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一、2005年房地產信托融資概覽 2003－2005年房地產信托業務異軍突起，2003年9月央行出臺121號文件，嚴格控制對方地產行業的銀行貸款規模，導致大部分房地產開發商資金鏈突然繃緊，甚至個別項目難以為繼，多渠道解決房地產項目開發融資的問題被十分緊迫的提上日程。在此期間，信托公司憑著敏銳的市場嗅覺，及時把握市場機遇，通過創新設計，強勢介入房地產開發領域，在及時解決了房地產開發商資金短缺燃眉之急的同時，探索和創建出房地產信托業務的一片新天地。據資料統計，2004、2005兩年全年各家信托公司共發行推出各類房地產信托產品204個，占全年發共計金額254.16余億元，超過全年發行總規模的30％。 縱觀2005年信托產品的投資方向，雖然橫跨三大市場，十幾個行業，所涉及的領域極為寬泛。但基礎設施、房地產、金融領域三大投向，占去了七分天下。2005年信托資金投向前三位分別為： 首位：投資于基礎設施建設的信托產品117個，實際投入信托資金144.87億元（包括投資于交通領域的信托產品21個，實際投入信托資金38.22億元；），分別占全年信托產品總數的24.13%和29.83%； 第二位：投資于房地產的信托產品115個，實際投入信托資金144.24億元，分別占全年信托產品總數的24.11%和%29.69%； 第三位：投資于金融市場的信托產品106個（包括銀行信貸資產轉讓信托和證券投資信托），實際成立的信托產品105個，投入信托資金54.19億元，分別占全年信托產品總數的22.22%和11.15%%。 二、當前房地產信托政策環境分析 2005年中國銀監會下發“46號”文件和“212號”文件，無庸諱言，對信托公司開展房地產信托業務不同程度產生一些影響。已有傳媒報道，個別房地產信托計劃已中途停止發行，已經籌集到的項目信托資金，大部分已經返還給投資者。在相關信托公司給投資者的書面解釋中，明確表示此次發行中止的原因在于監管層的政策變化。而2005年10月份全國房地產信托產品發行規模的大滑坡也再次印證了這一影響。 在銀監會46號文件中，直接與房地產信托業務相關的應是第一條有關規定：“凡向國家產業政策限制的行業、企業的投融資活動應嚴格遵守有關規定，不得違規對上述行業進行投融資。對使用信托財產向熱點行業投融資的，要向委托人明示國家政策，進行特別信息披露，嚴格各項風險管理措施。”解讀上述規定意圖應是三個層面上的含義： 其一，合規性要求。具體到房地產信托，應指信托公司在運用信托資金或自有資金進行房地產項目投融資時，由于房地產行業已屬相關政策限制的行業，因此，開展該類業務的投融資應遵守相關規定，其中央行121號文件規定則首當其沖。房地產信托產品中明顯帶有違規要件的應為項目啟動期的“過橋融資”貸款和主體完工前的間接債權融資信托（按揭貸款信托）。因為在央行121號文中，分別有要求開發企業利用自有資金拿到“四證”以及“封頂”按揭的明確規定。 其二，公開性要求。房地產行業已被明確列入投資過熱行業，因此信托公司在推出該類信托計劃時，應同步推出全面、真實、完整的信息披露方案，對項目可能存在的市場風險、政策風險、經營風險以及各種不可預見的風險予以充分揭示，并制定切實可行的風險防范體系、風險管理制度和風險控制措施。 其三，非禁止性。在上述兩個基本條件滿足的前提下，46號文并未禁止信托公司開展房地產信托業務和投融資業務，換言之，信托公司只要真正做到合規經營，公開透明，嚴控風險，仍可正常開展上述領域的相關業務。此點對地方監管部門而言尤應引起重視，否則就會出現政策執行中的偏差，導致信托公司無法合規正常開展相關業務。 而解讀212號文件中涉及房地產信托業務的內容實質上與央行121號文件的基本要求并無二至。如果信托公司以信托貸款的方式對集合信托資金加以運用的話，除對開發商的自有資金比例要求略高之外，還增加了需具備二級開發資質的規定，五證俱全的條件則與121號文件相一致。 三、現行房地產信托業務模式 對信托公司而言，是否開展房地產信托業務以及業務規模的大小，應以市場化原則作為唯一的依據，即應基于風險性和收益性判斷。而如何開展房地產信托業務則必須綜合考慮合規性因素。信托的魅力就在于其可以利用制度優勢和綜合優勢將市場性和合規性二者巧妙而又緊密的揉合在一起。 如果將房地產資金信托簡單分類的話，可按負債關系劃分為債務型信托和權益型信托。 （一）房地產開發貸款融資模式。 即債權型融資方式，這是目前我國信托公司開展最為普遍的一種房地產信托融資模式。據不完全統計，2005年全年信托產品中，共有貸款類信托產品297個，資金規模[1]為349.11億元，分別占全年總數的62.26%和71.86%；貸款到房地產領域的信托產品73個，貸款信托資金為92.93億元，分別占全部貸款類信托產品的24.58%和%25.63，在全部房地產信托中占比分別為63.48%和64.75%。 雖然債權型信托貸款融資模式有操作簡單、運行成本較低等特點，但技術含量低，以前主要在一些結合部做“擦邊”性的業務，“46號”文件和“212號”文件出臺后該類業務已成 “雷區”。如在合規領域開展此類業務又與商業銀行具有強烈的重合性，顯然與商業銀行等金融機構此類業務相比較具有明顯的局限性，在激烈的市場競爭中，不占任何優勢，加之該類信托基本屬于點對點式的項目融資性質，信托公司的預期收益與實際承擔的潛在風險極不對稱，因此，今后應逐漸減少該類模式的比重。 （二）房地產股權投資信托 該類信托是權益型信托投資方式之一，指信托投資公司通過發行集合資金信托產品，將所募集的信托資金直接投資于某房地產企業或房地產項目，形成實質性股權投資，并以一定方式直接或間接參與投資產企業或房地產項目的經營與管理，并將在房地產企業中根據所占的股權比例或房地產項目所有權情況，獲得的經營所得，作為委托人信托投資的信托收益。從2004－2005兩年全國信托公司發行的房地產信托產品來看，采用該類信托投資模式的的產品比較少見，特別是將信托資金采用該類方式的就更不多見。其主要原因是權益型投資需要實質性的承擔較大的市場經營風險，同時，該類產品的退出機制也存在一定障礙，往往與目前多數集合資金產品的短期化趨勢難以匹配。故目前信托公司如需采用該類模式時多運用自有資金進行投資。 （三）股權回購型信托 該類信托表面看屬于權益性股權投資信托，但實質上是一種結構性信托融資安排。信托投資公司在將信托資金以股權投資方式進行投資之前，實現與資金需求方簽署一個股權回購協議，信托公司與房地產開發企業雙方約定，在規定期間內（通常是在房地產信托計劃終止時），由信托資金的使用方或者其關聯公司及其指定的其他第三方，承諾按照一定的溢價比例，全額將信托公司以信托資金投資持有的股權全部回購，進而確保委托人信托財產的歸還和信托收益的實現。 該類模式的特征是，雖然信托公司已股權投資方勢投資與房地產企業，但僅是名義股東，并不實質性參與和介入房地產開發企業的日常經營和管理。而是以簽署回購協議的方式，在保證信托公司以信托資金階段性持股的同時，最終實現信托財產的退出和信托受益的來源。該類模式一方面可以較好的監控開發企業的資金使用情況，保證信托資金運用的安全性；另一方面，還能夠提高企業的融資能力。因為根據212號文規定，房地產企業自有資金應不低于開發項目總投資的35%，而這35%必須是所有者權益，一般項目公司很難達到35%的要求。而通過向信托投資公司增資擴股，則能夠達到這一要求。當然，該類模式信托產品的由于承擔風險相對較小，所以收益水平也相對較低。 （四） “夾層”信托融資模式 “夾層”（mezzaninefinancing）指介于股權與優先債權之間的投資形式。從資金費用角度來分析，夾層融資低于股權融資，如可以采取債權的固定利率方式，對股權人體現出債權的優點；從權益角度來分析，其低于優先債權，所以對于優先債權人來講，可以體現出股權的優點。這樣在傳統股權、債券的二元結構中增加了一層。在我國的房地產信托業務中最初表現為混合融資，即以權益融資和債務融資結合的方式向信托投資公司融資。實際上，夾層融資信托”也就是指從風險與收益角度來看，介于股權與債權之間的信托融資投資形式。 福建聯華信托2205年推出的“聯信·寶利”7號通過信托持股，在收益權上加以區分，成為我國首個夾層融資信托產品。“聯信·寶利”7號信托資金將投資于大連琥珀灣房地產開發項目公司的股權，項目公司由聯華信托和大連百年城集團各出資5000萬元，分別持有項目公司20%的股份，1.5億元信托資金入股占項目公司股份60%。而在1.5億元的信托資金中，“聯信·寶利”7號的信托受益人設置為優先受益人和劣后受益人。信托計劃終止時，優先受益人優先參與信托利益分配，劣后受益人次級參與信托利益分配。外來資金的投資加上自有資金的進入構成了夾層融資信托模式。該模式大量采用了基金要素進行設計，是我國房地產信托發展的主要方向之一。 （五） 財產收益權信托融資模式 該類信托模式幾乎等同于資產證券化產品。不同之處是缺乏標準化，沒有在證券市場公開發行和交易流通。與前幾種模式都具有較為明顯的資金信托性質不同，該類產品更多的具有財產信托的特點。該類模式的信托，是將存量的持有性物業或出租性物業作為信托財產，將該類物業自身日常產生的租金收入或經營收入等穩定的現金流作為前提，發行財產收益權轉讓信托，房地產企業將信托受益權轉讓給投資者并取得相應對價實現融資，或者將受益權抵押進行債務融資。然后，將募集的信托資金交由該類物業所有人，按照信托合同約定的信托目的或投資方向加以運用。將固化、積壓、沉淀的資產盤活、變現，因此具有極為強烈資產證券化功能，也是我國迄今房地產信托所有模式中，最接近國外發行的房地產信托基金(REITs)的一種信托產品。 四、風險控制及專屬優勢分析 上述分析表明，信托公司在嚴格遵守國家有關政策規定的前提下，綜合運用信托的制度優勢和資金優勢，以市場化選擇為導向，規范開展房地產信托仍存在較為廣闊的空間。其專屬優勢主要體現在： （一）可控性。 上述幾種房地產信托模式，都具有一個鮮明的共同特征，即信托公司通過集合信托資金的運用，均對資金使用主體在財產權或財產支配權甚至經營管理權方面形成絕對控制的格局。其作用在于，一方面確保信托資金用途不被改變，對信托資金運用的安全性、合理性進行全程監控；另一方面，信托公司可以直接對項目運行中可能出現的市場風險、操作風險以及道德風險進行防范和管理，以確保信托財產的完整和委托人的利益。這一模式和特點與傳統的債務型信托業務所經常出現有悖常理的虧損，或開發商盈利而信托公司賠錢的情況形成鮮明的反差。 （二）收益性。 權益型的信托收益是按其所占股權的比例分配經營利潤，因此對房地產行業而言，其平均利潤率是遠遠超過其他行業的，這就意味著信托公司可以根據信托資金在所投資項目或企業總股本中的絕對控股或相對控股比例，通過參與利潤分配，獲得信托收益。如果信托合同條款設計合理的話，在確保委托人優先收益的前提下，信托公司自身的盈利水平也會明顯提高。需要指出的是，雖然收益水平大幅提高，但其所承擔的風險在現階段與債務型信托相比卻沒有增加。 （三）組合性。 信托公司完全可以運用自身手段靈活，工具多樣的優勢，將權益型與債務型信托、經營型與非經營型權益信托、直接債務型和間接債務型信托等靈活運用，立體組合，真正使房地產信托成為合規經營，風險可控，收益良好的重要信托業務之一。 五、基金化房地產信托產品的創新思路 縱覽當前房地產開發的融資渠道 ，主要包括:商業銀行貸款、主板上市發行股票、海外上市募集資金、引進國外基金、發行企業債券、企業合作開發、民間私募基金、租賃融資以及信托融資。而其中多數融資渠道分別由與政策瓶頸、周期過長、談判成本過高、審批標準較嚴格、運行模式不規范、法律風險較高等諸多原因，缺乏可操作性，常有遠水近渴之感。 而信托以其合法合規、政策靈活、手段多樣、工具眾多、規模適中、制度優勢和量身打造的特點，使房地產信托逐漸成為開發商重要的融資方式。為了能搶占市場機會、加快項目開發進程，開發商也愿意給信托投資者以較高回報，以獲得足夠的開發資金，建立起穩定、多元的融資渠道。如前文已述我國較為常見的房地產信托融資模式在當前特定時期發揮了極為重要和獨特的作用，但基本還屬于較為初始的項目融資范疇，從長遠來看，既難以滿足我國房地產行業快速發展的融資需求；也無法形成信托公司持續性的核心盈利模式。 令人振奮的是 2005年以來，一些信托公司也在積極嘗試基金化的房地產信托產品，通過對現行房地產信托業務的不斷完善和創新，以產業投資基金基本要素為核心；以基金產品設計原理為基礎；以基金管理和運行模式為特征的，具有中國特色的基金化房地產信托產品將初露端倪，并將逐漸成為今后我國信托市場的主導產品。基金化房地產信托產品不僅要通過合理創新解決規模瓶頸和流動性約束，而且還將在以下方面實現創新突破: （一）由簡單信托計劃轉型為標準化產品系列 傳統的房地產信托產品均為“點對點”式的針對每一個具體的房地產開發項目。而基金化信托產品模式，應重點設計和塑造標準化信托產品系列，信托公司的市場形象和市場信譽應逐步轉化為產品導向型，要打造適應投資者需求的信托產品品牌，使基金化的信托產品逐漸具備標準化、品牌化，如福建聯華信托推出的“聯信.保利”系列產品。從而提高運作效率，降低營銷成本，拓寬市場范圍，實現規模效益。 （二）由特定項目融資轉型為基金模式運作 傳統的房地產信托產品結構中項目融資的模式極為普遍，其融資流程與信托公司的本源職能截然相悖，完全是受托理財的“逆流程”。而基金化信托產品的運行模式應是在確定基本投資方向和投資策略以后，發行標準化的信托產品，形成一個較具規模的信托資金池，再按照資金受托人、資金托管人、投資管理人等基金要素和原理進行專業化管理與運用。根據不同投資者不同的投資偏好與風險偏好，確定不同投資標的，滿足不同的投資需求，最終形成 “受人之托 ，代人理財”規范的投融資流程。 （三） 由單一投向轉型為組合投資 由于傳統的房地產信托產品多為項目融資型，而基金化房地產信托產品，則可以運用基金產品的設計原理和要素 ，對市場和項目進行細分，通過在一級土地開發和二級商品房開發之間、在商業地產和住宅地產之間、在高端房地產產品和經濟適用房產品之間科學合理的進行投資組合，最大程度的分散投資風險，保證投資收益。例如，既可以投資開發項目，也可以投資成熟物業；既可以投資商品房住宅項目，也可以投資商業地產；既可以運用債權型融資，也可以運用股權投資；既可以投資產權買斷型物業，也可以投資持有型、出租型物業；既可以投資在發達中心城市，也可以投資在二線內陸城市。通過組合投資，在防范和規避各類市場風險的同時，也避免了政策風險。 （四）由預期保底轉型為市場選擇 對基金化房地產信托產品而言，顯然再以所謂預期受益的方式變相承諾保底，就十分缺少可操作性了，信托公司所要重點開展的工作，應該是制定恰當投資策略，設計合理的交易結構和風險保證措施，真實、全面、誠信的披露投資領域的相關信息，然后接受投資者市場化的判斷和選擇。 |
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