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導(dǎo)語：08年金融危機(jī)爆發(fā)之后，金融抑制、產(chǎn)品過剩，大宗商品進(jìn)入漫漫雄途的格局。“政府與投資者似乎總是能欺騙自己，創(chuàng)造階段性的快感，而這種階段性的快感通常的結(jié)局是慘痛的”，無獨(dú)有偶，持續(xù)一年多的瘋牛不正是又一次階段性的快感？崩塌的股災(zāi)是否會又一次重創(chuàng)大宗商品消化筑底的決心？ 金融危機(jī)后的金融抑制
在大型危機(jī)之后，整個體系將面臨一個金融抑制的過程，以防止金融脆弱性造成更大的沖擊。金融緊縮或金融抑制主要體現(xiàn)在兩個方面。一方面是實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的去杠桿。另一個方面是虛擬經(jīng)濟(jì)部門或資產(chǎn)部門的抑制，特別是資產(chǎn)價格的下跌。主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)市場、金融部門資產(chǎn)負(fù)債表整固、金融部門抗風(fēng)險能力低迷以及金融產(chǎn)品市場的下跌。
大宗的價格調(diào)整
2011年8月底以來，大宗商品價格開始新一輪的下跌，特別是9月中旬以來，大宗商品市場價格大幅、快速、連續(xù)暴跌，引發(fā)了全球金融市場的大幅震蕩，金融風(fēng)險急劇上升。10月以來，雖然大宗商品價格有所反彈，但波動加劇，不同品種的差異性也更加明顯，金融風(fēng)險仍然在累積。
大宗價格的未來走勢
由于全球總需求水平低迷、歐盟債務(wù)危機(jī)仍在發(fā)酵，全球流動性狀況的預(yù)期明顯變化等影響，大宗商品價格短期內(nèi)將持續(xù)弱勢整理的格局。中期內(nèi)大宗商品價格的金融屬性將有一定程度的弱化，繼續(xù)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)回歸，這個趨勢或?qū)⒊掷m(xù)到2011年年底甚至明年年初。同時可能出現(xiàn)較為明顯的結(jié)構(gòu)性特征： 一是原油和基本工業(yè)金屬受全球總需求水平的影響更加明顯，在總需求沒有明顯復(fù)蘇的情況下，將保持相對弱勢的格局，但小金屬可能仍將保持相對的強(qiáng)勢。 二是農(nóng)產(chǎn)品價格的下跌幅度可能相對更加有限。 三是貴金屬在下跌一段時間之后，可能會有明顯的反彈，但與市場交易熱情相關(guān)。
本輪價格下跌的根源
本次大宗商品價格是一次普遍性的下跌，基本金屬、能源、農(nóng)產(chǎn)品和貴金屬價格的下跌只有先后區(qū)別，而無漲跌互現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性特征。本輪大宗商品價格的下跌是在金融抑制環(huán)境下，具有基本面因素、流動性因素以及市場預(yù)期轉(zhuǎn)變等原因，是多種負(fù)面因素的疊加引發(fā)的“共振效應(yīng)”。
本輪價格下跌對中國的影響是多層次的
對中國的股票市場短期影響是不利的，但不利影響已經(jīng)逐步淡化了。短期內(nèi)對中國的通脹壓力緩解有一定的好處。大宗商品價格下跌更多反應(yīng)總需求的不足，中國外部需求的壓力將日益凸顯。
一、金融危機(jī)后的金融抑制
從歷史的經(jīng)驗看，大型金融危機(jī)之后，一般都會出現(xiàn)一個金融緊縮的過程。ReinhartandRogoff研究了人類八百年的金融危機(jī)歷史認(rèn)為，高杠桿水平運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)體是難以持續(xù)的，這個債務(wù)超負(fù)荷經(jīng)濟(jì)體將創(chuàng)造極大的金融脆弱性，最后將以金融危機(jī)作為結(jié)局。在大型危機(jī)之后，整個體系將面臨一個金融抑制的過程，以防止金融脆弱性造成更大的沖擊。他們的研究認(rèn)為，但凡系統(tǒng)性金融危機(jī)之后，都有一個金融抑制的過程。
金融緊縮或金融抑制主要體現(xiàn)在兩個方面。一方面是實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的去杠桿。以美國為例，2011年美國仍將是一個去杠桿的過程。從居民部門看，美國消費(fèi)信貸以及信貸總額凈值的增長處在低位，消費(fèi)信貸同比仍然沒有實(shí)質(zhì)性恢復(fù)，即居民部門仍然處在一個去杠桿的過程。從政府部門看，極高的赤字率和公共債務(wù)水平逼迫美國政府必須實(shí)行去杠桿。
另一個方面是虛擬經(jīng)濟(jì)部門或資產(chǎn)部門的抑制，特別是資產(chǎn)價格的下跌。主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)市場、金融部門資產(chǎn)負(fù)債表整固、金融部門抗風(fēng)險能力低迷以及金融產(chǎn)品市場的下跌。
一是房地產(chǎn)市場去泡沫正在深化。美國房地產(chǎn)止贖案居高不下，房屋價格再創(chuàng)新低，據(jù)統(tǒng)計2011年美國房屋止贖案總量可能超過2009年創(chuàng)紀(jì)錄的280萬件，房地產(chǎn)市場去泡沫仍將持續(xù)。
 二是金融部門資產(chǎn)負(fù)債表整固仍將持續(xù)，大致仍有1萬億美元的問題資產(chǎn)需要處置，金融機(jī)構(gòu)的盈利水平仍沒有實(shí)質(zhì)性恢復(fù)。
三是金融部門的抗風(fēng)險能力持續(xù)低迷。以占全球銀行業(yè)資產(chǎn)約53%的歐洲銀行為例，其抵御風(fēng)險的能力并不強(qiáng)。2011年7月份歐洲銀行監(jiān)管局公布了其在歐洲21個國家90家大銀行進(jìn)行的壓力測試顯示，歐洲銀行業(yè)仍需強(qiáng)化其資本金。壓力測試顯示，截止2010年底，90家大銀行的資本充足率為8.9%，其中20家銀行一級核心資本充足率低于5%，需要在未來兩年內(nèi)補(bǔ)充268億歐元的資本金。
四是金融市場價格的下跌，包括房地產(chǎn)市場、股票市場、大宗商品市場等，這是金融抑制論的最直接和最重要的體現(xiàn)。
Rogoff在評論本輪金融危機(jī)之后的美國股市大幅反彈中指出，“政府與投資者似乎總是能欺騙自己，創(chuàng)造階段性的快感，而這種階段性的快感通常的結(jié)局是慘痛的”。
二、大宗商品市場的下跌
2011年4月以后，大宗商品市場價格整體走向頂部，隨著美聯(lián)儲議息會議結(jié)果的出臺，大宗商品價格開始下跌。其后1個季度，大宗商品價格震蕩下行。2011年8月底以來，大宗商品價格開始新一輪的下跌，特別是9月中旬以來，大宗商品市場價格大幅、快速、連續(xù)暴跌，引發(fā)了全球金融市場的大幅震蕩，金融風(fēng)險急劇上升。10月以來，雖然大宗商品價格有所反彈，但波動加劇，不同品種的差異性也更加明顯，金融風(fēng)險仍然在累積。
1、大宗商品價格調(diào)整的趨勢
金融危機(jī)爆發(fā)，使得全球經(jīng)濟(jì)受到了重創(chuàng)，大宗商品市場同樣遭遇了巨大的調(diào)整壓力。在金融危機(jī)之后，大宗商品價格大致可以分為三個時期。
第一個時期是2008年底到2010年中期，是金融危機(jī)之后，全球主要經(jīng)濟(jì)體為了應(yīng)對危機(jī)注入大量流動性，同時擴(kuò)張財政支出，使得全球總需求水平提升，流動性充裕程度提高，使得大宗商品市場跟隨全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的第一個階段而走高。
第二個時期是2010年中期至2011年1季度。這是大宗商品快速升高的過程，但是這個階段全球經(jīng)濟(jì)并不是有力復(fù)蘇，復(fù)蘇的主要動力來自新興經(jīng)濟(jì)體，同時復(fù)蘇的邊際效率在減少，而歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)日益深化。這個階段的CRB指數(shù)上揚(yáng)，主要來自全球過剩流動性的推動，特別是美聯(lián)儲量化寬松政策。
從2011年4月以來，大宗商品價格進(jìn)入金融危機(jī)之后的第三個時期，即調(diào)整時期。
在調(diào)整過程中大致也可以分為三個階段。2011年4月-5月的頂部下跌，2011年5-8月的高位震蕩階段以及2011年8月至今的大幅下跌階段。衡量大宗商品價格的綜合指數(shù)CRB指數(shù)在2011年4月20日創(chuàng)出歷史新高，為691.09點(diǎn)，到5月中旬跌至625左右，跌幅為10%。其后進(jìn)入一個高位震蕩階段，CRB指數(shù)以640中樞、以620-660為上下區(qū)間做箱體震蕩。但是，2011年8月底以來，CRB指數(shù)大幅下跌，從2011年8月31日的662點(diǎn)跌至2011年9月23日的576，下挫幅度為13%。至此，CRB指數(shù)從最高點(diǎn)的跌幅高達(dá)17%。
2、大宗商品下跌具有全面性
從基本金屬看，銅、鋁、鋅、鉛等基本工業(yè)金屬都大幅下跌。倫敦商品期貨交易所主力期貨銅合約在2011年2月14日創(chuàng)出歷史新高為10140美元每噸，其后高位震蕩。2011年8月初領(lǐng)先CRB指數(shù)開始大幅、快速下行，從9886美元每噸大跌至2011年9月26日的6800美元每噸，跌幅高達(dá)32%。倫銅合約從最高點(diǎn)的跌幅亦超過三分之一。從2011年7月底至2011年9月26日，基本工業(yè)金屬鋁、鋅、鉛等分別下跌20%、28%和34%。從能源主要品種看，紐約原油期貨主力合約在2011年5月創(chuàng)出新高115.46美元每桶，在7月底跌至100美元每桶左右，其后也大幅下跌。2011年9月26日為78美元，從最高點(diǎn)下跌的幅度約三分之一。北海布倫特原油因受北非影響，下跌幅度相對較小，但也超過20%。
農(nóng)產(chǎn)品大宗市場方面，2011年8月底之前，與基本工業(yè)金屬和原油不同的是，農(nóng)產(chǎn)品主要品種都是高位震蕩，部分品種甚至是底部抬升的走勢。美豆1101合約在8月31日創(chuàng)出了1474.25美分/蒲式耳的高位，9月初跟隨其他大宗商品迅速、連續(xù)下跌。從2011年8月底至2011年9月26日，美豆、豆粕、玉米、小麥主力期貨合約價格分別下跌約17%、17%、18%和21%。從貴金屬看，黃金失去了避險工具的功能，也大幅下跌。從2011年9月6日的1925美元美盎司的歷史高點(diǎn)跌落，2011年9月26日跌至1550美元每盎司，跌幅為20%。貴金屬下跌更為嚴(yán)重的是白銀，從9月初的43美元每盎司巨幅下跌至2011年9月26日盤中低點(diǎn)26.2美元每盎司，跌幅近40%，其中9月23日單日跌幅近17%。
3、大宗商品下跌呈現(xiàn)出一定的先后次序
最先下跌的是基本工業(yè)金屬，其后是原油，接著是農(nóng)產(chǎn)品，最后是貴金屬。CRB指數(shù)最高點(diǎn)是2011年4月20日，倫銅最高點(diǎn)為2011年2月14日，原油期貨從2011年5月2日的高點(diǎn)開始下跌，農(nóng)產(chǎn)品的高點(diǎn)在2011年8月底，貴金屬的高點(diǎn)出現(xiàn)在2011年9月初，整體的價格下跌格局是“基本金屬-CRB指數(shù)-原油-農(nóng)產(chǎn)品和貴金屬”。
4、未來的趨勢
10月以來，大宗商品價格整體有小幅的反彈，但整體仍然是弱勢整理的格局。這與全球金融市場的風(fēng)險因素持續(xù)存在是相關(guān)。但是，大宗商品價格整體的波動性再加大，市場的敏感性更為突出。
從未來趨勢看，由于全球總需求水平低迷、歐盟債務(wù)危機(jī)仍在發(fā)酵，全球流動性狀況的預(yù)期明顯變化等影響，大宗商品價格短期內(nèi)將持續(xù)弱勢整理的格局。中期內(nèi)大宗商品價格的金融屬性將有一定程度的弱化，繼續(xù)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)回歸，這個趨勢或?qū)⒊掷m(xù)到2011年年底甚至明年年初。如果全球經(jīng)濟(jì)再出現(xiàn)相對較大的風(fēng)險因素，或金融風(fēng)險的相互共振，那大宗商品存在暴跌的可能性。
同時，可能出現(xiàn)較為明顯的結(jié)構(gòu)性特征：
一是原油和基本工業(yè)金屬受全球總需求水平的影響更加明顯，在總需求沒有明顯復(fù)蘇的情況下，將保持相對弱勢的格局，但小金屬可能仍將保持相對的強(qiáng)勢；同時，由于金屬仍然具有一定的金屬屬性，和美元指數(shù)的相關(guān)性仍然存在，如果美元指數(shù)出現(xiàn)明顯的跌勢，那金屬價格可能會出現(xiàn)一定程度的反彈。
二是農(nóng)產(chǎn)品價格的下跌幅度可能相對更加有限，因農(nóng)產(chǎn)品的需求更為真實(shí)，全球整體處于供給不足的局面，這也能從10月份農(nóng)產(chǎn)品價格反彈相對強(qiáng)勢得到啟發(fā)。
三是貴金屬在下跌一段時間之后，可能會有明顯的反彈，特別是黃金，如果美元從短期強(qiáng)勢回歸基本面之后，黃金可能會有新的上漲行情。不過此前的黃金投資的獲利盤非常之巨大，短期內(nèi)出現(xiàn)明顯反彈的行情是不現(xiàn)實(shí)的。需要等待市場的避險情緒和交易熱情的重新累積。
三、黃金價格的復(fù)雜性
1、本輪黃金暴跌具有多層次的因素
理論上說，黃金具有工業(yè)屬性，更具有貨幣屬性，價值儲存功能極為明顯，是最好的避險資產(chǎn)。在全球經(jīng)濟(jì)和市場面臨如此多的不確定性時候，黃金價格理論上應(yīng)該相對穩(wěn)健。但是，黃金同時具有極為明顯的金融屬性，已經(jīng)成為國際資本重要的投資或投機(jī)標(biāo)的。
本輪金融危機(jī)之后，黃金的避險功能逐步強(qiáng)化，其金融屬性更加凸顯，2010年紐約商品期貨交易所黃金期貨合約交易規(guī)模同比增長27.24%。2011年之后，黃金價格進(jìn)一步飆升，黃金期貨合約的交易更加活躍，預(yù)計2011年紐約商品交易所黃金期貨合約交易規(guī)模將增長30%。
2、資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整，導(dǎo)致黃金期貨賣出成為一個趨勢力量
金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表整固，特別是現(xiàn)金需求，是近期黃金價格下跌的主要觸發(fā)因素。
當(dāng)投資者或投資機(jī)構(gòu)持有大量黃金期貨合約之后，黃金期貨合約就成為其資產(chǎn)負(fù)債表上的重要資產(chǎn)。當(dāng)投資者或機(jī)構(gòu)面臨流動性或其他風(fēng)險壓力的條件下，會進(jìn)行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。由于黃金價格一路上行，很多投資者或投資機(jī)構(gòu)都是持有黃金的多頭頭寸，其黃金占資產(chǎn)負(fù)債表的比重也大幅上漲。在面臨流動性壓力時，現(xiàn)金就成為最好的資產(chǎn)。投資者和投資機(jī)構(gòu)就可能變現(xiàn)黃金資產(chǎn)，賣出黃金期貨合約，獲利了結(jié)。
在全球經(jīng)濟(jì)和市場面臨如此多風(fēng)險的情況下，美聯(lián)儲低于市場預(yù)期的政策、歐洲債務(wù)危機(jī)的惡化以及全球衰退的風(fēng)險加大，導(dǎo)致全球流動性預(yù)期的逆轉(zhuǎn)，現(xiàn)金成為最好的資產(chǎn)，所以很多機(jī)構(gòu)賣出黃金合約。這是本輪黃金價格下跌的主要觸發(fā)因素。
從投資的微觀行為看，黃金價格可以反映風(fēng)險厭惡和偏好的程度，而風(fēng)險厭惡和偏好是一個主觀心理活動，是個體投資行為的一個內(nèi)在因素。當(dāng)面對系統(tǒng)性的風(fēng)險時，投資者的風(fēng)險厭惡程度較大或被放大，那持有流動性則是最沒有風(fēng)險的行為。市場的主觀風(fēng)險厭惡是根據(jù)投資者風(fēng)險收益權(quán)衡而改變的，金價的變化則反映了風(fēng)險水平的變化。
3、歷史的映像
2008年次貸危機(jī)中黃金同樣出現(xiàn)了大幅下跌的情況。2008年7月房利美和房地美危機(jī)之后，理論上黃金已經(jīng)成為避險品種，但是，黃金價格卻是大幅下跌，這個趨勢持續(xù)到2008年11月。這個時期，美國國債反而成為最受歡迎的避險品種。不過2008年9月中旬，由于雷曼兄弟破產(chǎn)，導(dǎo)致美國債券市場短期癱瘓，黃金期貨價格曾一度反彈，但隨著債市的好轉(zhuǎn)，黃金價格又大幅下跌。從2008年7月至11月，黃金期貨價格下跌約30%。黃金價格在美國次貸危機(jī)的表現(xiàn)可能是近期金價變化的一個歷史映像。
4、黃金與美元指數(shù)
黃金價格下跌與美元指數(shù)反彈也有直接關(guān)系。由于歐洲債務(wù)危機(jī)愈演愈烈，特別是希臘債務(wù)危機(jī)存在債務(wù)違約的風(fēng)險不斷提高，意大利債務(wù)問題日益顯現(xiàn)，歐元承擔(dān)巨大的貶值壓力，美元“被動”升值。特別是美聯(lián)儲9月份會議之后，沒有出臺第三輪量化寬松政策，使得美元幣值的穩(wěn)定性受到市場的認(rèn)可，美元指數(shù)反彈加速。美元指數(shù)從2011年8月底的74，快速飆升至9月底的盤中高值79，漲幅超過6%。
但是，我們認(rèn)為美元指數(shù)的反彈沒有基本面基礎(chǔ)，將逐步回歸到基本面，難以出現(xiàn)趨勢性升值。10月底，美元指數(shù)大幅反彈，這主要在于日本貨幣當(dāng)局大肆的干預(yù)外匯市場，而不是美元基本面的實(shí)質(zhì)性恢復(fù)。在美國新的建筑業(yè)周期和經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇沒有啟動之前，美元指數(shù)很難有趨勢性的反彈。而這個時點(diǎn)，至少要到2012年的中期。
5、黃金價格與總需求
黃金價格的暴跌顯示全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不力和市場信心的嚴(yán)重不足。目前，由于債務(wù)危機(jī)的存在，歐美日等都存在明顯的財政整固壓力，而貨幣政策的空間和彈性非常有限，這就決定了全球經(jīng)濟(jì)增長的前景堪憂。10月份舉行的IMF和世行秋季年會上，IMF認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)面臨四大風(fēng)險：主權(quán)債務(wù)危機(jī)、金融體系脆弱性、日益疲弱的經(jīng)濟(jì)增長和居高不下的失業(yè)率。雖然世界銀行行長佐利克認(rèn)為二次衰退的風(fēng)險不大，但仍然面臨經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險。重要的是，如果四大風(fēng)險持續(xù)惡化，那全球經(jīng)濟(jì)可能就存在“二次探底”的風(fēng)險。近期，市場預(yù)期“二次探底”的可能性在加大，為此，包括黃金在內(nèi)的所有大宗商品價格出現(xiàn)普遍性下跌，反映了低迷的市場信心和謹(jǐn)慎的投資情緒。
6、黃金價格的未來趨勢
黃金或是未來一段時間內(nèi)可能出現(xiàn)較大反彈的品種。目前，黃金價格的下跌主要和投資者大肆賣出行為、美元反彈、市場信心低迷等因素相關(guān)，但是，根據(jù)歷史經(jīng)驗，當(dāng)金融體系的風(fēng)險或市場預(yù)期趨于相對穩(wěn)定的時候，黃金價格將會出現(xiàn)反彈。
為此，我們認(rèn)為黃金價格繼續(xù)大幅下跌的可能性不大，1500-1600美元每盎司有較強(qiáng)的市場支撐。經(jīng)過近期的下跌和未來短期的調(diào)整，特別是美元回歸基本面之后，黃金或會明顯反彈。
黃金價格的高位或是一個趨勢性走勢。這主要在于美元作為國際貨幣體系中的核心貨幣，將是處在一個長期的貶值通道中。可以看到，從1971年8月布雷頓森林體系之前的每盎司35美元，到如今的每盎司1700美元，黃金價格在40年之間上漲了50倍，而這個過程實(shí)際上就是一個美元貶值的過程。美元作為核心貨幣，通過貶值向全球征收“鑄幣稅”，通過內(nèi)部的通脹向全球征收“通貨膨脹稅”。
這個趨勢需要多元國際貨幣的出現(xiàn)才能打破，但是目前歐元處在主權(quán)債務(wù)的泥潭之中，很難實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇，為此，不管在交易環(huán)節(jié)還是在儲備環(huán)節(jié)，美元占據(jù)的主導(dǎo)地位是相對提升的，這就決定了美國政策當(dāng)局可以更大程度上維持寬松的貨幣政策，以實(shí)現(xiàn)國內(nèi)增長和就業(yè)目標(biāo)，這個過程實(shí)際又是一個弱美元的趨勢，為此，黃金價格可以維持在相對的高位。
三、大宗價格下跌的根源
大宗商品價格大幅暴跌引發(fā)了市場的巨大擔(dān)憂。本次大宗商品價格的快速下跌，與2008年美國次貸危機(jī)集中爆發(fā)時相似，都是一次普遍性的下跌，基本金屬、能源、農(nóng)產(chǎn)品和貴金屬價格的下跌只有先后區(qū)別，而無漲跌互現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性特征。我們認(rèn)為，本輪大宗商品價格的下跌具有基本面因素、流動性因素以及市場預(yù)期轉(zhuǎn)變等原因，是多種負(fù)面因素的疊加引發(fā)的“共振效應(yīng)”。
1、全球總需求水平相對低迷
首先，全球經(jīng)濟(jì)總需求不足是大宗商品價格暴跌的最基本根源。全球經(jīng)濟(jì)增長中樞下移的“新常態(tài)”仍將持續(xù)。美國金融危機(jī)的爆發(fā)、升級和深化，是康德拉基耶夫長波周期從繁榮走向衰退和蕭條的大拐點(diǎn)，全球經(jīng)濟(jì)將不可避免地要走入一個總量邊際遞減的過程，也就是一個增長中樞下移的過程。
在后危機(jī)時代，美國、歐洲、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)增長幅度將大大低于過去幾輪經(jīng)濟(jì)衰退后的復(fù)蘇程度。2011年9月，美聯(lián)儲主席伯南克在金融危機(jī)之后首次承認(rèn)美國經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)重的衰退風(fēng)險。
雖然，新興經(jīng)濟(jì)體貢獻(xiàn)更大的增長動力，但是在通脹、財政和結(jié)構(gòu)等因素的約束下，新興經(jīng)濟(jì)體對全球總需求的邊際拉動將日益弱化。
2、流動性預(yù)期的逆轉(zhuǎn)
流動性預(yù)期的逆轉(zhuǎn)是大宗商品價格加速大幅下跌的導(dǎo)火索。隨著美國主權(quán)信用評級被降低，美國長期國債的需求出現(xiàn)新的不確定性，美聯(lián)儲第三輪量化寬松政策的市場預(yù)期不斷被強(qiáng)化，但是，9月份美聯(lián)儲并沒有如市場預(yù)期出臺第三輪量化寬松貨幣政策，美聯(lián)儲僅將量化寬松政策轉(zhuǎn)變?yōu)椤芭まD(zhuǎn)”政策，采用長期限的國債來替換短期限的國債，以此來壓低國債收益率。美聯(lián)儲此舉的目的在于國債收益率的控制和管理，而非主要旨在刺激經(jīng)濟(jì)和就業(yè)改善。第二輪量化寬松政策的實(shí)行，其對經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)促進(jìn)的邊際效用就日益降低，該論政策的主要目的已經(jīng)是填補(bǔ)美國國債需求缺口。
美聯(lián)儲從量化寬松政策轉(zhuǎn)向“扭轉(zhuǎn)”政策意味著美聯(lián)儲的政策基調(diào)是更加宏觀審慎。美聯(lián)儲通過兩輪量化寬松貨幣政策之后，已經(jīng)成為美國金融體系最大的“地主”，其資產(chǎn)超過3萬億美元，在這個過程中也成為美國金融體系風(fēng)險的集中承擔(dān)者。美聯(lián)儲未來的政策必須在維持寬松政策和資產(chǎn)負(fù)債表整固中取得平衡。
可以預(yù)見，隨著美國債務(wù)問題的呈現(xiàn)和復(fù)雜化，美國國債收益率的穩(wěn)定性的風(fēng)險在提高，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的整固壓力將急劇上升。
筆者在2011年初認(rèn)為，美聯(lián)儲未來的政策可能是三步走：一是短期內(nèi)退出量化寬松的貨幣政策；二是中期內(nèi)進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表整固；三是中長期需要應(yīng)對通脹壓力。美聯(lián)儲的“扭轉(zhuǎn)”政策說明了美聯(lián)儲已經(jīng)開始其資產(chǎn)負(fù)債表整固，未來實(shí)行新一輪的量化寬松的可能性在降低，使得市場對流動性的預(yù)期進(jìn)一步走向悲觀。
3、主權(quán)債務(wù)危機(jī)的沖擊
債務(wù)危機(jī)帶來了全球金融市場的巨大不確定性。2011年是全球經(jīng)濟(jì)的債務(wù)年，歐洲和美國相繼陷入主權(quán)債務(wù)危機(jī)的泥潭，不僅給美歐兩個經(jīng)濟(jì)體造成巨大的沖擊，而且給全球經(jīng)濟(jì)和國際金融市場帶來了實(shí)質(zhì)的不穩(wěn)定性，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和金融穩(wěn)定面臨新的風(fēng)險。特別是美國被降低主權(quán)信用評級、希臘債務(wù)違約風(fēng)險上升以及意大利債務(wù)問題等引發(fā)了市場對債務(wù)問題的更進(jìn)一步的擔(dān)憂。
歐洲債務(wù)問題存在繼續(xù)傳染的可能性，一是從希臘、葡萄牙、愛爾蘭等中小經(jīng)濟(jì)體向意大利、西班牙等大型經(jīng)濟(jì)體蔓延；二是由于歐洲銀行持有“歐豬五國”的大量國債，歐洲債務(wù)危機(jī)可能轉(zhuǎn)化為銀行危機(jī)；三是債務(wù)風(fēng)險和銀行風(fēng)險潛在的全球化傳染，可能導(dǎo)致債券市場、大宗商品市場、股票市場和房地產(chǎn)市場的震蕩。
4、市場的投機(jī)
部分金融機(jī)構(gòu)的投機(jī)力量是不容忽視的因素。以白銀為例，2011年初，白銀從2010年年底的30美元每盎司的歷史高點(diǎn)回落，有國際著名投資銀行預(yù)測白銀在短暫回調(diào)之后將繼續(xù)大幅上漲。其后白銀與投資機(jī)構(gòu)的預(yù)測走勢相符，大幅飆升至2011年4月28日的49.12美元每盎司，3個月內(nèi)的漲幅高達(dá)80%以上，成為2011年最為光鮮的投資品種。
但是，就在2011年4月底，此前唱多白銀的該投資銀行認(rèn)為白銀已經(jīng)高估，并堅決賣出白銀。此后，白銀進(jìn)入大跌走勢，5個交易日下跌近20%。經(jīng)過一段時間的高位整理，白銀在9月份又開始明顯下跌，2011年9月21日之后的四個交易日，白銀價格從40美元每盎司暴跌至26美元每盎司，跌幅高達(dá)35%。在這個過程中，肯定有金融機(jī)構(gòu)因為賣空操作而大幅獲益，這個基于金融交易的投資或投機(jī)行為可能是導(dǎo)致大宗商品價格的大幅波動和巨幅下跌的原因之一。 四、大宗商品價格下跌的影響
1、大宗商品價格下跌不利全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇
大宗商品短期暴跌不利于市場信心的穩(wěn)定和復(fù)蘇。全球經(jīng)濟(jì)目前面臨主權(quán)債務(wù)危機(jī)、金融體系脆弱性、日益疲弱的經(jīng)濟(jì)增長和居高不下的失業(yè)率等四大風(fēng)險，市場和經(jīng)濟(jì)體系的市場向好預(yù)期十分脆弱，大宗價格的暴跌將進(jìn)一步惡化市場信心，金融市場和經(jīng)濟(jì)體系穩(wěn)定的微觀基礎(chǔ)更加脆弱。以中國股市為例，2011年9月21日中國A股市場大漲超過2.5%，為市場穩(wěn)定集聚了難得的信心，但是隨著大宗商品價格和海外市場的暴跌，A股市場次日就陷入了更大的暴跌泥潭。
大宗商品價格暴跌對全球經(jīng)濟(jì)整體影響偏負(fù)面，可能加大復(fù)蘇的風(fēng)險。雖然，原油、工業(yè)基本金屬、糧食價格等下跌，一定程度上有利于發(fā)達(dá)國家制造業(yè)的復(fù)蘇和發(fā)展中國家緩解通脹壓力，但是，發(fā)達(dá)國家的增長潛力不可能因為成本的下跌就能短期提高，發(fā)展中國家的通脹也無法短期解決。因為全球經(jīng)濟(jì)的總需求的不足是一個中期趨勢，增長的動力更重要的在于需求的復(fù)蘇，成本降低在近期只是輔助性的利好。
新興經(jīng)濟(jì)體的通脹壓力可以得到部分緩解，比如中國、印度等，但是中國、印度等國通脹的成因中外部成本壓力只是原因之一，而且巴西、俄羅斯等會因大宗商品價格下跌而承受更多的負(fù)面影響。
大宗價格暴跌使得市場信心喪失、金融體系脆弱性提高和總需求不足更加惡化，各種負(fù)面因素疊加，可能使得全球經(jīng)濟(jì)面臨更大的復(fù)蘇壓制風(fēng)險。 2、大宗商品市場高幅調(diào)整放大金融市場的風(fēng)險性
大宗商品價格的暴跌可能放大金融體系的脆弱性。此前，全球主要房地產(chǎn)市場、股票市場和大宗商品市場的價格都有所下跌，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)面臨日益明顯的壓力，特別是在以市定價（marktomarket）為基礎(chǔ)的會計準(zhǔn)則和風(fēng)險價值(valueatrisk)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債管理原則下，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)減計壓力明顯。隨著大宗商品價格的暴跌，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表整固壓力進(jìn)一步加大，金融風(fēng)險放大，金融體系的整體穩(wěn)定性面臨挑戰(zhàn)。 3、對中國的影響
對于中國而言，大宗價格下跌的影響是多層次的。
其一，對于中國的股票市場短期影響是不利的。中國A股市場在2011年大幅下跌，特別是4月份以來上證綜合指數(shù)下跌超過20%，近期交易量大幅萎縮，反映市場信心的嚴(yán)重不足，大宗商品市場的暴跌引發(fā)外圍股票市場的大幅下挫，引發(fā)連鎖反應(yīng)，使得A股市場的穩(wěn)定更加困難。如果這個趨勢進(jìn)一步發(fā)展，不僅影響A股市場的價格，更將影響到A股市場的融資功能。10月份以來，大宗商品價格的對A股的影響在逐漸淡化，但是仍然存在明顯的相關(guān)性。
其二，短期內(nèi)對中國的通脹壓力緩解有一定的好處。根據(jù)我們的調(diào)研的情況，目前企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張的擔(dān)憂主要在于需求的不足和成本的壓制，成本壓力主要來自于原材料成本和勞動力成本，而原材料成本的高企和此前大宗商品市場的價格膨脹是緊密相關(guān)的。為此，如果虛擬經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步回歸，原材料、能源價格有所下降，對國內(nèi)要素價格的上漲壓力也會釋緩，比如原油價格下跌會對煤炭價格形成壓力，從而釋放了電價上漲的壓力，那對于企業(yè)新增投資的壓制作用要弱化。但是，中國的通脹更多是貨幣政策寬松和要素分配均衡化趨勢使然，具有總量性和結(jié)構(gòu)性，很難在短期內(nèi)因外部通脹壓力的緩解而實(shí)質(zhì)性改善。
其三，大宗商品價格下跌更多反應(yīng)總需求的不足，中國外部需求的壓力將日益凸顯。隨著外部需求的持續(xù)走弱，中國出口部門將面臨更加艱難的局面，特別是可能遭遇更加明顯的貿(mào)易和投資保護(hù)主義。面對不足的需求和持續(xù)升值的本幣，外貿(mào)部門結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的壓力將明顯加大，轉(zhuǎn)型風(fēng)險也在增加。
最后，中國的政策面臨更大的不確定性，需要更加合理、審慎和有針對性的政策組合。大宗商品價格暴跌可能引發(fā)新的金融風(fēng)險和全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的新的不確定性，在面對通脹治理與經(jīng)濟(jì)增長、內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、內(nèi)外經(jīng)濟(jì)平衡等重大改革任務(wù)中，中國政策當(dāng)局需要內(nèi)外統(tǒng)籌，充分認(rèn)識內(nèi)外風(fēng)險，明確政策的優(yōu)先次序，充分做好風(fēng)險防范，保證金融和經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)定和安全。 來自中信建投證券 | 文：鄭聯(lián)盛 撲克投資家整理
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