結構化投融資與SPV

思齊王 2015-12-13

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作者：李耀光，CFA，CPA，就職于某合資投行，合著有《中國資產證券化操作手冊》（林華教授主編）、《中國資產管理行業發展報告2015》（智信主編）等。個人微信號：liyaoguang_york; 個人研究公眾號：YorkView

本文觀點僅代表個人觀點，不代表所在公司觀點，不構成證券投資咨詢建議。

本文為作者演講，洪浩（就職于國內知名券商）紀要整理，最早發布于公眾號“活到老學到老”

[正文]

在結構化金融領域，投資和融資是不可分割的，而SPV在結構化金融里的作用，正如其名，“特殊目的載體”，其存在的價值在于通過架構設計、在風險可控的情況下實現通常情況（不采用SPV架構）所不能實現的特殊目的。

今天，我們就SPV在結構化金融中的角色進行一個盡可能全面的介紹。主要分為四個部分，第一部分是SPV在資管投行化過程中的作用，第二部分是境內金融產品中使用的SPV的類別，第三部分是境外投融資中的SPV，最后一部分是房地產投融資與REITs中SPV的形式。

嚴格意義上，房地產的結構化投融資也是結構化金融的一部分，不過考慮到房地產行業獨特的金融屬性，以及CMBS、RMBS、REITs、REAT等特有結構化產品的存在，因此我們把房地產投融資單單列為一章。而鑒于PPP的結構化融資目前還處于執行初期，因此將其歸為一般性結構化產品，以后再進行專題介紹。

一、資管投行化和SPV

利率市場化的進展既是資產證券化快速成長的基本前提，也是資產管理蓬勃發展的重要原因，兩者相加帶動了整個資管行業的投行化。首先，我們介紹一下資管行業發展的大體情況，如下圖所示，從2008年到2014年，各類資管產品的規模呈幾何級數增長。大資產管理行業總規模達到57.92萬億元，較2013年增加約17.27萬億元，增幅達到42.48%。到2014年末，銀行理財的規模已經達到15萬億之巨，排名第二的信托的資金規模也高達13萬億。隨著理財產品規模的急速擴張，理財產品的投資標的也在迅速變遷，早期基金、資管和理財的投資標的主要為股票、債券，而這些投資品種顯然不能滿足當前理財產品的投資需求；另外一方面，根據目前分業監管的實踐，不同的機構在進行投資的時候會受到一定的限制；上述兩點原因就催生出了各種類型的SPV，各類機構可以使用各種SPV突破自身的投資限制，構建更為廣泛的資產組合。在實踐中，我們發現各類資管產品的投資的基礎資產類型相當廣泛，包括債券、應收賬款、收益權和受益權、信貸資產、股票、非上市股權、不動產等等，通過這些基礎資產，最終使投資方和融資方的需求相匹配，在這些投資過程中，經常出現SPV的身影。

接下來，我們分析一下為什么在資管投行化過程中，結構化產品，尤其是資產證券化產品受到越來越多的青睞。我們認為有兩個原因，第一個原因，是由于利率市場化推動了各類理財的發展，導致各類存款“搬家”，以前的存款現在有更多投資的需求；第二原因，是銀行表內貸款增速目前很難大幅提高、而債券的利率持續走低的情況下，銀行或其它資金方很難找到收益率符合要求的投資品種，而目前來看，資產證券化產品由于存在新產品溢價、再投資風險溢價和流動性溢價，收益率普遍高于相同期限、相同評級的短融中票（數據見下圖），因此，資產證券化產品是目前較好的投資品種，受到越來越多投資人的關注。

在結構化產品中，那些可以復制、可以定制、可以系列化、風險相對可控或可計量、收益相對可觀的產品又是投資人最為熱衷的產品。試想一下，如果銀行理財或大型資產管理機構的資金端按每周數十億的規模增長，該如何為這些資金尋找合適的資產進行投資？按照以往的思路，對單個、小規模的產品（例如，不同的公司債券或特征獨特的單一ABS）進行信用分析、評估、上會、投資，顯然是不夠高效的，滿足不了大資金量對投資效率的要求。這種情況下，可系列化的ABS（比如消費金融、租賃、具有大數據特征的小貸和供應鏈金融）、REITs等產品就成了性價比較高的投資品種。

當然，廣義的資產證券化產品不僅包括銀行間市場、交易所市場所發行的標準化的產品，還包括其它一些結構化的產品，例如互聯網金融的結構化產品、信托的結構化產品等其它非標準化的結構化產品。

那么，對于廣義的資產證券化產品而言，又有哪些類型的SPV呢？

下圖是標準化的資產證券化產品常用的SPV，由于在本系列第二講（見洪浩的“資產證券化中的SPV”）已經對其進行了詳細的討論，此處不再贅述。

對于非標準化的資產證券化產品，常見的SPV有如下幾類：

1. 信托公司：單一資金信托計劃、集合資金信托計劃、財產權信托

2. 基金子公司：單一客戶專項資管計劃、多客戶專項資管計劃

3. 保險資管：基礎設施債權計劃、不動產計劃、保險資管產品（其中投連險、萬能險等又是與互聯網金融證券化對接的較好的SPV）、項目資產支持計劃

4. 券商資管：定向資產管理計劃、集合資產管理計劃

5. 商業銀行：直接融資工具、資產管理產品/理財產品（實際上，早期的銀行理財資金經常與信貸資產對接，賺取一級市場/二級市場溢價、零售投資者/機構投資者銷售溢價，盡管結構不夠精細，卻可視為套利型CLO的雛形，有意思的是我國真正標準化的套利型CLO還未出現）。

二、境內金融產品的SPV

1. 信托計劃

無論從法律角度、還是實際操作角度，我們認為信托計劃是目前較為完美的SPV。信托計劃在破產隔離、稅收和法律等處理比較完善，而且信托公司本身在財務和法律方面的建設都較為領先，因此各類信托產品是投資銀行等機構包裝結構化金融產品比較喜歡使用的載體。

目前，信托計劃在結構化融資方面的應用主要有如下幾類（并非法律分類）：

在股權投資方面，信托計劃作為股東進行股權登記，在目前來看除了影響IPO外，幾乎沒有什么障礙的，與合伙企業類似。這是與券商資管等其它SPV相比的一個優勢。

在信托貸款方面，信托是非銀機構唯一具有貸款資格的SPV，而其它的SPV只能通過委托貸款來實現，而由于近期監管對委托貸款業務收緊，委托貸款這一途徑也有了較大的不確定性。

收購債權主要體現在BT/BOT項目中，信托公司通過收購債權的方式來幫助融資主體進行融資。

PPP基金也是一個極具潛力的方向。信托由于可以同時進行股權投資、債權投資，是介入PPP基金的一個較好主體。

財產權信托是指委托人以自己的財產設立信托，然后將份額拆分，進行銷售和融資。在目前信托保護基金和凈資本管理體系下，是降低中間成本的有效載體。

證券化信托，信托在資產證券化中有幾個作用，一是作為信貸資產證券化的SPV受讓基礎資產，發行證券，二是在雙SPV的交易所資產證券化業務中進行基礎資產的重構。另外，以信托作為載體的信托型ABN創新也在積極推進中。

2. 證券公司資產管理計劃

目前證券公司資產管理業務正在與基金子公司、期貨公司資產管理等私募類機構資產管理業務進行一致化整合，不過目前尚未落地，因此此處所指的整合之前的證券公司資產管理業務。

定向計劃完全是委托關系，主要是一對一的代客理財作用，投資范圍根據合同約定，具有很大的靈活性。不過只能對接單一資金使得定向計劃難以起到募集資金的效果。

特定集合計劃主要投資證券、銀行理財為主的產品，也可以投資集合信托。但投資夾層等非標資產時，還是需要通過信托計劃、基金子公司專項計劃等通道進行投資。

券商的專項計劃，目前基本只能進行資產證券化業務，需要走資產證券化的相應流程。

因此，證券公司的資產管理計劃，在靈活性方面，不及信托計劃和基金子公司的專項計劃。特別是在投融資結合領域，基金子公司專項計劃基本處于進可攻、退可守的狀態——符合標準ABS條件的資產可以發行資產支持專項計劃，不符合標準ABS條件的資產也可以專項資產管理計劃予以非標對接。

3. 基金子公司的專項資產管理計劃

基金子公司的專項計劃的投資范圍較券商的資管計劃更為廣泛，基本上除了不能發放貸款之外，可以投資基本上所有的資產。因此，除了可以用作ABS的SPV之外，還可以用作非標資產的投資通道。

基金子公司的專項計劃與信托計劃相比，劣勢有二，一是不能發放貸款，二是基金子公司在規模、人員配置方面與信托還存在一定距離；與信托相比的優勢也有兩處，一是不受凈資本管理辦法的限制，二是不需要繳納保障基金。

4. 保險債權計劃

保險基礎設施債權計劃在過去幾年發展較快，而且是銀監會體系外少數可以被認定為貸款關系的投資計劃。保險債權計劃初期主要用于投資城市的基礎設施建設，審批周期略長，現在，隨著保監會的簡政放權和審批效率的提高，審批周期得到大大縮短。目前從規模上看，保險債權計劃主要體現為保險資管公司與銀行的合作展開，銀行發揮的主要作用是項目提供和增信。

除了保險債權計劃，還有保險的不動產計劃和項目計劃。交易結構與保險債權計劃大體相同，如下圖所示。

5. 項目公司

嚴格意義上來講，我國的公司法下，很難構造特殊目的公司，而且也不容易達到海外特殊目的公司的避稅或上市作用。但隨著PPP業務的推出，項目公司也可以被視為一類SPV，借助PPP項目公司，可以有效緩解有關地方政府私募融資或負債的限制，也可以打通銀行和資管對優質政府項目的投資需求。

各類SPV與項目公司的對接大致如下圖所示：

6. 封閉式公募基金

最近，萬科和鵬華基金在前海推出公募REITs，使用的載體就是封閉式公募基金。

實際上，封閉式公募基金進行非上市股權融資（而非進行股票和債券等場內證券）并非沒有先例，中石化在混合所有制改革時，就引入了嘉實元和封閉式基金，用來投資未上市公司股權。

我們估計，隨著政策開發，封閉式基金會逐漸成為一個有效的投融資的SPV，無論是在混合所有制改革、REITs還是CDO等領域。

三、跨境投融資與SPV

1. 跨境證券類投資SPV

跨境證券類投資的交易結構很簡單，因為證券投資本來就是QFII和RQFII的投資標的，目前發行的證券化產品已經有跨境投資者參與。當然，具體如何參與還取決于境外投資主體是否有市場的會員資格，是否需要代持等等。

對于境外投資者而言，信貸資產證券化產品是較為合適的投資品種，原因有以下幾點：一是歐美的資產證券化大部分都是信貸資產證券化，特別是汽車貸款證券化、RMBS等，與國外產品的相似度非常高，比較容易被接受。二是國內的信托體系比較完善，海外的評級機構很多時候都能給到較好的評級。

而交易所發行的ABS，境外投資人進行投資存在一定的障礙，這個障礙并不是指投資資格的障礙，而是由于目前的券商資產管理專項計劃和基金子公司專項計劃，并不受信托法的保護，海外投資者對于其破產隔離的效果存在一定疑慮。境外評級機構對此也有一定擔心。

2. 跨境非證券類投資SPV

對于境外資金進行股權和債權等非標類投資，主要涉及的牌照是QFLP和RQFLP。投資的模式如下圖所示。

3. 跨境SPV之融資租賃

融資租賃也是目前資金進出的主要渠道。主要的方式是在海外發放債券，借得資金，再在國內投放。這類產品的主要作用有兩個，第一是內保外貸，國內有銀行增信，在海外發放債券，融得資金直接用于項目；二是借此通道，將國內企業在香港發放的點心債獲得的資金進行回流。

四、房地產投融資和REITs

房地產投融資是結構化融資里較為特殊的一類，這主要是原因房地產行業作為資金密集型行業、具有較高金融屬性的本質。

1. 房地產投融資的主要渠道

房地產融資的主要渠道無非三類，一是銷售回款，二是債權融資，三是股權融資。如下圖所示。

2. 可用于房地產融資的結構化模式

概括如下圖所示。

在這些房地產結構化金融產品中，國內還未出現真正CMBS產品，海印股份等交易所雙SPV產品有了CMBS產品的概念，但仍不具備標準CMBS產品的全部特征，2006年萬達海外CMBS應該是中國內陸資產進行CMBS的示范案例，該產品的海外雙SPV結構使得持有物業項目的公司做到了與負責籌資的公司分離，起到了規避法律風險和擔保束縛的目的。

而在REITs或REAT領域，國內以中信啟航、蘇寧云商類REITs產品為特點的交易所資產證券化實現了突破，而內陸資產通過類似紅籌架構、項目收購或其他創新模式在海外市場上市也已有多單先例，租金毛利率、稅務和商務/外管審批成為關鍵點。

3. 房地產項目各階段的結構化融資

在建設期，信托和各類資管計劃發揮了較大的作用；但在持續運營期，資產證券化和REITs則將法規更重要的作用。

各階段融資過程中，結構化產品的應用可概括為下圖。

4. REITs

REITs 的交易結構如下圖所示。

REITs 目前國內已經發行的產品包括：中信啟航、蘇寧云商（可以理解為單體項目公司、有限公司SPV、私募基金、專項計劃四層SPV）和海印股份(雙SPV信托貸款的類CMBS產品)。

5. 案例-越秀房托

越秀房托的交易結構如下圖所示。

越秀房托成功上市和當時國內有關稅收、境外公司投資房地產等限制較為寬松這一宏觀環境是分不開的。越秀房托的基礎物業被裝入離岸的項目公司，由越秀房托持有離岸項目公司的股權，這樣可以享受較多的稅收優惠，包括所得稅的優惠等。越秀房托成功發行的另一個原因是其基礎資產的租金收益率都比較高（除國金中心外，都高于7%。國金公司是后期收入REITs的，由于當時的法律環境，不能采取離岸項目公司的架構，因此稅收成本較其他物業要高），因此能獲得較高的評級，并以較低成本發行。

越秀房托目前在國內較少被復制的原因也有很多，目前國內企業在香港或海外發行REITs受到幾方面的限制，一是隨著外管局和商務部相關政策的收緊，效率較低；二是因為國稅總局發布的【2009】第698號文，REITs的稅收優惠不復存在，因此對發行成本有較大影響；當然，國內的租金收益率較低也是另外一個重要因素，目前國內的毛租金收益率基本都低于5%的水平，因此很難達到REITs分紅率的要求。

6.REITs 案例 — 開元名都

開元名都REITs案例正好展現了“項目建設階段由私募基金參與，項目建成之后通過REITs退出”這樣的路徑。凱雷集團作為開元名都的股東，主導開展REITs的主要目的就是為了進行架構重構、實現退出。

開元名都的架構重構流程主要有下面幾個步驟：(1)股東凱雷集團的股權交換；(2)通過浙江開元酒店想開元酒店管理轉讓若干酒店物業,劃分資產；(3)轉讓資產、負債、業務及員工；(4)結清關聯方結余； (5)償還現有借款；(6)在香港成立開元產業信托及管理人；(7)通過在香港和英屬維京群島設立多家SPV工具，建立上市架構。