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美國牛市到頭了嗎？ 帶動此輪美股牛市的動力來自三點：一是聯(lián)儲QE制造流動性，二是企業(yè)盈利持續(xù)改善，三是銀行儲蓄流向401k退休基金。聯(lián)儲的貨幣政策已見拐點，目前美國貨幣當局逐步減少購買國債的規(guī)模，加息只是時間的問題，而且加息時間可能比市場想象的來得更快。貨幣政策以及由此產(chǎn)生的沖擊，對于美股是最大的威脅。 企業(yè)的盈利仍在持續(xù)改善中。經(jīng)濟危機后企業(yè)大幅降低杠桿、削減開支，盈利反彈遠遠快過銷售反彈，如今消費信心開始恢復，美股的盈利應該可以維持在較高的水平。盈利強勁的時候，很少見到股市大跌的，除非發(fā)生特別事件。 低利率，是成就美股迭創(chuàng)新高的重要原因。儲蓄利率3%和0%，存款者的感覺大不相同。危機剛剛爆發(fā)時，美國人處在世紀末的感受中，儲蓄還不敢輕舉妄動，但是這兩年經(jīng)濟開始復蘇，房價開始回升，唯獨手頭的儲蓄不見任何收益。于是儲蓄搬家，資金很多流入基金，流入股市。 筆者同事J. Wilmot所制作的長達160年的美國股市(扣除通脹后)的回報圖顯示，目前美股的估值與回報，不算便宜，也不算貴，大致處在過去160年的中位數(shù)上。同一張圖也指出，市場鮮有在趨勢中間線上長期維持的，基本上在一個標準差的區(qū)間內(nèi)，不是大起就是大落。 從剛才所提到的三個帶動市場上升的動力來看，盈利因素和儲蓄利率因素依然存在，依然是正面的。而且隨著經(jīng)濟復蘇進入正軌，就業(yè)情況持續(xù)改善，財政緊縮有所舒緩，美國股市在筆者看來未必已到懸崖邊上。 風險來自聯(lián)儲的政策。聯(lián)儲減少購債，透明度很高，其進度和力度也大致被市場所消化，反映在股價和國債利率上。不過美國何時加息，卻是未知數(shù)，取決于經(jīng)濟的改善進程，聯(lián)儲自己也沒有一個明確的路線圖，市場價格對此也難反映。耶倫在她接任聯(lián)儲主席后的第一次記者會上，一句脫口而出的"大約6個月"，在市場掀起軒然大波。這個凸顯政策失誤或市場誤判可能帶來的風險。 聯(lián)儲退出QE，對盈利因素和儲蓄利率也可能構成沖擊。國債利率走高，企業(yè)的發(fā)債成本自然水漲船高，資金成本連著公司利潤。聯(lián)儲加息，也會帶動儲蓄利率向上，到一定程度后零售資金也可能重投銀行。筆者看來，聯(lián)儲退出QE是目前美國牛市能否維持的最重要因素。 當然，一切取決于聯(lián)儲的加息力度。如果聯(lián)儲極其緩慢地推進利率正?；袌隹赡苤鸩竭m應新的貨幣環(huán)境常態(tài)，這個過程依然可以充滿風險，不過給盈利一個展現(xiàn)的機會，讓資金繼續(xù)留在風險資產(chǎn)種類中。這種可能性其實不小。美國經(jīng)濟的復蘇力度實在難言強勁，就業(yè)狀況時好時壞，通脹壓力暫時不明顯，貨幣當局既有緩慢推進的意圖，也有這個余地。同時，將美國現(xiàn)在所有債券的存量按年期和信用評級折成十年期國債，聯(lián)儲手頭所擁有的債券已經(jīng)占到債市總數(shù)量的三成，這就決定了它的退出必須慢，越慢越好。 從正常估值走向高估值(甚至泡沫)，往往需要一個故事，加以資金和IPO的配合，這在美股的歷史上一次又一次重復。到目前為止，故事是電子化的生活方式，谷歌、蘋果、FaceBook等改變了我們的生活方式，也為市場帶來遐想。電子化生活方式的盈利模式能否持續(xù)并不斷壯大，是對股市的另一個考驗。 筆者對美股前景不是特別擔心。美國股市有盈利的支持，有新資金的流入。美國經(jīng)濟目前的增長前景和風險程度，是各主要發(fā)達國家中最好的。聯(lián)儲的加息以及可能的政策失誤，乃是牛市能否持續(xù)的關鍵和風險所在。電子化生活方式的龍頭企業(yè)的盈利勢頭，可以載舟亦可覆舟。（.新.財.富） |
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