畸形的“剛性兌付”扭曲了資產管理行業的基本邏輯

W了卜 2015-11-18

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來源：《中國銀行業》雜志（ID：zgyhyzz）

文：姚良特華博士后工作站

（作者姚良授權Bank資管發布。）

由于市場對不斷增長的財富保值增值的強烈需求，在長期的金融抑制和分業監管存在的監管真空下，資管行業以一種“非正常”的方式高速發展，其中暴露出來的剛性兌付、監管套利等諸多問題，被社會各界質疑和詬病。

一是畸形的“剛性兌付”弱化了市場約束機制，扭曲了資產管理行業的基本邏輯。

投資者對銀行理財產品的認識還停留在“銀行存款只賺不賠”的階段，普遍將理財產品視為利率市場化背景下的存款替代品，無論是否保本，銀行提供的理財產品預期收益率都是無風險收益率，銀行承擔了隱性擔保，無論出現什么問題，銀行都將剛性兌付。

實踐中，基于這一根本原因，銀行基本上都按照預期收益率向客戶支付收益，即使沒有達到預期收益率，銀行往往以自有資金貼補客戶收益。這種隱性擔保既違背了風險與收益匹配的原則，也誤導了市場。

其危害性在于：首先導致行業不重視投資管理的過程；其次，導致行業只重視產品銷售的能力，而不注重投資能力的培養；第三，扭曲了銀行與客戶之間的委托代理關系，剛性兌付實際上增加了市場的成本；最后，剛性兌付之下，銀行風險管理能力的建設完全滯后，只是簡單粗放地一兌了事，不僅扭曲和弱化了市場約束機制，也不利于分散金融體系的系統性風險。

當前資管規模與銀行存款體量相當，如剛性兌付問題不解決，資管行業累積的風險一旦爆發，可能會出現系統性、區域性金融風險，最終甚至會影響到社會穩定。

二是銀行準信貸資管業務借助非銀行金融機構通道，構成影子銀行的組成部分，導致傳導信號失靈，存在系統性風險。

所謂準信貸是指以非標債權資產、信托收益權轉讓、股權投資加回購等權益資產為標的的債權融資。實踐中，直接融資和信貸匱乏的雙約束催生了準信貸類資產管理業務。在準信貸類資產管理業務中，信托公司、證券公司、基金公司、基金子公司等非銀行金融機構，往往為商業銀行實現資產出表、降低資本消耗、規避貸存比例約束等目的提供通道便利。準信貸的借款人往往是商業銀行的客戶，信托公司、證券公司、基金公司只負責按合同將銀行的理財計劃資金出借給借款人，成為形式上的債權人，銀行負責包括盡職調查在內的各項風險控制及貸后管理。

通道式業務，在法律上很難明確商業銀行與非銀行金融機構之間的責任關系，一旦形成不良資產，由誰負責清償債務存在模糊邊界，很容易發生糾紛。這種準信貸通過金融創新的形式為難以取得銀行貸款的借款人獲得資金，成為影子銀行的一部分，發揮著類似于商業銀行的期限轉換、流動性轉換、信用轉換等基本功能，在一定程度上滿足了資金供求雙方的多樣化需求，但商業銀行開展這類業務，無疑在增加杠桿，放大信貸風險。

在經濟繁榮時，這種準信貸進入房地產市場和地方政府投融資平臺等領域，進一步推高了資產價格，銀行在享受高額利潤的同時進一步加大了杠桿，風險敞口不斷增加，埋下了風險隱患；在經濟蕭條時，資金如果迅速從影子銀行體系撤離，會引發資產價格快速下跌，影子銀行將出現資金鏈斷裂，并引發連鎖反應。當前在經濟運行面臨一定下行壓力的情況下，由于表外資管業務不受資本約束和監管，各領域的運行風險向影子銀行體系過度集中，增大了金融風險跨領域傳染的可能性和危害程度，導致宏觀調控信號的傳導失靈，給金融體系的平穩運行帶來巨大的潛在風險。

三是銀行資管普遍通過資金池--資產池的管理方式，緩解期限錯配的風險爆發，令人擔憂存在龐氏騙局的風險。

銀行中普遍存在以短期資金配置長期項目的資產管理業務。在同質化競爭的業務格局下，銀行資管經常推出收益水平明顯超過融資成本+無風險利率+風險溢價之和的產品，導致的連鎖反應是：高利率理財產品——利差縮小——凈利息收益率下降——提高資產端收益水平——風險偏好改變——信用風險增加。如果前端理財成本增加，長期來看，就很可能迫使商業銀行改變風險偏好，投資更激進的行業和市場（再加上銀行短期考核的驅動，基層單位選擇逐利的行為模式），以承擔更多的信用風險來維持利潤增長。2013年發生的錢荒，實際上就是房地產、過剩產能行業、政府融資平臺等所代表的“非標準化債權資產”數量的迅猛增長，引發對短期資金的強烈需求，導致銀行理財資金端的成本持續上升（直至2013年銀監會出臺8號文對非標規模和比例加以限制）。

在激烈的資金端競爭中，各種違規承諾保本保收益行為層出不窮。在剛性兌付的壓力之下，為實現超高收益率，除將資金投向高風險領域外，銀行資管業務采取資金池對應資產池的管理方式，即“滾動發售、集合運作、期限錯配、分離定價”的運作模式，資金端通過滾動發售吸收不同期限和成本的資金，形成持續的資金流入，搭建虛擬的“資金池”，然后資產端集合債券、貨幣市場工具、存款和非標債權、信托計劃等多種類型、不同風險的金融資產，分散化投資，形成資產組合，搭建虛擬的“資產池”。通過期限錯配等手段實現資金和資產之間的匹配，實現銀行資產和負債的雙重表外化。這種黑箱運作，導致每個理財計劃不單獨核算收益，信息不透明，權責不明確，迫使銀行資管業務只能依靠不斷發行新的理財計劃來應對過往理財計劃投資人獲取收益和本金的要求，一旦資產端的長期項目的高收益不可持續，銀行的信貸風險和流動性風險勢必加大，也就會出現龐氏騙局的風險。

四是分業監管，存在諸多真空地帶，金融機構之間風險交叉感染，存在系統性風險。

在目前中國分業監管的格局下，不同監管部門對監管范圍內的機構和業務進行監管，由于缺乏監管協調，不同機構和業務的監管存在較大的不一致性，帶來了巨大的監管套利空間。

銀行、信托、證券、保險、基金等金融機構的理財業務由于監管機構不同，理財產品審批、發行、信息披露標準不一，這種監管標準的差異是影子銀行進行監管套利的原動力。

例如，當前券商和基金公司資產管理業務的監管要求相對較為寬松、而銀行、信托類金融機構的資產管理業務監管較為嚴格，導致各金融機構在資管業務上的競爭出現無序傾向，不僅抬高資金端的價格，增加了整個資管行業運營成本和社會融資成本，而且非銀行金融機構通過出借通道幫助銀行規避監管，導致信用風險、流動性風險、市場風險在不同子行業的金融機構之間流動，交叉感染，在現有的法律和會計框架下，這些影子銀行的風險還不能被有效地識別和監測，從而加大了監管和改革的難度，成為中國金融體系的風險隱患。

2015年股災中所暴露出來的信息不全面、監管不協調、措施不協同的問題十分突出，由過高杠桿配資引發的股市局部風險迅速傳導到整個金融體系，高杠桿的后遺癥至今仍在消化中。