如何正確看待人民幣匯率波動

　　作者：中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所國際金融室副主任　肖立晟

　　2015年8月11日，央行公布對人民幣匯率中間價報價機制的改革。做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況，以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。消息公布后，人民幣匯率連續(xù)三日貶值，幅度超過5%，創(chuàng)20年來最大跌幅。對此，輿論關注度較高，也有不少人提出疑問，在強勢美元和中國經(jīng)濟下行壓力加大的雙重壓力下，人民幣匯率是否會形成貶值趨勢？匯率波動是否意味著經(jīng)濟增速放緩，對百姓生活將帶來哪些方面的影響？面對諸多疑問和困惑，有必要從理論上加以梳理和闡釋，引導人們正確看待近期的人民幣波動。

　　為何要改革中間價報價機制

　　匯率貶值的直接原因是央行推出了中間價報價機制改革。所以，要弄清楚人民幣匯率貶值的來龍去脈，首先需要明晰中間價報價機制改革的目的和影響。此次改革中間價報價機制的主要目的，是建立以市場供求為主導的人民幣匯率形成機制。目前，我國境內(nèi)有兩個人民幣匯率，分別是央行每天上午交易前發(fā)布的中間價，以及在岸外匯市場交易形成的即期匯率。根據(jù)央行設定的外匯市場規(guī)則，匯率中間價是每日交易之前，全部做市商報價去掉最高和最低后的一個加權平均價格。理論上，這是一個窄幅波動的浮動匯率制度。但是，從實際運行狀況來看，中間價的定價很大程度上反映的是央行的政策意圖。人民幣匯率中間價與上一交易日匯率收盤價頻繁出現(xiàn)較大偏差。今年上半年，人民幣兌美元經(jīng)常觸及日內(nèi)波幅上限，匯率中間價卻仍然保持穩(wěn)定，導致中間價與市場匯率出現(xiàn)長期偏離。在這種情況下，匯率中間價并不完全由市場力量所決定，而更多由央行所把控。市場開始質(zhì)疑中間價的基準地位和權威性。此次匯改將收盤價匯率納入?yún)⒖紭藴剩瑯O大地提高了技術規(guī)則的透明度，增強了外匯市場的有效性，有助于形成以市場供求為主導的匯率形成機制。

　　完善人民幣中間價報價機制是人民幣匯率形成機制改革的重大進步，有助于增強央行貨幣政策的自主性，降低外部沖擊對境內(nèi)金融市場的影響。這主要體現(xiàn)在以下幾個方面。

　　一是降低套息交易對跨境資本流動的沖擊。不論是2014年3月匯改之前的跨境資本流入的套利交易，還是今年第一季度跨境資本流出的套息交易，很大程度都源于人民幣匯率形成機制存在漏洞。在此前的中間價報價機制中，相當于央行憑一己之力與全球套利資本對抗，通過在關鍵時點向市場注入方向引導的強烈信號，或者突然提高匯率的波動幅度，提高跨境資本套利的成本。但境外資本可能也很容易看清央行意圖，重新實施新的套利策略。這種貓捉老鼠的游戲并不是長久之計。中間價參考收盤匯率將有助于提高人民幣匯率形成機制的市場化程度，引導跨境資本合理流動，避免出現(xiàn)單方向的敞口累積。

　　二是促進在岸和離岸人民幣匯率收斂。8月初，國際貨幣基金組織針對人民幣是否符合加入SDR（特別提款權）籃子條件的評估報告中，就指出香港離岸人民幣匯率和在岸人民幣匯率之間有較大偏離。如果SDR中的人民幣匯率以在岸匯率計價，持有離岸人民幣金融產(chǎn)品的投資者就無法使用SDR進行風險對沖。事實上，離岸人民幣匯率市場化程度更高，每一次外部沖擊都會出現(xiàn)劇烈貶值。但在岸匯率受中間價的影響更大，波動幅度要低于離岸匯率波幅。中間價報價實施更加市場化的操作后，市場化程度更高的離岸匯率的波動可能會反過來影響在岸匯率的變化，促進在岸和離岸人民幣匯率收斂，更加符合人民幣加入SDR籃子的條件。

　　三是消化前期積累的人民幣貶值壓力。美元已進入強勢周期，美聯(lián)儲加息箭在弦上，全球資本短期內(nèi)從新興市場流出是大勢所趨，中國也無法獨善其身。目前我國資本項目逆差不斷擴大，進出口商和私人投資者都愿意持有美元資產(chǎn)和人民幣負債，對人民幣匯率已形成事實上的貶值壓力。中間價報價機制的改革有助于一次性釋放前期累積的貶值壓力。值得注意的是央行的表態(tài)：“完善人民幣匯率中間價報價后，市場需要一段時間的適應與磨合。人民銀行將密切監(jiān)測市場，穩(wěn)定市場預期。”這說明，人民幣匯率在短期內(nèi)并不會急劇貶值，央行也更希望人民幣逐漸貶值在合理水平，一旦出現(xiàn)與宏觀基本面不相符的匯率超調(diào)，央行應會及時出手穩(wěn)定市場預期。