第十一章 證券組合管理理論根據考試大綱及近年考試的命題規律，本章需要重點掌握的知識點有： (1)單個證券和證券組合期望收益率、方差的計算以及相關系數的意義，有效證券組合的含義和特征，無差異曲線的含義、作用和特征，最優證券組合的選擇原理。 (2)最優風險證券組合與市場組合的含義及兩者的關系，資本市場線和證券市場線的定義、圖形及其經濟意義，證券β系數的定義和經濟意義。 (3)套利組合的概念及計算。 (4)有效市場的基本概念、形式以及運用。 第一節 證券組合管理概述證券組合管理理論最早由美國著名經濟學家哈理·馬柯威茨于1952年系統提出。
證券組合按不同的投資目標可以分為避稅型、收入型、增長型、收入和增長混合型、貨幣市場型、國際型及指數化型等。 避稅型證券組合通常投資于市政債券，這種債券免交聯邦稅，也常常免交州稅和地方稅。 收入型證券組合追求基本收益(即利息、股息收益)的最大化。能夠帶來基本收益的證券有附息債券、優先股及一些避稅債券。 增長型證券組合以資本升值(即未來價格上升帶來的價差收益)為目標。 收入和增長混合型證券組合試圖在基本收入與資本增長之間達到某種均衡，因此也稱為均衡組合。 貨幣市場型證券組合是由各種貨幣市場工具構成的，如國庫券、高信用等級的商業票據等，安全性很強。 國際型證券組合投資于海外不同的國家，是組合管理的時代潮流。 指數化型證券組合模擬某種市場指數。
1.意義：采用適當的方法選擇多種證券作為投資對象，以達到在保證預定收益的前提下使投資風險最小或在控制風險的前提下使投資收益最大化的目標，避免投資過程的隨意性。 2.特點。 (1)投資的分散性。 (2)風險與收益的匹配性。承擔風險越大，收益越高;承擔風險越小，收益越低。
(一)證券組合管理的方法 1.被動管理方法。指長期穩定持有模擬市場指數的證券組合以獲得市場平均收益的管理方法。 2.主動管理方法。指經常預測市場行情或尋找定價錯誤的證券，并借此頻繁調整證券組合以獲得盡可能高的收益的管理方法。 (二)證券組合管理的基本步驟 1.確定證券投資政策。證券投資政策是投資者為實現投資目標應遵循的基本方針和基本準則。投資目標的確定必須包括風險和收益兩部分內容。 2.進行證券投資分析。 3.構建證券投資組合。投資者需要注意個別證券選擇、投資時機選擇和多元化3個問題。 4.投資組合的修正。 5.投資組合的業績評估。可以看成是證券組合管理過程中的一種反饋與控制機制。
(一)現代證券組合理論的產生 1952年，哈理·馬柯威茨發表了一篇題為《證券組合選擇》的論文。這篇著名的論文標志著現代證券組合理論的開端。 (二)現代證券組合理論的發展 1963年，馬柯威茨的學生威廉·夏普提出了一種簡化的計算方法，這一方法通過建立單因素模型來實現。這個模型被廣泛用于不同類型證券之間的投資分配上，如債券、股票、風險資產和不動產等。 第二節 證券組合分析
(一)收益及其度量 單個證券的期望收益率(或稱為事前收益率)是對各種可能收益率的概率加權。 (二)風險及其度量 δ2(r)= 式中，Pi——可能收益率發生的概率; σ——標準差 對于單個證券的收益與風險，其標準差越大說明證券收益率波動越大，風險就越大。標準差只是表示偏離程度，標準差越大說明波動性越大，波動性越大相應的說明風險就越大。
證券組合的收益率和風險可用期望收益率和方差來度量。證券組合的期望收益率和方差可以通過其構成的單一證券的期望收益率和方差來表達。 (一)兩種證券組合的收益和風險 (二)多種證券組合的收益和風險
(一)證券組合的可行域 1.兩種證券組合的可行域 任何一個證券組合可以由組合的期望收益率和標準差確定出坐標系中的一點。 組合的風險同時要注意關于相關性的問題，相關性一共有四種，都是兩兩配對的，相關程度有： (1)完全正相關。此時證券A、B構成的組合線是連接這兩點的直線。 (2)完全負相關。此時證券A、B構成的組合線是一條折線。 (3)不相關。此時證券A、B構成的組合線是一條A、B的雙曲線。 (3)組合線的一般情形。 相關系數決定結合點在A點與B點之間的彎曲程度。隨著相關系數的增大，彎曲程度將降低。①相關系數為1，直線;②相關系數為-1，折線。不相關是一種中間狀態，比正完全相關彎曲程度大，比負完全相關彎曲程度小。 在不賣空的情況下，組合降低風險的程度由證券間的關聯程度決定。 2.多種證券組合的可行域。 可行域滿足一個共同的特點：左邊界必然向外凸或呈線性，也就是說不會出現凹陷。 (1)允許賣空時，不是封閉的區域。 (2)不允許賣空時，封閉的區域。 (二)證券組合的有效邊界 證券組合的可行域表示了所有可能的證券組合，它為投資者提供了一切可行的組合投資機會，投資者需要做的是在其中選擇自己最滿意的證券組合進行投資。 (1)如果兩種證券組合具有相同的收益率方差和不同的期望收益率，那么投資者選擇期望收益率高的組合。 (2)如果兩種證券組合具有相同的期望收益率和不同的收益率方差，那么選擇方差較小的組合。
(一)投資者的個人偏好與無差異曲線 對于追求收益又厭惡風險的投資者而言，他們的無差異曲線都具有如下六個特點(重點掌握)： 1.無差異曲線是由左至右向上彎曲的曲線。 2.每個投資者的無差異曲線形成密布整個平面又互不相交的曲線簇。 3.同一條無差異曲線上的組合給投資者帶來的滿意程度相同。 4.不同無差異曲線上的組合給投資者帶來的滿意程度不同。 5.無差異曲線的位置越高，其上的投資組合帶來的滿意程度就越高。 6.無差異曲線向上彎曲的程度大小反映投資者承受風險的能力強弱。 無差異曲線為水平線，表示風險中性者，對投資風險的大小毫不在意，他們只關心期望收益率的大小。 無差異曲線為垂直線，表示投資者只關心風險，風險越小越好，對期望收益率毫不在意，是完全保守的投資者。 對風險厭惡者而言，風險越大，對風險的補償要求越高，因此，無差異曲線表現為一條向右凸的曲線。曲線越陡，投資者對風險增加要求的收益補償越高，投資者對風險的厭惡程度越強烈;曲線越平坦，投資者的風險厭惡程度越弱。 (二)最優證券組合的選擇 該組合是無差異曲線簇與有效邊界的切點所表示的組合。不同投資者的去差異曲線簇可獲得各自的最佳證券組合，只關心風險的投資者將選取最小方差組合作為最佳組合。 第三節 資本資產定價模型
資本資產定價模型是關于在均衡條件下風險與預期收益之間的關系，即資產定價的一般均衡理論。 (一)假設條件 假設一：投資者都依據期望收益率評價證券組合的收益水平，依據方差(或標準差)評價證券組合的風險水平，并采用上一節介紹的方法選擇最優證券組合。 假設二：投資者對證券的收益、風險及證券間的關聯性具有完全相同的預期。 假設三：資本市場沒有摩擦。所謂“摩擦”，是指市場對資本和信息自由流動的阻礙。因此，該假設意味著：在分析問題的過程中，不考慮交易成本和對紅利、股息及資本利得的征稅，信息在市場中自由流動，任何證券的交易單位都是無限可分的，市場只有一個無風險借貸利率，在借貸和賣空上沒有限制。 在上述假設中，第一項和第二項假設是對投資者的規范，第三項假設是對現實市場的簡化。 (二)資本市場線 1.無風險證券對有效邊界的影響。 在上述假設條件下，投資者面對的市場是一個存在無風險證券的市場，并依照馬柯威茨理論構建最優證券組合。 2.切點證券組合T的經濟意義。 特征：(1)T是有效組合中唯一一個不含無風險證券而僅由風險證券構成的組合;(2)有效邊界FT上的任意證券組合，即有效組合，均可視為無風險證券F與T的再組合;(3)切點證券組合T完全由市場確定，與投資者的偏好無關。正是這3個重要特征決定了切點證券組合T在資本資產定價模型中占有核心地位。 意義：(1)所有投資者擁有完全相同的有效邊界;(2)投資者對依據自己風險偏好所選擇的最優證券組合P進行投資，其風險投資部分均可視為對T的投資，即每個投資者按照各自的偏好購買各種證券，其最終結果是每個投資者手中持有的全部風險證券所形成的風險證券組合在結構上恰好與切點證券組合T相同。T被稱為最優風險證券組合或最優風險組合。(3)當市場處于均衡狀態時，最優風險證券組合T就等于市場組合。所謂市場組合，是指由風險證券構成，并且其成員證券的投資比例與整個市場上風險證券的相對市值比例一致的證券組合。 3.資本市場線方程。E(rp)=rF+[ ] 資本市場線揭示了有效組合的收益和風險之間的均衡關系。 4.資本市場線的經濟意義。 有效組合的期望收益率由兩部分構成：一部分是無風險利率rF，它是由時間創造的，是對放棄即期消費的補償;另一部分則是[ ] ，是對承擔風險 的補償，通常稱為風險溢價，與承擔的風險的大小成正比。其中的系數 ]代表了對單位風險的補償，通常稱之為風險的價格。 (三)證券市場線 1.證券市場線方程。 資本市場線只是揭示了有效組合的收益風險均衡關系，而沒有給出任意證券或組合的收益風險關系。 由資本市場線所反映的關系可以看出，在均衡狀態下，市場對有效組合的風險(標準差)提供補償。而有效組合的風險(標準差)由構成。 該有效組合的各個成員證券的風險共同合成，因而市場對有效組合的風險補償可視為市場對各個成員證券的風險補償的總和，或者說市場對有效組合的風險補償可以按一定的比例分配給各個成員證券。 2.證券市場線的經濟意義。 證券市場線對任意證券或組合的期望收益率和風險之間的關系提供了十分完整的闡述。任意證券或組合的期望收益率由兩部分構成： 一部分是無風險利率 ，它是由時間創造的，是對放棄即期消費的補償;另一部分則是[E(rp)-rF]βp，是對承擔風險的補償，通常稱為“風險溢價”。它與承擔的風險βp的大小成正比。其中的[E(rp)-rF]代表了對單位風險的補償，通常稱之為風險的價格。 (四)β系數的含義及其應用(重點掌握) 1.β系數的含義。 (1)β系數反映證券或證券組合對市場組合方差的貢獻率。 (2)β系數反映了證券或組合的收益水平對市場平均收益水平變化的敏感性。 (3)β系數是衡量證券承擔系統風險水平的指數。 2.β系數的應用。 (1)證券的選擇。 (2)風險控制。 (3)投資組合績效評價。
(一)資產估值 在資產估值方面，資本資產定價模型主要用來判斷證券是否被市場錯誤定價。 一方面，當我們獲得市場組合的期望收益率的估計和該證券的風險βi的估計時，能計算市場均衡狀態下證券i的期望收益率E(ri);另一方面，市場對證券在未來所產生的收入流有一個預期值。 (二)資源配置 根據對市場走勢的預測來選擇具有不同的β系數的證券或組合以獲得較高收益或規避市場風險。 1.牛市：選擇高β系數的證券或組合。 2.熊市：選擇低β系數的證券或組合。
資本資產定價模型表明：β系數作為衡量系統風險的指標，其與收益水平是正相關的，即風險越大，收益越高。由于資本資產定價模型是建立在對現實市場簡化的基礎上，因而現實市場中的風險β與收益是否具有正相關關系，是否還有更合理的度量工具用以解釋不同證券的收益差別，就是所謂的資本資產定價模型的有效性問題。 第四節 套利定價理論套利定價理論(APT)由羅斯于20世紀70年代中期建立。
(一)假設條件 假設一：投資者是追求收益的，同時也是厭惡風險的。 假設二：所有證券的收益都受到一個共同因素F的影響，并且證券的收益率具有如下的構成形式：ri=ai+biFi+εi 式中：ri——證券i的實際收益率; ai——因素指標F1為0時證券i的收益率; bi——因素指標Fi的系數，反映證券i的收益率ri對因素指標F1變動的敏感性，也稱靈敏度系數; F1——影響證券的那個共同因素F的指標值; εi——證券i收益率ri的殘差項。 假設三：投資者能夠發現市場上是否存在套利機會，并利用該機會進行套利。 (二)套利機會與套利組合 通俗地講，套利是指人們不需要追加投資就可獲得收益的買賣行為。從經濟學的角度講，套利是指人們利用同一資產在不同市場間定價不一致，通過資金的轉移而實現無風險收益的行為。 套利組合滿足的三個條件： (1)該組合中各種證券的權數滿足w1+w2+…+wN=0. (2)該組合因素靈敏度系數為零，即w1b1+w2b2+…+wNbN=0. (3)該證券具有正的期望收益率，即x1Er1+x2Er2+…+xNErN>0.其中，Eri表示證券i的期望收益率。 套利定價理論認為，如果市場上不存在(即找不到)套利組合，那么市場上就不存在套利機會。 (三)套利定價模型 套利組合理論認為，當市場上存在套利機會時，投資者會不斷進行套利交易，從而不斷推動證券的價格向套利機會消失的方向變動，直到套利機會消失為止，此時證券的價格即為均衡價格，市場也就進入均衡狀態。 Eri=λ0+biλ1 式中：Eri——證券i的期望收益率; λ0——與證券和因素F無關的常熟; λ1——對因素F具有單位敏感性的因素風險溢價。 套利定價模型表明，市場均衡狀態下，證券或組合的期望收益率完全由它所承擔的因素風險決定，承擔相同因素風險的證券或證券組合都應該具有相同期望收益率，期望收益率與因素風險的關系可由期望收益率的因素敏感性的線性函數反映。
1.事先僅是猜測某些因素可能是證券收益的影響因素，但并不確定知道這些因素中，哪些因素對證券收益有廣泛而特定的影響，哪些因素沒有。于是可以運用統計分析模型對證券的歷史數據進行分析，以分離出那些統計上顯著影響證券收益的主要因素。 2.明確確定某些因素與證券收益有關，于是對證券的歷史數據進行回歸以獲得相應的靈敏度系數。 第五節 有效市場假設理論及其運用(重點)
有效市場假設理論認為，證券在任一時點的價格均對所有相關信息做出了反應。股票價格的任何變化只會由新信息引起。在一個有效的市場上，將不會存在證券價格被高估或被低估的情況，投資者將不可能根據已知信息獲利。 有效市場理論下的有效市場概念指的是信息有效，它既不同于通常所指的資源有效配置的帕雷托有效，也不同于馬柯威茨關于組合均值——方差有效組合的概念。 在一個高度競爭的市場，有效市場假定具有直觀的合理性：由于市場上存在大量的投資者，這些投資者都在努力尋求一切獲利機會，都在把自己掌握的信息用于投資活動。因此，人們有理由期待股票價格將充分反映所有已知信息，新信息會立即在股票價格中得到反映。
市場不可能是嚴格有效的，也不可能是完全無效的，市場有效性只是一個程度問題。 將信息分為三種類型：歷史價格信息、公開信息以及全部信息。在此基礎上將市場有效性分為三種形式：弱式有效市場、半強式有效市場以及強式有效市場。 弱式有效市場假設認為，當前的股票價格已經充分反映了全部歷史價格信息和交易信息，如果市場是弱式有效的，那么投資分析中的技術分析方法將不再有效。 半強式有效市場假設認為，當前的股票價格已經充分反映了與公司前景有關的全部公開信息。半強式有效市場假設又進一步否定了基本分析存在的基礎。 強式有效市場假設認為，當前的股票價格反映了全部信息的影響，全部信息不但包括歷史價格信息、全部公開信息，而且還包括私人信息以及未公開的內幕信息等。這是一個極端的假設，是對任何內幕信息的價值持否定態度。
在有效市場下，證券價格對新利好信息進行了迅速調整。但在無效市場下，盡管證券價格的反應方向正確，但卻會出現過度反應或反應延遲情況。
(一)日歷異常 日歷異常是一類與時間因素有關的異常現象。如，周末異常，指證券價格在星期五趨于上升，在星期一趨于下降;假日異常，指在某假日前的最后一個交易日有非正常收益等。(時點異常) (二)事件異常 事件異常是與特定事件相關的異常現象。如，分析家推薦，指推薦購買某種股票的分析家越多，這種股票越有可能下跌;入選成分股，指股票入選成分股，引起股票上漲等。 (三)公司異常 公司異常是由公司本身或投資者對公司的認同程度引起的異常現象。如，小公司效應，指小公司的收益通常高于大公司的收益;封閉式基金，指折價交易的封閉式基金收益率較高;被忽略的股票，指沒有被分析家看好的股票往往產生高收益;機構持股，指為少數機構所持有的股票趨于高收益。 (四)會計異常 會計異常是指會計信息公布后發生的股價變動的異常現象。如，盈余意外效應：實際盈余大于預期盈余的股票在宣布盈余后價格仍會上漲;市凈率效應：市凈率低的公司的收益常常低于高市凈率公司的收益;市盈率效應：市盈率較低的股票往往有較高的收益率。
有效，則采取消極投資策略;反之則采取指數(被動)策略。 第六節 行為金融理論及其應用
行為金融理論興起于20世紀80年代，并在90年代得到較為迅速的發展。 理論以心理學的研究成果為依據，認為投資者行為常常表現出不理性，因此會犯系統性的決策錯誤，而這些非理性行為和決策錯誤將會影響到證券的定價。建立在理性投資者假設和有效競爭市場的假設基礎之上的現代投資理論，不能對證券市場的實際運行情況做出合理的解釋。
投資者在進行投資決策時常常會表現出以下一些心理特點： (一)過分自信 (二)重視當前和熟悉的實務 (三)回避損失和“心理”會計 對于收益和損失，投資者更注重損失所帶來的不利影響，而這將造成投資者在投資決策時主要按照心理上的“盈虧”而不是實際的得失采取行動。如，投資者總是選擇過快地賣出有浮盈的股票，而將具有浮虧的股票保留下來。 (四)避免“后悔”心理 投資失誤將會使投資者產生后悔心理，對未來可能的后悔將會影響到投資者目前的決策。因此，投資者總是存在推卸責任、減少后悔的傾向。委托他人代為投資、隨大流、追漲殺跌等從眾投資行為，都是力圖避免后悔心態的典型決策方式。 (五)相互影響
(一)BSV模型 BSV模型認為，人們在進行投資決策時會存在兩種心理認知偏差：一是選擇性偏差，即投資者過分重視近期實際的變化模式，而對產生這些數據的總體特征重視不夠;二是保守性偏差，即投資者不能根據變化了的情況修正增加的預測模型。 (二)DHS模型 該模型將投資者分為有信息與無信息兩類。無信息的投資者不存在判斷偏差，有信息的投資者則存在著過度自信和對自己所掌握信息過分偏愛兩種判斷偏差。證券價格由有信息的投資者決定。 過度自信導致投資者不切實際地高估了自己對股票價值判斷的準確性;而過分偏愛自己所占有的私人信息往往使投資者對自己掌握的信息反應過度，而對公開信息反應不足。 在這兩種判斷偏差作用下，就會導致股票價格短期過度反應和長期的連續回調。
行為金融理論認為，投資者由于受信息處理能力的限制、信息不完全的限制、時間不足的限制以及心理偏差的限制，將不可能立即對全部公開信息做出反應。投資者常常會對非相關信息做出反應，其交易不是依據信息而是根據噪聲做出的。行為金融理論從投資者行為入手對許多市場異常現象做出了解釋，認為異常現象是一種普遍現象。這從另一個方面說明市場是無效的，而不是有效的。
行為金融的一個研究重點在于確定在怎樣的條件下，投資者會對新信息反應過度或不足。因為這些錯誤會導致證券價格的錯定，這就為采用行為金融式的投資策略奠定了理論基礎：投資者可以在大多數投資者意識到錯誤之前采取行動而獲利。 過去投資者總是希望能夠通過掌握比別人更多的信息獲利，但隨著信息時代的到來，運用這種方法獲利已變得越來越困難。然而行為金融則可以利用人們的心理及行為特點獲利。由于人類的心理及行為基本上是穩定的，因此投資者可以利用人們的行為偏差而長期獲利。 下載考證刷題利器，請點擊“閱讀原文”。 |
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