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博注：本文主要整理素材來自投行先鋒論壇一篇網友共享的資料，小兵重新做了整理并適當做了補充。定向增發的三大功能為：募集資金、資產置換以及吸收合并，而三大功能中募集資金的功能大家比較熟悉就不再贅述，小兵主要思考的是吸收合并中借殼上市和吸收合并上市公司的問題。07和08兩年是房地產借殼比較踴躍的兩年，對借殼多研究一點，也符合小兵最近的研究思路。另外，攀鋼集團整體上市的事情已經塵埃落定，小兵借機會也稍微看了一下。 定向增發在資本市場的作用 上市公司通過定向增發實現資本運作主要有三種目的/類型：1、籌集資金；2、資產收購；3、吸收合并。具體情況可以簡要以下表表示：
一、募集資金，實現融資目的 操作比較簡單，但由于發行對象主要以機構投資者為主，其發行難度和發行規模受機構投資者參與態度的影響較大。 1、投資者參與增發的決策對于市場整體走勢及未來預期因素相對敏感 在2008年的大熊市下，定向增發發行價格和股票市價的倒掛幾乎成了普遍現象，并且大家的預期是股價會持續下跌，因此根據董事會決議前20個交易日確定的發行價格顯得更加不靠譜，這也就導致了去年定向增發發行難的怪狀，甚至有的企業都希望證監會不批準自己的申請，或者拖得越久越好，畢竟10%的折扣對于一直熊下去的故事構不成足夠的誘惑力，并且絕大部分企業沒有折價。對于券商來說，選擇一個好的定價基準日是一件頭疼的事情也是一件考驗水平的事情，國泰君安2008年就以金融街的公開增發案例榮膺十大最佳投行案例，而獲獎理由最關鍵的就是對于發行價格的確定。 2、發行定價底限調整的靈活性加大 發行準備的不同階段均存在調整發行定價底限的案例，包括證監會核準后再度調整定價底限，發行定價底限調整的靈活性為獲取合適的發行窗口（發行價相對于市價存在足夠折讓）提供了條件。這一條小兵會相應的持保留態度，增發受制于二級市場的因素有很多，但是調整發行低價據小兵所知并不是件容易的事情。 3、定向增發方案設計需要重點考慮融資規模及關聯股東支持 在機構投資者參與定向增發的態度謹慎的情況下，其對于定向增發價格折讓的要求會更高，以降低未來股價下跌的風險。在這樣的情況下適當控制發行規模和促進大股東積極參與是確保定向增發項目順利完成的重要保證。同時，通過確定（或調整）合適的價格底限來獲取足夠的價格折讓，以爭取機構投資者的參與是積極有效的策略。在2008年最佳投行案例中山東黃金在網下增發過程中大股東積極認購并且同股同價，體現了大股東的慷慨和對公司未來前景的看好，從而得到了廣大投資者的支持。另外，定向增發一般都會涉及到關聯交易，根據法律規定，表決時關聯股東需要回避，那么流通股股東的意見就更加需要重視，已經存在50萬股小股東否決上市公司議案的先例了。 總體來講，定向增發募集資金關鍵的問題就在于受二級市場影響的因素太多，發行價格的確定需要仔細斟酌，相比較其他兩種目的，操作還是相對簡單，也比較容易理解，在此不做過多的論述。 二、通過定向增發實現資產收購（實質就是用股份換資產） 1、適用范圍 （1）標的資產：資產是此類定向增發的核心要素，控股股東或其關聯方的戰略目的均通過特定資產的注入實現。控股股東或關聯方將優質資產注入上市公司自然會提升上市公司的資質和實力，一般情況下在二級市場也會得到投資者的積極回應，但是現在掛羊頭賣狗肉的事情實在是太多，借提升上市公司盈利能力的幌子來掏空上市公司的事情比比皆是，不得不防啊。注入資產的種類有：控股股東或其關聯方持有的其他公司股權、控股股東或其關聯方持有的其他資產（如：土地使用權、固定資產等）。 （2）收購的意圖：由于發行對象主要是上市公司的控股股東或其關聯方，實質是控股股東（集團）內部的資產整合總體上，收購意圖可以概括為控股股東或關聯方通過定向增發，向上市公司注入優質資產，實現控股股東或其關聯方相關資產的證券化。具體來說，控股股東積極地資產置換一般有如下的目的：A將一項或多項具有完整產業鏈的資產整體注入上市公司，鞏固上市公司行業地位；B將與上市公司主業配套的業務注入上市公司，完善上市公司的產業鏈；C控股股東將與上市公司主業相關的資產注入上市公司，提高上市公司盈利能力。 2、發行需要考慮的主要方面 發行定價是各類發行中均重點關注的問題，而資產作價則是資產收購類定向增發區別于融資類定向增發的重要方面。同時，《上市公司非公開發行股票實施細則》中規定，上市公司非公開發行股票，應當有利于減少關聯交易、避免同業競爭、增強獨立性；應當有利于提高資產質量、改善財務狀況、增強持續盈利能力。綜上，發行定價、資產作價和對盈利能力、關聯交易和同業競爭、財務狀況的影響，將作為我們分析資產收購類定向增發重點考慮的問題。 （1）發行定價：發行原則應當由上市公司董事會決議確定，并經股東大會批準；構成重大資產重組的，發行價格不得低于董事會決議日前20交易日公司股票交易均價。實際操作中均為定價發行，且多以董事會決議公告日前20交易日均價定價。在《上市公司重大資產重組管理辦法》實施后確定發行價格均按董事會決議日前20交易日均價定價。而在管理辦法實施前確定發行價格80%也為以董事會決議日前20交易日均價定價，只有10%左右為決議日前20交易日均價的90%定價，還有10%以上高于董事會決議日前20交易日均價定價。 （2）資產的作價：資產作價全部以評估報告確定的評估值為基準，評估基準日多為距離董事會決議日較近的月度會計截止日。多數發行中，購買資產最終按評估值作價。少數發行中，考慮了標的資產在股票發行日與評估基準日之間的損益，在評估值的基礎上進行小幅調整后確定資產的作價。部分發行中，對于標的資產至發行日期間的損益，控股股東對損失予以補償，收益歸上市公司。 （3）對公司盈利能力的影響：收購資產對公司盈利能力的提升程度對獲得股東會通過至關重要。如果不考慮收購資產的業績，增發會對公司EPS造成攤薄，對（控股股東之外的）流通股股東不利，股東大會時獲得流通股股東的支持可能會存在一定的難度。因此，收購資產對公司盈利能力的提升程度對獲得股東大會的通過至關重要。一般情況下，收購資產均能夠在即期產生較大收益，能夠抵消股本增加對公司EPS 的攤薄效應，并且對上市公司的長遠發展有積極作用。另外，一般情況下控股股東還對收購資產的盈利預測予以承諾，如果注入資產未來實際業績低于預測值，將以現金形式按差額補償上市公司。 （4）對關聯交易和同業競爭的影響：多數情況下，發行完成后，隨著標的資產注入上市公司，減少了上市公司與控股股東及關聯方之間的關聯交易和同業競爭。相反，少數發行中，控股股東通過定向增發將其現有業務的一部分注入上市公司，從而增加了上市公司與控股股東的關聯交易和同業競爭【比如海印股份】。由于一定程度有違監管機構對上市公司定向增發目的的立法主旨（《上市公司非公開發行股票實施細則》第二條），發行后造成同業競爭和關聯交易增加的案例中，控股股東均對未來避免同業競爭、減少關聯交易做出了承諾和安排，并對現有關聯交易的公允性進行了說明。 （5）對公司資產負債率的影響：發行后資產負債率的變化，取決于收購資產的性質。非股權類資產不涉及合并報表的問題，發行后的資產負債率降低。股權類資產對發行后資產負債率的影響，體現在標的資產自身的資產負債率水平。如果標的資產的資產負債率低于合并前上市公司的資產負債率，備考合并報表后的資產負債率會降低。反之，則會升高。 三、借殼上市 借殼上市是指一家非上市公司通過把資產注入一家市值較低或業績較差的上市公司（殼公司），獲取該公司一定程度的控股權，利用其上市公司地位，使發行對象的資產得以上市（通常該殼公司會被改名）。 1、適用范圍 （1）收購方特點：借殼上市中收購方主要具有兩方面的特點：1、財務狀況較為良好，旗下擁有盈利能力較強的優質資產可以注入上市公司，同時具有較強的利用資本平臺進行擴張的需求；2、其自身條件短時間內無法滿足IPO 上市的要求【比如房地產行業和證券公司】。 （2）目標公司特點：借殼上市類定向增發的發行方一般都面臨較差的財務狀況，盈利能力較弱，資產負債結構失衡。發行方的總股本規模均較小。較小的股本規模一方面有利于形成相對簡單的股權結構，從而有利于收購方案的通過和實施；另一方面也有利于收購方通過注入資產獲取更大的控股權。根據2008年定向增發的統計，增發前平均總股本規模為1.76億股，最大的4.97億股，最小的僅為0.63億股，遠低于A 股市場上市公司平均總股本規模（15.17億股）。 （3）交易意圖：A收購方希望通過獲得上市公司的控制權，建立A股市場資本平臺進行融資和擴張，同時也通過旗下資產證券化實現增值變現。因此收購方通過借殼上市獲得上市公司控股權、注入資產實現增值以及獲得后續資本運作平臺成為收購方考慮的重要因素。14單案例中的收購方通過協議受讓和認購定向增發新股均獲得了上市公司較高比例的控股權，平均控股比例達到44.17%。14單借殼上市案例中已有6 家在借殼上市后利用資本市場進行后續的資本運作，如融資、資產注入或者吸收合并。分別為：海通證券、東北證券、國金證券、國元證券、長江證券和ST鹽湖。B在善意收購中，上市公司原有大股東的意愿起到重要作用，因此原有大股東是否能夠得到合適的補償是決定目標公司選擇的一個重要因素。原有大股東放棄對上市公司的控股權而出讓“殼資源”的目的主要出于減輕運營負擔或整合旗下資本平臺，同時還可以實現持有股份的升值或轉移股改對價支付。意圖主要有以下幾種：減輕運營負擔、擺脫財務困境【引入收購方轉讓股份、承擔部分債務、購回原主營資產】；整合旗下資本平臺【同一實際控制人把旗下資源集中到一個資本平臺】；持有股份升值【原大股東借殼上市后仍持有部分公司股票】；轉移股改對價支付【引入收購方作為股改對價支付方】。 2、發行需要考慮的主要方面 （1）發行前準備工作：制作干凈的“殼資源” A上市公司出售原有資產負債：一般情況下會將上市公司原有的全部資產負債打包出售給原有大股東，只有很少的情況下會出售給收購方，主要原因是公司原有業務往往與原有大股東的業務較為相近。 B轉讓或者回購注銷原有大股東持有股權：原有大股東已經放棄對殼資源的控制權，通過轉讓或者由公司回購股份可以得到部分補償。14單案例中有3單（21.43%）回購并注銷了原有大股東的全部持有股份，其中2單是以公司原有資產和負債作為支付對價，1家是以現金支付對價；另有6單由原有大股東將持有股份全部或部分轉讓給收購方，大部分以現金支付。 （2）發行定價：沒有特別之處 認購價格或者定價原則應當由上市公司董事會的非公開發行股票決議確定，并經股東大會批準；構成重大資產重組的，發行價格不得低于董事會決議日前20 交易日公司股票交易均價。實際操作中均為定價發行，且多以董事會決議公告日前20交易日均價定價。（注：部分發行在董事會決議日前先行停牌，在停牌期間或復牌日發布董事會決議公告，所以停牌前20日均價與董事會決議日前20日均價相同） 3）資產作價：評估值 多數情況下資產作價以評估報告確定的評估值為基準，評估基準日多為距離董事會決議日較近的月度會計截止日。在大部分的發行案例中，收購方放棄了部分注入資產價值，以小于資產評估值或者接近評估值區間下限的作價認購新股，作為對上市公司流通股股東利益的補償。部分發行中，對于標的資產至發行日期間的損益，控股股東對損失予以補償，收益歸上市公司。 （4）對公司財務狀況的影響 借殼上市中上市公司的流通股股東雖然不是重組交易的主要參與方，但是重組方案的股東大會投票通過和順利實施需要得到他們的支持，因此流通股股東是否能夠在上市公司的資產重組中提高其所持有股份的價值是決定其是否支持的關鍵。借殼上市中收購方注入的資產均大幅改善了上市公司財務狀況，控股股東對收購資產的未來業績進行承諾，進一步推動流通股股東的支持。收購方大股東對公司未來業績增長做出承諾，承諾業績沒有達標情況下會以現金或者向流通股股東追送股份形式進行補償。 3、具體案例：國元證券借殼SST化二實現上市
4、具體案例：信達地產借殼ST天橋 簡單看了一下最近發生的借殼案例，本次交易方案包括兩部分內容： 1、重大資產出售：即青鳥天橋向東方科技和北大青鳥出售除各方約定范圍之外的全部資產及負債。其中，青鳥天橋本次擬出售給東方科技的資產為青鳥天橋持有的ST華光12.28%的股權和對北大青鳥的72,261,952.00元負債；青鳥天橋本次擬出售給北大青鳥的資產包括對北京北大青鳥商用信息系統有限公司、西安北大青鳥商用信息系統有限公司等18 家企業的長期股權投資，以及全部的流動資產、固定資產、無形資產和長期待攤費用，本次擬出售給北大青鳥的負債主要為流動負債和少量非流動負債； 2、發行股份購買資產：即青鳥天橋以發行股份作為支付方式購買信達投資、深圳建信、海南建信、正元投資和贛粵高速所持有的上海信達、寧波信達、安徽信達、嘉興信達、青島信達、新疆信達、臺州信達、吉林信達、上海立人、合肥潤信、海南院士村的100%股權。本次交易完成后，信達投資成為青鳥天橋的控股股東，青鳥天橋主業轉型為綜合性房地產開發。【也就是說，借殼也就是典型的一種定向增發的方式。】 四、吸收合并上市公司 此處的吸收合并主要是指一家上市公司對目標上市公司增發新股以股換股置入目標上市公司的全部資產業務，同時被合并上市公司股份被注銷，原股東按換股比例持有合并后上市公司的股權。 國內A股市場上此類吸收合并較少，2006 年至2008 年期間完成的只有中國鋁業吸收合并包頭鋁業以及東方電氣吸收合并東方鍋爐2 單。此類吸收合并較少發生的主要原因有以下幾點： 1、國內A 股市場上由于上市公司資源比較稀缺，而上市公司對上市公司的吸收合并意味著被吸收合并公司上市地位的取消； 2、此類吸收合并的意圖主要是獲取目標公司的資產業務，而不是其上市資源，而擁有良好資產業務的上市公司的控股股東往往不會輕易放棄其控制的資本平臺，流通股股東如果得不到較為優惠的對價補償也不會贊同換股方案； 3、由于上市公司的股權結構相對比較復雜和分散，股票的市場價格受到各方面因素的影響往往波動較大，而換股價格的確定一方面需要得到雙方股東的認可，另一方面也受到雙方股票市場價格的制約，因此換股價格的協定較為復雜，收購方往往也不得不支付較高的對價。 1、適用范圍：Ａ股市場上換股吸收合并類定向增發均發生在換股雙方為同一實際控制人。【一般情況下實現集團資產的整體上市，比如最近的攀鋼集團整體上市】 （1）吸收合并雙方的股權關系 東方電氣和東方鍋爐：兩家上市公司的控股股東同為東方電氣集團，且主營業務分別為電力設備制造業的不同領域。 中國鋁業和包頭鋁業：中國鋁業的控股股東為中鋁公司，包頭鋁業的控股股東雖為包鋁集團，但在包頭鋁業上市前中鋁公司就已和內蒙古自治區人民政府簽訂了股權劃轉協議，將內蒙古自治區人民政府所持包鋁集團股權的80%劃撥給中鋁公司，因此中鋁公司為包頭鋁業的實際控制人。 （2）實際控股人交易意圖 東方電氣和東方鍋爐：合并后可以形成完整的產品結構，提高公司對客戶的綜合服務能力。 中國鋁業和包頭鋁業：兩家上市公司的主營業務相近，中國鋁業獲得包 鋁集團控股權，則兩家上市公司面臨同業競爭和關聯交易的問題，且兩家公司合并后能夠完善企業的產業鏈和擴大生產規模。 2、發行需要考慮的主要方面 （1）吸收合并方式及換股價格確定 東方電氣吸收合并東方鍋爐：東方電氣吸收合并東方鍋爐的交易結構比較復雜，而且是以現金加資產方式完成對價，其換股價格在不同階段有不同的定價方式。 中國鋁業吸收合并包頭鋁業：交易結構較為簡單，雙方完全以股換股完成支付對價，且雙方的換股價格均是以市場價格為基準，分別以各自2007年6月12日停牌日前20日均價為換股價格，中國鋁業為20.49 元/股，包頭鋁業為21.67 元/股，然后給予包頭鋁業40%的溢價作為換股風險補償，最終換股比例為1:1.48。 （2）換股方案獲得流通股股東支持 兩單案例中，吸收合并雙方均為同一實際控制人控制，股東大會表決時雙方的控股股東作為關聯方必須回避表決，因此平衡雙方流通股股東的利益以獲得雙方流通股股東的支持成為方案通過的關鍵。 獲得被吸收合并方流通股東支持的幾個重要因素：換股溢價。兩個案例中的換股價格均給予了被合并方股份一定水平的溢價；股價效應。兩個案例中被收購方的股價在復牌后由于被收購預期均出現了大幅上漲，而吸收合并方案獲得通過有利于股票市場價格的穩定；基本面改善。吸收合并成功后存續公司的資產運營和盈利能力得到提高，所持股票的內在投資價值提高；現金選擇權。如果方案得到通過，均有第三方提供現金選擇權保護流通股股東利益，但兩個案例中由于現金選擇權的出售價格均大幅低于行權期的市場價格，最終無人行使現金選擇權。 獲得吸收合并方流通股股東支持的幾個重要因素：股價效應。兩個案例中收購方的股價在復牌后也均出現了大幅上漲，而吸收合并方案獲得通過有利于所持股票市場價格的穩定；基本面提高。吸收合并后，存續方的資產運營和盈利能力得到提高，股票的內在投資價值提高；控股股東支持。如東方電氣集團通過交易結構的安排實際向東方電氣轉移了部分利益，實際降低了東方電氣的換股成本。 3、攀鋼鋼釩發行股份購買資產暨換股吸收合并時間計劃
附：方案主要內容 1）發行股份購買資產 攀鋼鋼釩擬向攀鋼集團及其關聯方發行股份作為支付方式購買其與鋼鐵、釩、鈦、礦業等主業相關的經營性資產。攀鋼鋼釩本次所發行股份的發行價格為攀鋼鋼釩本次重大資產重組首次董事會決議公告日前二十個交易日攀鋼鋼釩股票交易均價9.59 元/股。攀鋼鋼釩本次擬購買資產的評估值合計為740,714.92萬元，按照本次重大資產重組首次董事會決議的發行上限向四家股份認購方合計發行7.5 億股，按照各股份認購方注入資產評估值，攀鋼鋼釩向攀鋼集團、攀枝花鋼鐵有限責任公司、攀鋼集團成都鋼鐵有限責任公司和攀鋼集團四川長城特殊鋼有限責任公司分別發行184,419,566 股、186,884,886 股、334,675,348 股和44,020,200 股股份。 2）吸收合并攀渝鈦業 攀鋼鋼釩將采用換股方式吸收合并攀渝鈦業，具體換股比例1:1.78，即每1股攀渝鈦業的股份換1.78 股攀鋼鋼釩股份，本次換股吸收合并攀渝鈦業共計新增新增攀鋼鋼釩A 股股份333,229,329 股。在本次吸收合并中，攀鋼鋼釩為吸收方和存續方，攀渝鈦業為被吸收方。攀渝鈦業全體股東所持有的攀渝鈦業股份將全部按照上述換股比例轉換為攀鋼鋼釩的股份；本次吸收合并完成后，攀渝鈦業的資產、負債、業務和人員全部進入攀鋼鋼釩，攀渝鈦業將注銷法人資格。 3）吸收合并長城股份 攀鋼鋼釩將采用換股方式吸收合并長城股份，具體換股比例為1:0.82，即每1股長城股份的股份換0.82 股攀鋼鋼釩股份，本次換股吸收合并長城股份共計新增新增攀鋼鋼釩A股股份618,537,440 股。在本次吸收合并中，攀鋼鋼釩為吸收方和存續方，長城股份為被吸收方。長城股份全體股東所持有的長城股份的股份將全部按照上述換股比例轉換為攀鋼鋼釩的股份；本次吸收合并完成后，長城股份的資產、負債、業務和人員全部進入攀鋼鋼釩，長城股份將注銷法人資格。 攀鋼鋼釩發行股份購買資產、攀鋼鋼釩吸收合并攀渝鈦業、攀鋼鋼釩吸收合并長城股份三項交易互為生效條件，共同構成公司本次重大資產重組不可分割的整體。 |
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