宏觀經濟沖擊對全球市場構成新挑戰
過去六個月里出現了各種正面和負面的宏觀經濟和金融發展態勢。總的來看，這些發展態勢增加了金融穩定風險。
從積極面看，正如2015年4月期《世界經濟展望》中所討論的，預計2015年的經濟增長速度將略高于2014年，發達經濟體的改善足以抵消新興市場和發展中經濟體的增長放緩。石油和大宗商品價格的大幅下跌，加上擴大寬松貨幣政策帶來的較低利率，預計直到2016年都將經濟增長提供支持。歐元區和日本都已采取大膽的貨幣政策行動，以遏制并扭轉消脹壓力。量化寬松政策為應對通縮壓力提供了強有力的框架，并且一些關鍵的傳導渠道已經開始運作。歐元區的信用利差收窄，股票價格飆升，歐元和日元大幅貶值，這些因素都有助于提高通脹預期。
與此同時，美元大幅升值，這反映了不同走向的貨幣政策。過去九個月里，美元兌主要貨幣升值，其升值幅度大于1981年以來的任何類似時期。由此造成的實際匯率的變動大致反映了經濟增長前景的變化和對油價下跌的暴露，應有助于促進全球經濟復蘇。
然而，圍繞這一基線情景的金融穩定風險正在增加和交替。雖然基線改善帶來的收益分布廣泛，且隨著時間推移而增加，但近期沖擊的負面影響非常集中，并已經對預先存在脆弱性的部門和經濟體產生了影響。同時，信貸市場上持續的金融冒險行為和結構性變化使金融穩定風險從發達經濟體轉向新興市場，從銀行轉向影子銀行，從償付風險轉向市場流動性風險。
持續的金融冒險和追逐收益行為繼續對一些資產估值造成壓力。低利率環境也對長期投資者特別是薄弱的歐洲壽險公司構成挑戰。
石油和大宗商品出口國和企業受到資產價格下跌和信用風險上升的嚴重影響。新興市場的能源和大宗商品企業（占2007年以來以硬通貨發行的非金融企業債券的三分之一以上）所受沖擊尤其嚴重。由于油價下跌，一些國家的石油和天然氣部門的償債能力日顯緊張，這包括阿根廷、巴西、尼日利亞和南非的企業，以及尼日利亞和委內瑞拉等依賴石油收入的主權國家。
匯率迅速貶值增加了持有大量外幣借款的企業所受的壓力，并引發大量資本從一些新興市場流出。有些新興市場主權國家擴大了其對外幣借款和外國投資者持有本幣債務的雙重風險暴露，對于這些國家而言，這些態勢可能會增加其壓力。
主要匯率波動的幅度比全球金融危機以來的任何類似時期都大。外匯和固定收益市場流動性的降低，加上這些市場投資者基礎構成的不斷變化，使證券投資組合調整的阻力有所增加。由此帶來的全球金融市場的緊張增加了市場風險和流動性風險，
因為突然的匯率波動事件可能越來越常見，并日益突出。
現有的遺留問題挑戰加劇了這些壓力，使總體金融穩定風險增大。
發達經濟體的金融穩定尚未完全企穩，而許多新興市場的金融風險則有所增加
由于擔心出現通縮，以及預計寬松貨幣政策將持續，許多發達經濟體的長期債券收益率下降。在歐元區，約三分之一的短期和長期主權債券目前的收益率為負。但是長期低利率的環境將對一些金融機構帶來嚴峻挑戰。脆弱的歐洲中型壽險公司陷入困境的風險很高且還在上升——壓力測試（由歐洲保險和職業養老金管理局開展）顯示，在長期低利率的環境下，有24%的保險公司可能無法達到滿足償付能力的資本要求。保險業在歐洲聯盟內的證券資產組合投資達4.4萬億歐元，并且與更廣泛的金融體系相互聯系緊密且不斷加強，因此成為溢出效應的潛在來源。
私人部門債務水平居高不下，繼續阻礙經濟增長和金融穩定。通過支持通脹和經濟增長以及提高資產價格，發達經濟體的寬松貨幣政策幫助降低了私人部門的負債比率。然而，本報告對經濟增長和通貨膨脹的假設顯示，一些主要發達經濟體的私人部門債務水平將仍然高企。為此，需要進一步采取措施，解決危機遺留問題，并釋放經濟潛力。到2020年，法國、意大利、葡萄牙和西班牙的企業債務總額預計將超過或接近GDP的70%，而葡萄牙和英國的家庭債務總額與其他主要發達經濟體相比預計將繼續維持在高位。
與此同時，美國的利率面臨明顯的上行風險。美國今后的貨幣政策正常化可能有兩種情況：在良好溝通基礎上的平穩退出，或者，盡管有清晰的溝通，但仍然問題重重，期限溢價更快擴大導致收益率快速上升和波動性顯著加劇。事實上，美國和其他經濟體固定收益市場結構流動性的下降放大了資產價格對沖擊的反應，增加了潛在的溢出效應。技術變革、監管加強以及市場參與者構成的變化改變了固定收益市場的微觀結構。流動性不足事件現在對其他資產類別和新興市場形成溢出效應，例如，美國國債市場的走勢以及取消瑞士法郎匯率下限之后外匯市場出現的政策引發的動蕩就證明了這一點。這些發展態勢突出強調了資本市場和影子銀行體系的一些關鍵脆弱性。
新興市場在應對本國挑戰的過程中，也被卷入了這些全球渦流。大宗商品價格的下跌以及通脹壓力的緩解使許多新興市場經濟體受益，這為其應對增長放緩提供了貨幣政策空間。然而，石油和大宗商品出口國和對外負債居高不下的國家面臨更嚴峻的風險。盡管美元走強有助于提升新興市場經濟體的整體競爭力，并促進較高的經濟增長，但過去六個月里許多新興市場經濟體大宗商品價格和匯率的劇烈波動已經顯著影響了這些經濟體中的企業的市場估值。許多公司從國際市場大量舉債，用國際市場的美元貸款代替銀行的本幣貸款，這可能導致資產負債表壓力。
投資過度部門的收縮、房地產部門的調整以及房地產價格的下滑（特別是在中國）進而可能在更廣范圍內對其他新興市場產生溢出效應。企業健康狀況突然惡化對銀行體系穩定的更廣泛影響取決于信貸暴露程度。在中國，對房地產（不包括住房抵押貸款）的信貸暴露規模接近GDP的20%，鑒于2010年以來對外債券發行的大量增加，房地產公司的金融壓力可能會導致直接的跨境溢出效應。
在下行風險情景中，美元進一步迅速升值和美國突然加息以及地緣政治風險上升可能對新興市場貨幣和資產市場施加更多的壓力。在經歷長時期的資本流入之后，外國投資者可能突然減持對這些新興市場的本幣債務，從而加劇動蕩并構成債務展期挑戰。市場似乎也對地緣政治和政治風險掉以輕心。如2015年4月期《世界經濟展望》所指出的，俄羅斯和烏克蘭、中東以及非洲部分地區正在發生的事件可能導致緊張局勢加劇，并進一步破壞全球貿易和金融交易。俄羅斯和世界其他地區的直接金融聯系有限，但是與鄰國的間接聯系可能會增加金融穩定風險。歐元區體制框架的加強緩解了來自希臘危機的蔓延威脅，但風險和脆弱性仍然存在。
需要進一步采取各項政策，以提高政策牽引力，鞏固穩定形勢
本報告評估了發達經濟體和新興市場經濟體中央銀行的政策反應。關鍵的訊息是，除貨幣政策外，還需要采取其他政策措施，才能穩步有序地退出這場危機。必須采取有關政策，以解決危機遺留的問題，促進可持續的經濟風險承擔，同時遏制全球市場的金融過剩。
在歐元區，為了盡量擴大量化寬松政策的影響，中央銀行的行動還需輔以各種其他措施，以恢復私人部門資產負債表的健康，疏通信貸渠道，并提高非銀行機構的穩健性，以及促進結構改革。具體而言：
疏通信貸渠道要求采取綜合措施，解決不良貸款的負擔。盡管在歐洲中央銀行綜合評估和采用單一監管機制后，銀行抗沖擊能力在提高，但資產質量繼續惡化（盡管速度有所放緩），不良貸款總額現在已超過9000億歐元。應鼓勵銀行開發和運用內外部專業能力，以處理不良資產存量，積極管理貸款撥備，并注銷不良資產。還需要進一步努力提高企業和個人破產法律框架的有效性。如果沒有糾正性政策行動，銀行的放貸能力將限于區區每年平均1–3%。
還需要快速解決壽險公司面臨的挑戰。監管機構需要重新評估擔保產品的可行性，并按照政策利率的長期趨勢，為保單持有者提供有保證的最低回報。需要迅速采取監管行動，減輕因個別保險公司的潛在困境所帶來的破壞性溢出效應。采用更加統一的安全網將進一步增強保險業的抗沖擊能力。
資金來源需要實現多元化，從銀行轉向資本市場。盡管資本市場的借款激增，但這僅占整個系統的36%左右。一個深化且更廣泛的資本市場將改善融資渠道，特別是對小企業，并且將提高金融市場的效率。在歐元區，為了鼓勵資本市場的運用，需要按照歐洲聯盟委員會提出的最新資本市場聯盟建議，統一公司法、公司治理、破產機制和稅收方面的規定。
在日本，量化寬松的有效性取決于配套政策。堅定不移地實施安倍經濟政策的第二和第三支箭（財政和結構改革）至關重要。如果不完成這些改革，那么旨在使經濟擺脫通貨緊縮的努力不太可能取得成功。日本央行應考慮擴大私人資產購買份額并將資產購買計劃擴展到長期政府債券，以加強其資產購買對證券投資再平衡的影響，促進實現2%的通脹目標。為進一步刺激銀行對私人部門的貸款，當局應擴大特別貸款；快速啟動中小企業信貸和抵押貸款的證券化市場；并加強風險資本撥備，包括通過鼓勵發放更多資產支持貸款并消除中小企業進入和退出市場的障礙。
在美國，全球市場力量的影響要求采取適當平衡的政策，包括繼續清晰地溝通貨幣政策。鑒于貨幣政策現在依賴數據，如果能對關鍵經濟變量進行廣泛討論和解釋，就更有可能實現平穩的市場調整。然而，市場預期可能與美聯儲的指引不同，從而導致市場緊張情緒并增加市場和流動性風險。
在美國和其他具有重要的非銀行金融體系的經濟體，通過加強市場結構解決流動性不足和潛在的溢出效應問題將有助于增強穩定性。資產管理行業需要加強監管，將改善對風險的微觀審慎監督和采用宏觀審慎導向結合起來。政策應致力于解決經濟繁榮時期承諾給共同基金所有者的流動性與困境時期滿足贖回導致流動性不足的成本之間的錯配。政策可通過以下渠道實現這一目標：降低資產所有者撤資動力（使資金贖回條件符合所投資的資產的主要流動性）；提高凈資產價值的準確性；增加共同基金的流動性現金緩沖，并提高二級市場特別是長期債券市場的流動性和透明度。還應該提高政府債券和外匯市場參與者提供二級市場流動性的動力。當局應審查當前的“漲跌停”制度，加強其運作。應增強風險管理和控制：監管機構應當為交易公司提供協調指導，允許其對個別散戶投資者設定一致和適當的風險限制。監管機構和貨幣當局在評估金融市場的系統性風險時應考慮資產類別之間的關聯性。
新興市場應致力于緩解全球不利走勢的影響，并通過加強對脆弱部門的監督來維護其金融體系的抗沖擊能力，特別是在以下方面：
在中國，整體優先任務應當是允許有序地糾正過度行為，控制影子銀行體系風險最大的部分。與此同時，為了保證有序的去杠桿化過程，必須采用綜合政策，使信貸增長逐步放緩，并在必要時提供適當機制，促進有序的企業債務重組和喪失生存力企業的退出。
更廣泛而言，在新興市場，大量以外幣計值的債務意味著微觀和宏觀審慎措施在限制沖擊風險方面可發揮重要作用。監管機構需要開展與外幣和大宗商品價格風險有關的銀行壓力測試，并定期嚴密監測企業杠桿和外匯風險暴露情況，包括衍生工具頭寸。
為確保市場正常運作，當局需要做好準備，應對本幣債券市場流動性下降。國家當局在必要時可以使用現金余額，或者減少市場長期債券供應，以幫助遏制債券利差的擴大。雙邊和多邊互換額度協定可在緊張時期提供外匯資金，從而增強信心，并幫助減少貨幣市場過度波動。多邊資源如基金組織貸款也可提供額外緩沖。
國際金融監管改革議程加強了監管框架，促使金融機構和全球金融體系變得更加穩健。全球標準制定者和國家監管機構目前需要最終確定對近期要求的調整，包括杠桿率凈穩定資金比率以及總的損失吸收資本要求，以進一步明確監管標準，從而為銀行調整業務模式提供更大的確定性。還必須快速制定法規，將影子銀行轉化為以市場為基礎的穩定的資金來源。
與此同時，應加強對非銀行金融機構的微觀和宏觀審慎監管。可能需要重新評估現有監管框架，使當局能夠更好地了解金融部門中受監管較少的部分，這些部分可能對銀行體系和更廣泛的經濟造成問題，并根據需要采取行動，以減輕已確認的脆弱性。
