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Q1：你有這樣一個觀點“固定收益類產品應該是資產配置的重倉”，那么你認為客戶在資產配置中要加大固定收益類產品比重的原因是什么呢？ A: 我之所以講“固定收益類產品應該是資產配置的重倉”是源于截至到去年底，我們累計客戶資產配置規模超過1170億，其中固定收益類產品配置占35%以上，大概在35%到40%的水平。那么，為什么客戶有這樣高的比例配置在固定收益類產品上？ 我認為，主要還是源于我們客戶的訴求。我們的高凈值客戶主要是在過去改革開放30多年中發展起來的民營企業家，這些民營企業家在2001年入世之后有一段非常好的發展時光，但從2005年開始隨著匯率的升值、經營成本的上升，又進入一段比較艱難痛苦的時期，這種狀況延續至今（08年金融危機、歐債危機、歐美經濟不景氣）。民營企業家面臨著主業收益下降的局面，這點可以從一些數據中得到驗證，比如，我們知道在A股上市的公司都是業績相對比較好的公司，但去年A股上市公司平均ROE（凈資產收益率）指標為8.13%，這就意味著很多未上市的民營企業的凈資產收益率還要更低，少數民企可能較高的原因是因為在稅務處理上的原因。 那么在這種情況下，民營企業家的大量資金不會投入擴大再生產，必然要去做資產配置，否則收益不會戰勝CPI、GDP的。那資產配置有哪些可以選擇的產品？民營企業家的特點是首要實現資產保值，需要一個比較穩健的投資，其次才可能會考慮獲得高收益。因此他們首先會看市場上有哪些可以選擇的固定收益產品，而不會首先就去選擇VC、PE，因為VC/PE的波動性更大，而我們的客戶相對比較保守，尤其經歷過民間借貸的風波。 所以配置固定收益，總結起來有兩點：首先是民營企業家客戶群體的必然選擇，其資產配置要超過其主營業務的收益，達到保值增值的需求；其次從收益、風險等角度綜合來看，房地產非標產品是一個既有一定產品供應量又能滿足客戶對于收益需求（高于CPI、高于A股ROE）的產品。 所以，我們是綜合客戶需求來選擇固定收益類的產品為客戶進行資產配置。 Q2:正如你所說，諾亞客戶在房地產非標產品方面的配置比例較高。那你覺得在當前經濟環境下，這類非標資產面臨怎樣的風險？ A: 這個問題非常重要，我們認為諾亞的核心優勢在于我們對于風險是有預判和識別的。因為當你無法識別風險時，會把客戶帶到一個非常危險的境地。發現風險并不是一件非常難得事情，我們可以對市場上爆發的風險進行總結來尋找原因。 那么對于地產類非標項目，首先面臨的是行業風險，這屬于系統性風險。我們先聚焦在目前產品層面爆發出來的風險上，去年底信托周刊發表了一篇文章，把地產類非標項目爆發風險進行了梳理，大概有19個產品。 第一類是交易對手（融資方）的道德風險。最典型的情況，項目預售之后融資方卷款逃跑。 第二類是項目本身缺乏造血機制。因為債權類產品就像銀行貸款一樣，銀行首先要看項目本身的借款用途，未來的回款能不能覆蓋借款本金利息；其次看抵押擔保，風險緩釋。這19個項目當中有一些本身銷售出現問題，沒有在債務期間內達到預定的銷售額來償還借款。 第三類是管理人的盡職問題。最典型的比如說某一項目借款期一年，信托公司在前11個月竟然沒有對項目進行跟蹤，第11個月的時候去看，發現項目規劃改了，原來計劃先開發別墅和小高層，銷售之后滾動開發。規劃改成了先建設持有不能散賣的商業地產，這樣第一年根本沒有現金回款，這樣兌付從何談起？那么只能動用擔保，但只有一個月剩余期限，怎么動用擔保？怎么作抵押處置？這樣就會出現逾期兌付的風險。這樣問題的出現不僅是項目的問題，更是管理人盡職的問題。包括一些大型信托公司也出現過這樣的問題，所以我很認同銀監會出臺的終身負責制，股東要承擔一定的責任，管理人受人之托同樣要盡責。曾經有一家很激進的信托公司，一年審核的項目融資規模竟然比浦發銀行還多，浦發銀行是國內股份制銀行中對公業務最大的一家，很難想象。 第四類，風險緩釋。有的項目是因為抵押物手續不完備導致無法實現權利。去申請抵押主張權利時，因為手續不完備，不能動用抵押物。 這四點是我基于產品層面的分析。對行業的看法，大家可以看一下巴曙松老師最近的觀點。巴老師比較客觀地去分析房地產行業，解讀政策報告，因為他參加了發改委關于城鎮化的規劃，他過去給政府決策部門做了一些咨詢建議。所以針對行業方面我不做過多評論，我只是針對非系統性風險，提出以上四個風險點。 Q3:正如你所說，房地產非標項目的風險很大，那我們看到諾亞和諾寶在這方面表現很優異，類固定收益產品都沒有發生過兌付問題，諾亞和諾寶是如何采取風控措施如何做到這一點的呢？ A: 關于這一點，我們本身壓力也很大，因為在金融行業，在固定收益非標產品上，我們維持不良率為0這樣一個記錄是非常不容易的。我們也向理財師和客戶強調，諾亞是一家風險厭惡型的公司。那為什么厭惡風險，還要做地產方面的配置呢？因為房地產非標項目是可以提供一定價值的產品，當然同時我們也會控制規模。 對于風險控制，我分為兩個方面來講。首先諾亞是篩選，其次諾寶作為資產管理的子公司，其在產品層面、在資產結構、交易結構會做一些技術性的工作。諾亞自2010年以來成立了幾家資產管理子公司，提供投資方面的管理工作。諾亞對以上四個風險進行如下嚴格把控。 1.我們精選合作伙伴、交易對手。歌斐只和開發商當中的前1‰進行了合作，全國5萬家開發商中的TOP50開發商。我們在交易對手環節做了很多工作，我們將其進行了三分類：穩健型、高成長型、特殊機會型（細分行業龍頭）。這些房地產企業的違約成本很高，不會輕易違約。比如同樣萬科和碧桂園，兩家大型的房地產企業，萬科去年首次嘗試在境外募集美元債券，成本約為2.6%，不到3%；碧桂園去年在境外融資票面利率7.25%，都很低。萬科為什么比碧桂園低這么多，因為萬科是唯一一家在境外擁有BBB+信用評級的地產企業。那如果萬科違約，其評級可能變為BB+，其融資成本將上升5個點。這就是違約成本。還有一些企業在從200億發展到300億的過程中，違約成本也很高。所以，我們選擇的交易對手就使得我們面臨的風險降低了一半以上。 2.關于項目選擇。項目方面我們非常重視安全邊際、地段、操盤者、產品經營優勢，所以我們強調剛需、一二線城市、品牌開發商。 3.重要節點跟蹤，主要在資金監管、成本控制和工程銷售進程等。我們每個月都會有跟蹤調查，這是投資人所不知道的。所以我們說：投資人看到的是一副漂亮的刺繡，背后密密麻麻的針腳是我們的工作。 4.風險緩釋手段，必要的擔保措施等。 以上四個方面這是諾亞在篩選時考慮的事情。那么諾寶成立一年以來管理的固定收益產品已達到20多億這樣的規模，是因為諾寶的固定收益產品解決了客戶的需求升級問題。 所以這就是諾亞和諾寶在風險管理、風險控制方面的不同。 Q4:諾寶最近推出了穩進一號這樣一款固定收益的創新型產品，您把它稱為“固定收益配置升級版的平方（二次方）”的產品，這款產品的特點是怎樣的呢？ A: 我們整理一下之前的三點：1.資產配置中固定收益是重倉；2.重倉中從收益性角度考慮，房地產非標項目是很重要的一個方面；3.諾亞通過四個維度的思考、風險識別和控制，使投資者可以在房地產非標項目上獲得比較穩健的收益。 基于以上三點，我談一下為什么稱穩進一號為“固定收益升級版的平方”，也即兩次升級。所謂升級兩次，從定量和定性角度分析，第一次升級為從單一配置到組合配置，因為分散投資是資產配置一個不變的真理。所以我們首先選擇優秀的房地產非標項目，再進行組合。第二次升級解決系統性風險。房地產市場曾經發生過這樣的系統性風險，08年全國70個城市住房指數下行，上海當時有差不多20%左右的跌幅；但此時國債指數是上漲的，很容易理解，避險資金會投資國債。市場上一部分熱錢行情好時投資房地產，行情差時投資避險資產。 所以，我們此次穩進一號90%資金放在精選的多個房地產非標項目，另外10%放在國債期貨的投資上。國債期貨包含兩層含義——國債和期貨。國債方面，可以對沖房地產系統性風險；期貨部分則利用保證金制度提高杠杠、增加收益。目前保證金比例大概為3%，也即利用3塊錢可以做100塊的國債。10%的資金不會全部進行保證金交易，會備留一定比例補充保證金。并且即使這部分資金投資失敗，90%的固定收益可以保證整個產品的收益。 同時，我們基金管理人有著非常豐富的投資經驗，如果投資成功，那么將利用杠杠放大整個產品的收益。所以我們用國債對沖風險，用期貨的優勢來增強收益。所以稱之為“固定收益升級版的平方”，既分散了風險同時提高了收益。基于此，我建議我們的投資者在固定收益方面的投資再次進行分散，穩健型的投資者可以加大對萬科、碧桂園的項目，一些收益要求比較高的客戶可以采用穩進一號這樣在提高收益的同時有控制風險的產品。 親，您看完本文共用了
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