市場隱含的經濟增長和政策前景

NDIRS (不可交收利率掉期，編者注）下跌，反映經濟增長和人民幣匯率走弱的預期：7月的新增貸款令人大失所望之后，而8月以來的新增貸款情況仍然持續疲弱。四大行于8月前24天的新增貸款僅為人民幣1,310億元，存款繼續大幅流失和銀行壞賬上升進一步限制銀行的貸款能力和意愿。當然，銀行還是可以在八月的最后幾天猛沖貸款，盡力挽回月初以來的疲弱表現。然而，這個月的信貸情況已經不太可能為市場帶來任何驚喜。另一方面，八月的用電量未見回升，我們也不相信所謂的“天氣影響”這些借口。

NDIRS在昨天的盤中交易時暴跌了12個基點，是過去12個月以來第四大的跌幅。NDIRS的顯著下滑反映交易員認為未來的經濟增長將逐步放緩。與NDIRS下跌一致的是離岸人民幣匯率維持弱勢，暗示離岸匯率交易員對經濟信心疲弱，以及中國資產面臨貶值的風險 (焦點圖表1)。人民幣貶值的波動趨勢將進一步減低企業結匯的意愿，令央行難以如以往地利用外匯占款創造基礎貨幣。簡而言之，對市場敏感的利率及匯率交易員似乎開始押注增長放緩和宏觀流動性維持中性。而在增長放緩和流動性無法大幅擴張的情況下，股市往往面臨阻力。

焦點圖表1：NDIRS下跌，人民幣匯率疲弱

另一方面，有色金屬繼續表現凌厲。但正如我們之前所指，有色的升幅主要由庫存和供應不足所帶動，而并非需求復蘇。很多指數基金在年初對于多種有色金屬商品的倉位較低。然而隨著有色金屬價格回升，這些指數基金需要補倉來維持對指數的權重。此外，在出現信用證授信詐騙案之后，商業銀行已減少了對銅和部分其他有色金屬的信用，導致進口補庫存由于資金不足而乏力。因此，我們繼續認為有色金屬的強勢更多的是反映了信用的不足以及有色庫存和供應的短缺，而并非是經濟增長的領先指標。值得注意的是，近期股市反彈的領漲板塊有色金屬股票已開始失去上升動能，并開始回落。

市場情緒仍極端亢奮；美元強勢及資金流向的逆轉是股市的不利因素：在Jackson Hole會議上，美聯儲對貨幣政策和經濟前景的判斷大致符合市場預期，同時，市場共識對加息的時間表正在逐步地形成。加上近期美國房價、消費者信心和耐用品訂單的上漲，美元顯著走強，令市場對以美元計價資產配置的意向進一步增強。上周，美國股票基金吸引了220億美元資金流入，是自2010年1月以來的最高水平。與此同時，美國國債收益率曲線持續平坦化，暗示短期內市場對美聯儲加息和長期經濟增長不確定性的擔憂。作為安全避風港，短期和長期擔憂很可能會繼續吸引資金回流美國，尤其是過去一個月亞洲市場顯著走強將觸印獲利盤。近期港 元息差的收窄和人民幣走弱都暗示了亞洲地區隱現資金流向逆轉的開始。

由于流入中國的資金已經逐漸見頂，而基礎貨幣擴張的傳統渠道受阻，境內的投資者將會再次面臨股票和債券之間的選擇。鑒于NDIRS下跌表明增長趨緩卻還不足以構成貨幣政策干預的條件。此時，市場將更加傾向于債券作為防御型資產配置，而不是對增長敏感的股票。如果央行像很多人預期的那樣下調利率，債券也將會獲 益。然而，降息后銀行利差將會縮窄，并直接影響到盈利和股價表現。我們在昨天的市場交易里已經看到了一些印證此邏輯的端倪，尤其是中國國債期貨上漲同時伴隨著股票（尤其是創業板）的下跌。簡而言之，根據歷史經驗指導，我們相信現階段債券相對于股票更有優勢（焦點圖表2）。

焦點圖表1：NDIRS下跌，人民幣匯率疲弱

中國和香港市場的情緒持續極度亢奮，反映了市場參與者仍然寄望于增長復蘇、或者是央行有大規模的貨幣政策操作，又或者是等待有一些虛無縹緲的好消息出現來進 一步推高市場。與此形成鮮明對比的卻是實體經濟需求再度放緩、貨幣政策繼續定向操作而不是全面寬松，以及美元走強顯示資金流向逆轉回發達市場。利率和匯率市場已經開始迅速地反映了這些顯著地變化，股市還是慢了幾步。