|
每至年終歲末，我國A股市場都會上演一幕幕上市公司的保殼大戰(zhàn)，眾多ST和*ST公司想盡辦法扭轉虧損局面，改善財務狀況，以免被暫停上市。相對于簡單地依靠地方財政補貼而言，通過重組或破產重整的方式更能從根本上改善公司的財務狀況和經營狀況，幫助公司擺脫危局重新回歸良性發(fā)展道路。 所謂重組，是指對企業(yè)原有既存的各類資源要素，運用經濟、行政或者法律手段優(yōu)化企業(yè)資產結構、負債結構和產權結構，具體包括資產重組、債務重組、產權重組和業(yè)務重組等。所謂破產重整，是企業(yè)破產法新引入的一項制度，是指對于已經具備破產原因或者有破產可能性的債務人，根據(jù)利害人的申請，經人民法院審查認為具有再生可能性時，裁定對債務人進行生產經營上的整頓和債權債務關系上的清理，以期擺脫財務困境，重獲生產經營能力的特殊法律程序。從廣義上講，重組也包括破產重整，即破產重整也是重組的一種方式，是司法程序下的重組。因此，在破產重整中也有“重組方”的概念。在本文中的重組主要是從狹義的角度來使用，即指破產重整之外的普通的重組模式。 相對于普通的重組模式而言，破產重整模式在法律保護的力度、效率和成本控制等方面都具有無可比擬的優(yōu)勢。下面，筆者根據(jù)法律法規(guī)對于重組和破產重整的相關規(guī)定，結合實踐中的操作經驗，對破產重整模式相對于普通重組模式在上市公司保殼中的比較優(yōu)勢作一簡要分析。 一、重整計劃草案的談判成本低、成功率高 在重組過程中，上市公司與重組方和眾多債權人進行談判以求達成獲得各方同意的重組方案是整個重組程序中最為困難的環(huán)節(jié)。很多上市公司重組失敗正是因為重組方案無法獲得各方的肯定，重組條件無法滿足全部債權人的要求，最終導致談判陷入僵局，重組效率低下。某些情況下，重組方為了謀求重組成功，不得不接受個別債權人較為苛刻的條件，又極可能起示范效應，導致重組成本激增，大大影響了重組預期商業(yè)利益和價值的實現(xiàn)。 而在破產重整程序下，重整計劃草案由全體債權人組成債權人會議并按債權類別分組投票表決，每一組的通過均采取多數(shù)決原則（出席會議的同一表決組的債權人過半數(shù)同意重整計劃草案，并且其所代表的債權額占該組債權總額的三分之二以上的，即為該組通過重整計劃草案），在所有表決組通過后，重整計劃草案即算是獲得了實質性通過，之后人民法院的審批基本是在形式上走一個程序而已。這種分組表決和多數(shù)決的原則，相比重組模式中需全體債權人的一致同意，大大降低了重整計劃草案通過的阻力；而集中談判和表決的方式，也大大降低了談判的成本。 另外，還有一點更為重要的是，在部分債權組經表決仍然無法通過重整計劃草案的情況下，制作重整計劃草案的管理人或債務人企業(yè)還可以申請人民法院強制批準重整計劃草案，也即，法律賦予了人民法院強制批準重整計劃草案的權利——只要重整計劃草案符合法定的公平公正條件，人民法院就可以強制批準重整計劃草案。經人民法院裁定批準通過的重整計劃對全體債權人具有強制約束力，從而避免了個別債權人以苛刻的條件阻礙上市公司重整進程的情況出現(xiàn)。 二、法律賦予了重整程序的優(yōu)先效力，保證了重整程序的順利推進 在重組過程中，上市公司繼續(xù)保持經營狀態(tài)，有關上市公司的訴訟和仲裁，以及有關上市公司財產的執(zhí)行程序、保全措施均不受重組進程的影響而繼續(xù)進行。許多上市公司在重組過程中遭遇敗訴產生新的賠償責任，或者公司賬戶資金被執(zhí)行機構強制劃走導致新的經營困局，這都給公司的重組增加了新的障礙，有些突發(fā)狀況甚至直接導致重組失敗。 在破產重整程序下，法律對于進入重整程序的公司給予了更加全面的“冷凍式”保護，賦予了重整程序特定的優(yōu)先效力，保證了重整程序的順利推進。根據(jù)《企業(yè)破產法》的相關規(guī)定，人民法院受理破產申請后，有關債務人財產的保全措施應當解除；執(zhí)行程序應當中止；已經開始而尚未終結的有關債務人的民事訴訟或者仲裁應當中止，尚未開始的有關債務人的民事訴訟，只能向受理破產申請的人民法院提起；對債務人的特定財產享有的擔保權暫停行使；債務人的出資人不得請求投資收益分配；債務人的董事、監(jiān)事、高級管理人員不得向第三人轉讓其持有的債務人的股權（但經人民法院同意的除外）。 這種“冷凍式”的法律保護有效地保證了重整期間上市公司的資產狀況不會因外界因素產生重大變故，從而為重整程序的推進提供了一個相對穩(wěn)定的環(huán)境。 三、重整程序下的債務情況比較透明、清償率相對較低 通常情況下，選擇重組的上市公司多數(shù)為陷入經營或財務困境，甚至資不抵債的公司，在大部分重組情況下，重組方入主上市公司往往以承受該上市公司巨額債務為代價。同時，擬重組的上市公司惡劣的經營困局往往伴隨著巨大的未彌補虧損，如果僅依靠重組后的利潤去彌補虧損黑洞，將會導致重組后的上市公司多年缺乏分紅能力，不僅讓上市公司無法公開增發(fā)股份進行融資，也會因財務問題讓上市公司在非公開發(fā)行中難以得到機構投資者的認可。 在破產重整程序下，上市公司的債權經過統(tǒng)一地申報核查，按照不同的類別以重整計劃規(guī)定的清償比例一次性得到解決，該清償比例會比破產清算的清償比例高，但是一般都會遠低于普通重組模式下談判得來的償債率。未申報的債權，在重整計劃執(zhí)行期間不能行使權利，在重整計劃執(zhí)行完畢后只能按照重整計劃規(guī)定的同類債權的清償條件行使權利，故也可以在重整程序中通過計提等比例償債資金得到安排。按照重整計劃減免的債務自重整計劃執(zhí)行完畢時起，上市公司將不再承擔清償責任，從而為重組方后續(xù)的股權置換或資產注入等提供比較干凈的殼環(huán)境。無論是主營業(yè)務保留的行業(yè)整合（如冀東水泥入主秦嶺水泥），還是主營業(yè)務變更的借殼上市（如均勝集團注資ST得亨），重組方都更愿意在破產重整這種債務負擔較輕、可以預測成本和利潤的情況下進行操作。 四、重組程序中重組方能夠以更加低廉的價格認購股份從而降低成本 通常情況下，強烈的重組預期會使得上市公司股價持續(xù)維持在高位。而根據(jù)《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十二條第一款的規(guī)定，上市公司發(fā)行股份的價格不得低于本次發(fā)行股份購買資產的董事會決議公告日前20個交易日公司股票交易均價。因此，在高昂的股價面前，重組的門檻被大幅提高，重組方認購上市公司股份的成本會大大增加，從而讓很多潛在重組方“望股卻步”。 但是，在破產重整的操作模式下，重組方可以通過協(xié)商的方式，以相對低廉的價格認購上市公司非公開發(fā)行的股份，從而達到資產注入和控股上市公司的目的。根據(jù)《關于破產重整上市公司重大資產重組股份發(fā)行定價的補充規(guī)定》的規(guī)定，上市公司進入破產重整程序,經人民法院裁定批準的重整計劃中涉及公司重大資產重組擬發(fā)行股份購買資產的,其發(fā)行股份價格由相關各方協(xié)商確定后,提交股東大會作出決議。實踐中，上市公司進入破產重整程序后，向重組方定向發(fā)行股票購買資產的定價會大大低于董事會關于重組事宜的決議公告日前20個交易日公司股票的交易均價，部分上市公司非公開發(fā)行的股票價格甚至不到交易均價的一半，例如ST得亨向重組方均勝集團定向發(fā)行的股票定價為4元/股，而公告前20個交易日ST得亨股票交易均價約為9.5元，由此大大地降低了均勝集團入主ST得亨的重組成本。 五、重整程序下可以更好地控制上市公司的可能損失 在重組模式下，重組方不僅要承受上市公司的巨額債務，還要面臨的一個重要問題是，入主后如何應對上市公司已經簽訂但尚未履行完畢的合同。通常情況下公司已經簽訂的合同會不符合重組方的要求，比如在成本控制、合作方式或產品質量方面不達標，此時重組方就會面臨一個兩難選擇：繼續(xù)履行合同會影響重組方的經營戰(zhàn)略，解除合同又會面臨巨額的違約金損失。除此之外，在重組的談判和操作過程中，上市公司欠付的附利息債務仍然在不間斷地產生利息，對于大量依靠銀行貸款或欠付數(shù)額龐大的含滯納金債務（如稅款或水電費等）的上市公司而言，這也是一筆不小的費用損失。 而在破產重整的模式下，對于公司重整申請受理前雙方均未履行完畢的合同，管理人或公司可以根據(jù)是否有利于自身的情況決定是否解除，而且解除合同產生的實際損失只能由合同相對方向管理人申報債權，按照重整計劃規(guī)定的清償比例予以清償。同時，附利息的債權自破產重整申請受理日起就停止計息，為上市公司和重組方控制損失提供了幫助。 六、重整程序下債務清償方式更加靈活多樣，更有利于平衡各方利益 如何解決上市公司的債務，為重組方的入主提供良好的環(huán)境是重組的核心問題所在。通常情況下，重組方都會為上市公司的債務清償提供現(xiàn)金支持。但是隨著市場經濟的不斷發(fā)展，上市公司業(yè)務規(guī)模越來越大，負債規(guī)模也與日俱增，有些上市公司的負債數(shù)額高達數(shù)十億元，如此巨大的債務黑洞已經很難單純依靠重組方的財務支持予以彌補，甚至在有些重組案例中，重組方的輸血手段不僅未能挽救上市公司的困局，還嚴重地損害了自己的資金流基礎，使重組方陷入財務困境。 在破產重整模式下，出資人權益讓渡作為一種新的償債方式在很大程度上緩解了重組方的承債壓力，以上市公司的股票償還債務的方式開始被更多的債權人所接受。通過從上市公司現(xiàn)有股東手中讓渡部分股份償債提高償債比例能爭取債權人對于重整計劃更多的支持，重整的順利推進為后期重組方入主鋪平了道路，重組利好又使得二級市場上公司股價產生向好的預期，公司股票復牌后連續(xù)高漲又彌補了前期中小股東讓渡股份的損失，從而達到多方共贏的局面。此外，部分出資人讓渡的股份由重組方以承債方式有條件繼受，提高了重組方的控股比例，為重組方在后期定向增發(fā)環(huán)節(jié)中權衡認購股份的數(shù)量提供了主動權。另外，我國上市公司股票多數(shù)為高溢價發(fā)行，公司積累了豐厚的資本公積金，在最近的破產重整案例中，已經有幾家上市公司采取資本公積金轉增股份后再進行出資人權益讓渡的方式償債。這不僅降低了上市公司中小股東權益的損失，而且突破了《公司法》關于禁止資本公積金用于彌補虧損的限制，在很大程度上降低了重整成本，提高了重整成功率。 綜上所述，破產重整作為一種新型的資本整合方式，相對于普通的重組而言具有更多的操作優(yōu)勢和商業(yè)價值。相信隨著我國法律制度的不斷發(fā)展和完善，以及對破產重整制度的不斷了解和深入認識，破產重整制度將為更多的上市公司和非上市公司作為扭轉經營困境、改善財務狀況的重要法律工具所采用。 （資料來源：佚名，編輯：James） |
|
|
