐大的半潛平臺分開兩部分然后再合攏，從而縮短制造時間，18米深水碼頭可以將半潛平臺的推進器進行現場裝配，一般要開出深海裝配。這兩個優勢可使每個半潛式鉆井平臺的建造時間將節省6個月，一般半潛式鉆井平臺的建造周期為3年左右，這一建造模式將縮短建造周期15%以上。

預測海洋工程業務2014-2018年收入將達到110、160、220、360、450億元，在2013年預測收入70億基礎上復合增長。而2014-2017年凈利潤率達到2% 、4%、 5%、 7%、 8%、 9%。

海洋工程業務估值

此項業務比較合適PEG估值法，參數：PEG為1，未來五年復合增長為101%。

用PEG法作出價值評估：海洋工程業務估值 = 110*2%*101 = 222.2億元（這個估值有點“偷跑”，因為用了明年的盈利,正常應該用今年，但因為今年還會是虧損，因此也存在一點不合理。）

圖4 2011-2015年全球海洋油氣開發年均投資額約3600億美元

圖5 海洋工程裝備2011-2015年年均市場容量810億美元

（5）“五小”業務估值及前海土地估值

“五小”業務對集團凈利潤影響較小，這里將其他業務估值為100億元（除公司前海土地價值）。

前海土地估值，中集集團近52萬工業用地位于前海中心，因國家發現前海特區，此塊土地面臨被收儲，或者是補地價轉成商業用地，這里用最悲觀的情況被收儲去估算，公司至少賺100億凈利潤。這塊估值是一次性收益不能用常規的現金流折現算估算，就用實質增厚凈資產100億算100億估值（這樣對這個地塊估值太保守了）。

中集集團合理估值 = 集裝箱業務估值 + 道路運輸車輛業務估值 + 能源化工業務估值 + 海洋工程業務估值 + 其他業務估值 + 前海地塊估值 = 196.15 + 100 + 143.88 + 222.2 + 100 + 100 = 862.23億元

中集集團合理股價 = 中集集團合理估值/中集集團總股本 = 862.23/26.6 = 32.41元

3、投資分析總結 

中集集團安全邊際充足，而且拐點比較清晰，現在12-13元左右的股價潛在投資收益較大。在價值評估中均要用到大量的假設，而在中集集團的估值中的假設是中性偏樂觀的，而實戰中要根據實際情況變化對原來的假設作出修正，例如：經濟復蘇比預期弱，就要及時調低集裝箱業務與道路車輛運輸業務的盈利預測，又如：油價跌至60美元以下海油的開采量會大大減速（因為海油開采成本比陸地高很多）致使海工裝備采購量會受影響，此時要及時對海洋工程業務作出重新的評估。在投資實戰中很多因素都是跟預期不一樣，你的修正速度也會很大程度關系你的投資效果。

以上觀點僅供參考，數據可能存在錯漏，不作為投資決策依據