文國慶：緊縮趨勢未變 等待三季度反彈

聯訊證券首席經濟學家 文國慶

　　編者按：A股走弱固然與實體經濟基本面惡化有關，但最近兩個月的超級弱勢，主要與貨幣緊縮相關。今年前5個月，M1增速只有5.7%，1月份甚至達到1.2%，創十幾年來的新低。聯訊證券首席經濟學家文國慶在本文分析中認為，2010年以前，M1增速與M2 增速大體相近，目前則出現巨大剪刀差，2012年開始M1增速跌破8%達到6.5%，曾經導致了當年的大熊市，2013年M1上升才導致股市的反彈行情，2014年以后貨幣再度緊縮，股市沒有不跌的道理。

　　上周小結我們把這一輪行情定義為“微刺激，微反彈”，并認為2085點位置是個檢驗指標，只有超過這一指標，對反彈空間才會樂觀。本周看來，市場沒能有效突破這個壓力位。

　　2085點是個什么位置，不過是從2013年12月3日以來上證指數形成的下降壓力線在本周所處的位置，它表明2014年宏觀經濟形勢對于上證指數的制約作用，如果超越這條壓力線，表明投資者認為宏觀環境出現實質性好轉，如果無法突破，說明目前的經濟形勢還沒有得到投資者的認可。

　　宏觀經濟的形勢表現在很多方面，有實體經濟數據的變化，也有貨幣環境的擾動。一般來講，如果是由于實體經濟的疲弱，一般來說會出現A股和港股同步走弱，聯袂下跌；如果僅僅是境內貨幣環境的趨緊，則會出現A股和H股背離的走勢。今年3月下旬以來，受到全球股市上揚的帶動，香港國企指數震蕩上揚，累計上漲11%，而處于同一基本面的上證指數則原地踏步，一直掙扎在2000點一線，累計漲幅只有0.23%，如果不是市場外力量托盤，恐怕已經跌穿2000點了。由此，A股的估值水平由三月份與香港大致持平，到現在折價8%。A股今年的走弱固然與實體經濟基本面惡化有關，但是最近兩個月的超級弱勢，主要與貨幣緊縮相關。

　　在中國的貨幣供應量是否過多的問題上一直存在爭議，多數人認為中國貨幣過多，需要去杠桿，其理由是我們的M2增速5月份高達13.4%，絕對數達到118萬億，新一屆政府也這么認為。但是按照中國的國情分析，M2并不是可以流動的貨幣，其中只有30%左右是真實的流動性，其余70%都被長期投資束縛在鋼筋水泥上了，因而考察流動性是否充裕，主要看M1的多少，在圖1中我們可以看到M1與M2的巨大差異。

　　我們看到，2010年之后，我國M1增幅遠遠小于M2增幅，僅為后者的一半，這顯示我國經濟中流動性的極度缺乏。在2010年以前，我國M1增速與M2 增速大體相近，而目前則出現巨大剪刀差，2012年開始我國M1增速跌破8%達到6.5%，曾經導致了當年的大熊市，2013年M1上升才導致了股市的反彈行情，但是2014年以后貨幣再度緊縮，股市沒有不跌的道理。今年前5個月，M1增速只有5.7%，1月份甚至達到1.2%，創十幾年來的新低。從圖2中我們可以清晰看到滬深300指數與M1增速的對應關系。

　　2006-2007年牛市和2009-2010年大反彈，固然有實體經濟的增長作為背景，但是如果沒有同期M1的高速增長，股市的上漲也不會成為現實。今年以來股市的下跌，不正是M1創下14年新低的結果嗎？所以緊縮政策不結束，股市沒有牛市，甚至連一輪像樣的反彈也不會有。那些鼓噪大行情大牛市的人，應該先把李總理的政策意圖搞清楚，然后再判斷行情！

　　那么判斷市場發生反彈的數量標準是什么？至少M1的增長要與名義GDP相匹配。譬如說，今年一季度我國名義GDP增速為7.8%，同期的M1增速大致應該在7%左右，但是我們實際的M1增速只有5.4%，結果導致了市場的下跌。目前，國務院的貨幣政策有所放松，但偏緊的基調并未改變，三、四、五這三個月的M1增速分別是5.4%、5.5%、5.7%，增速有所恢復，但是速度太慢，與7-8%的要求距離甚遠，所以股市不可能出現像樣的反彈。

　　我認為新政府試圖走一條新的發展路徑，但是理論儲備明顯不足，對貨幣的認識還有待商榷。從時間的角度看，新政府已經意識到政策可能出問題了，正在逐步調整，但是不會走的很快。按照目前的速度，6月份M1可能恢復到6%，7、8月份才可能達到7%，所以市場暫時不會啟動，但可以保持耐心，等待三季度出現反彈良機。（本文作者文國慶系聯訊證券首席經濟學家、和訊評論特約專訪專家）