超級(jí)干貨｜一文看懂杠桿收購(gòu)模型

杠桿收購(gòu)一詞在英語(yǔ)中為L(zhǎng)everaged Buyout，一般縮寫為L(zhǎng)BO，這種收購(gòu)戰(zhàn)略曾于20世紀(jì)80年代風(fēng)行美國(guó)。杠桿收購(gòu)是指收購(gòu)者用自己很少的本金為基礎(chǔ)，然后從投資銀行或其他金融機(jī)構(gòu)籌集、借貸大量資金進(jìn)行收購(gòu)活動(dòng)，收購(gòu)后公司的收入（包括目標(biāo)資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)收入）可以償付因收購(gòu)而產(chǎn)生的高比例負(fù)債，這樣能達(dá)到以很少的資金賺取高額利潤(rùn)的目的。

這種方式也有人稱之為高度負(fù)債的收購(gòu)方式。杠桿收購(gòu)的收購(gòu)者往往在做出精確的計(jì)算以后，使得收購(gòu)后公司的收支處于杠桿的平衡點(diǎn)，他們頭腦靈活，對(duì)市場(chǎng)熟悉，人際關(guān)系處理恰當(dāng)，最善于運(yùn)用別人的錢，被稱為“收購(gòu)藝術(shù)家”。

一、杠桿收購(gòu)模型概述

杠桿收購(gòu)模型展現(xiàn)的是一家私募公司以現(xiàn)金和債務(wù)相結(jié)合的方式來(lái)收購(gòu)其他的公司并在3～5年后將其賣出的這樣一個(gè)過(guò)程。在執(zhí)行這樣的操作時(shí)，私募公司通常旨在獲取20%～25%的年回報(bào)，這遠(yuǎn)超股票市場(chǎng)歷史平均年回報(bào)率。

杠桿收購(gòu)類似于一般的并購(gòu)交易，但是在杠桿收購(gòu)模型中，我們假設(shè)購(gòu)買者會(huì)在未來(lái)將目標(biāo)資產(chǎn)進(jìn)行出售。

在本文這篇快速入門指導(dǎo)中，我們將帶您了解杠桿收購(gòu)的相關(guān)概念并指導(dǎo)您如何快速地建立一個(gè)模型來(lái)回答杠桿收購(gòu)模型中的關(guān)鍵問(wèn)題。

二、杠桿收購(gòu)模型概念——如何運(yùn)作？

杠桿收購(gòu)與通過(guò)首付并結(jié)合住房貸款來(lái)買房的過(guò)程非常相似。在這兩個(gè)交易中，你都可以通過(guò)支付一小部分現(xiàn)金并借貸余款的方式來(lái)節(jié)省部分前期投入。在一個(gè)杠桿收購(gòu)模型中，“首付”可以說(shuō)是現(xiàn)金，“住房貸款”可以理解為債務(wù)。

私募公司使用債務(wù)來(lái)提升回報(bào)率。在其他條件相同的情況下，使用更多杠桿（債務(wù)）意味著私募公司將能在投資上獲取更高的回報(bào)率。

為了能更好的驗(yàn)證這一論點(diǎn)，我們來(lái)看下面這兩個(gè)情景：

情景一：你通過(guò)100%的現(xiàn)金來(lái)購(gòu)買一家價(jià)值5000萬(wàn)美元的公司，并在5年之后以1億美元的價(jià)格賣出。

情景二：購(gòu)買相同的一家價(jià)值5000萬(wàn)美元的公司，但是僅用2500萬(wàn)美元現(xiàn)金來(lái)支付，依舊在5年之后以1億美元的價(jià)格賣出。（下圖顯示7500萬(wàn)美元是因?yàn)橥顺鰰r(shí)價(jià)值2500萬(wàn)美元的債務(wù)需要償還）：

可以看到一個(gè)巨大的差別——回報(bào)倍數(shù)從2倍上升到3倍，提高了50%，且內(nèi)部收益率（IRR）從15%上升到25%。

在情景二中，我們假設(shè)一開始購(gòu)買公司所使用的2500萬(wàn)美元債務(wù)在資產(chǎn)負(fù)債表上一直停留到第五年，期間沒(méi)有被償還。但在真實(shí)的杠桿收購(gòu)中，公司會(huì)每年逐步償還部分債務(wù)，將私募公司的回報(bào)率提升得更高。還是運(yùn)用情景二的例子，如果我們?cè)谇?年間償還了所有債務(wù)，在出售公司時(shí)所獲得的就是1億美元而不是7500萬(wàn)美元。在這種情況下，內(nèi)部收益率可以上升至32%。

這些數(shù)字伴隨著杠桿會(huì)有著顯著的提升，是因?yàn)椋?/p>

1. 今天的資金比明天的資金更加值錢——在5年后掙更多的錢固然好，但根據(jù)貨幣的時(shí)間價(jià)值來(lái)看，在今天存下同樣金額的錢明顯是更好的選項(xiàng)。

2. 相對(duì)而言，從一小筆錢上獲得高回報(bào)率更加容易。對(duì)于管理幾十億美元資金的投資經(jīng)理來(lái)說(shuō)，獲得高投資回報(bào)率是比較困難的；但是對(duì)于一個(gè)投資在1百萬(wàn)美元以下的個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，獲得高回報(bào)率更加容易。

這就是為什么私募公司會(huì)使用杠桿——它能通過(guò)減少前期投資來(lái)顯著的提升他們的回報(bào)率。

三、如何建立杠桿收購(gòu)模型

我們將杠桿收購(gòu)模型分解成8個(gè)步驟：

1. 確定購(gòu)買價(jià)格、所需資本和借貸金額。

2. 分配在債務(wù)部分中的各種百分比、利率和償還的比例

3. 創(chuàng)建一個(gè)資金來(lái)源與使用情況的工作表，來(lái)追蹤在這筆交易中的資金使用情況。

4. 基于收入和花費(fèi)的假設(shè)來(lái)預(yù)測(cè)損益表。

5. 計(jì)算可用于償還債務(wù)的自由現(xiàn)金流和可用現(xiàn)金。

6. 完成債務(wù)時(shí)間表并決定強(qiáng)制的和可選擇的償還計(jì)劃。

7. 將債務(wù)償還計(jì)劃與現(xiàn)金流量表和損益表相連接。

8. 計(jì)算投資回報(bào)率和創(chuàng)建敏感度表格。

在完成這8個(gè)步驟之后，你們將學(xué)會(huì)關(guān)于杠桿收購(gòu)的重要經(jīng)驗(yàn)法則并且判斷一筆交易是否令人信服的方法。

第一步：確定購(gòu)買價(jià)格和所需的資本和借貸金額。

跟并購(gòu)模型一樣，這里并沒(méi)有運(yùn)用公式化的方式來(lái)決定出售目標(biāo)的當(dāng)前股價(jià)和私募公司應(yīng)該付多少錢。你可以看看通常決定股價(jià)的一些標(biāo)準(zhǔn)：

· 可比的上市公司，先前的交易以及運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流來(lái)估價(jià)出售目標(biāo)。

· 最近的溢價(jià)——公司需要多支付當(dāng)前股價(jià)的多少來(lái)收購(gòu)目標(biāo)資產(chǎn)（一般在15%～30%的溢價(jià)范圍之內(nèi)）

· 私募公司在獲得一個(gè)可以接受的回報(bào)率的前提下能支付的最大金額。

· 將私募公司正在支付的稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)(EBITDA)倍數(shù)與行業(yè)中最近的交易的倍數(shù)進(jìn)行比較。

主要的區(qū)別在于，私募公司更加注重于購(gòu)買價(jià)格如何影響他們的回報(bào)率，而“戰(zhàn)略性購(gòu)買者“（一般的公司）更加關(guān)注它是如何影響他們的每股收益（EPS）增長(zhǎng)/稀釋。

并且，私募公司會(huì)更加留意涉及其他私募公司的交易——他們會(huì)更加注重競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在收購(gòu)一家相似的公司時(shí)所涉及的企業(yè)估值倍數(shù)，而不會(huì)太關(guān)注微軟公司或者通用電氣公司在收購(gòu)相似企業(yè)時(shí)所涉及的倍數(shù)。

就如同運(yùn)用并購(gòu)模型時(shí)一樣，你可以計(jì)算出稀釋的股權(quán)價(jià)值和企業(yè)價(jià)值，你可以使用庫(kù)存股方法來(lái)計(jì)算稀釋的流通股數(shù)；你可以看到在標(biāo)準(zhǔn)的收購(gòu)要約溢價(jià)、要約價(jià)格和股票價(jià)值/企業(yè)價(jià)值計(jì)算中，我們?cè)黾恿艘恍┘僭O(shè)：

1. %債務(wù)和%資本——你可以根據(jù)同行業(yè)中可比公司在杠桿收購(gòu)中所選擇的比值來(lái)決定債務(wù)和資本的百分比。百分比是十分重要的，但是你也必須考慮杠桿比率——例如，在其他可比公司中債務(wù)總額/EBITDA的中間值是3x，對(duì)于這筆交易來(lái)說(shuō)你將會(huì)使用一個(gè)近似的值。

2. 所需的債務(wù)和資本額——這些就是由收購(gòu)總價(jià)乘以債務(wù)百分比和資本百分比。如果我們進(jìn)行債務(wù)再融資，我們會(huì)將再融資的債務(wù)增加至購(gòu)買價(jià)格中并且稱之為“所需的資金”。

3. EBITDA退出倍數(shù)——這個(gè)是私募公司在3—5年后將目標(biāo)公司賣出的倍數(shù)。為了保守起見，使這個(gè)數(shù)值與EBITDA購(gòu)買倍數(shù)保持一致或輕微地低于購(gòu)買倍數(shù)。并且使用這個(gè)數(shù)值作為敏感度表格的基準(zhǔn)。

4. 咨詢費(fèi)用百分比和融資費(fèi)用百分比——我們?cè)诓①?gòu)模型中略過(guò)了這些，但是你需要付給銀行家、會(huì)計(jì)師、律師在交易上的咨詢費(fèi)用以及從投資者那里融資的費(fèi)用。通常，咨詢費(fèi)用只占收購(gòu)價(jià)格的一小部分，融資費(fèi)用在總共融資金額中的占比相對(duì)于咨詢費(fèi)用的比例會(huì)相對(duì)偏高一些。

一旦你解決了購(gòu)買價(jià)格和所需的資本和借貸金額，并且制定了一些其他的假設(shè)，你可以開始向模型中填充在交易中使用債務(wù)的其他詳細(xì)情況。

第二步：分配在債務(wù)部分中的各種百分比，利率和償還的比例

一般來(lái)說(shuō)，在杠桿收購(gòu)模型中的債務(wù)有兩種形式：銀行借款（也稱為高級(jí)擔(dān)保票據(jù)、擔(dān)保債券等）和高收益?zhèn)o(wú)擔(dān)保票據(jù)、“優(yōu)先票據(jù)”、無(wú)擔(dān)保債券等）。

主要的區(qū)別：

· 高收益?zhèn)茹y行借款有更加高的利率。

· 高收益?zhèn)释ǔ６际枪潭ǖ模y行借款利率是浮動(dòng)的——它們會(huì)根據(jù)倫敦銀行同業(yè)拆息（LIBOR）和聯(lián)邦利率變化。

· 高收益?zhèn)瘜儆谟|發(fā)性契約，而銀行借款屬于維護(hù)性契約。觸發(fā)性契約防止你做一些事情（如出售資產(chǎn)、購(gòu)買工廠等）而維持性契約要求你保持一定的財(cái)務(wù)表現(xiàn)（例如，在任何時(shí)候債務(wù)/EBITDA比率都必須低于5x）。

· 銀行借款一般都是分期償還的，然而對(duì)于高收益?zhèn)瘉?lái)說(shuō)，所有的本金都是在最后償還的（一次性還本貸款）。

在具有一定規(guī)模的杠桿收購(gòu)交易中，私募公司會(huì)同時(shí)使用這兩種借款；如果他們想要減少利息支付或者如果公司正在計(jì)劃一個(gè)重大的拓展且不想讓觸發(fā)性契約成為他們的阻礙，他們或許會(huì)更傾向于銀行借款。

如果私募公司有意在某一時(shí)刻為目標(biāo)公司再融資，或者他們不認(rèn)為他們的回報(bào)率對(duì)利息支付是敏感的，他們或許會(huì)傾向于高收益?zhèn)Ｈ绻麄儾](méi)有計(jì)劃拓張或者拋售目標(biāo)公司的資產(chǎn)，他們或許也會(huì)使用高收益?zhèn)@一選項(xiàng)。

也有很多細(xì)分的和不同類型的銀行借款和高收益?zhèn)潜疚膶⒉粫?huì)展開討論。

如何決定合適的銀行借款數(shù)額和高收益?zhèn)瘮?shù)額？

1. 參考近期相似杠桿收購(gòu)交易所選擇的百分比——例如，在你所屬行業(yè)的中間數(shù)值是30%銀行借款和70%高收益?zhèn)?/p>

2. 根據(jù)不同的債務(wù)組合計(jì)算利息和本金的償還義務(wù)，并且決定怎樣的組合是最好的支付方式。

3. 參考相關(guān)組織所建議的數(shù)值。

第三點(diǎn)是非常重要的，原因是，在許多杠桿收購(gòu)交易中，其他群體將給予你適合的債務(wù)數(shù)字來(lái)使用或者基于他們對(duì)市場(chǎng)的理解來(lái)給出一個(gè)建議的數(shù)字。

決定債務(wù)的利率和每年提前償還本金的百分比的方式是相同的：參考近期可比交易或咨詢其他群體。

通常來(lái)說(shuō)，銀行借款有著和LIBOR相關(guān)聯(lián)的浮動(dòng)利率，并且這些利率低于高收益?zhèn)睦剩瑥?%到20%的銀行借款每年償還比率都是很正常的。

這是一些在模型中的假設(shè)：

你需要了解到我們正在“違反”銀行借款擁有浮動(dòng)利率的準(zhǔn)則，但是我們?cè)谶@兒為了模型更容易理解，使用了簡(jiǎn)化的利率來(lái)計(jì)算。

第三步：創(chuàng)建一個(gè)資金來(lái)源與使用情況的工作表，并追蹤在這筆交易中的資金使用情況。

除了確定債務(wù)和我們需要支付給目標(biāo)公司多少錢，我們還需要了解投資者資金的需求量，也就是私募公司需要前期投入的現(xiàn)金。

這和第一步中的“現(xiàn)金使用”是不一樣的，因?yàn)楝F(xiàn)在我們要加入交易費(fèi)用——我們要支付給銀行家、律師和會(huì)計(jì)師的咨詢費(fèi)用以及融資費(fèi)用。

如果債務(wù)被再融資或者少數(shù)股東權(quán)益被全部購(gòu)買，則它們只會(huì)出現(xiàn)在使用一欄。如果它們是假設(shè)的而不是付清的，它們必須同時(shí)在來(lái)源一欄與使用一欄中展現(xiàn)。

還有其他的一些項(xiàng)目和細(xì)節(jié)可以在這里展現(xiàn)，但是那些都是用于比較高級(jí)的杠桿收購(gòu)模型和模型課程中；我們上面所列的這些項(xiàng)目適合第一次接觸杠桿收購(gòu)模型的人。

第四步： 基于收入和花費(fèi)的假設(shè)來(lái)預(yù)測(cè)損益表。

如果你能獲取目標(biāo)公司先前的損益表預(yù)測(cè)，這個(gè)步驟將會(huì)非常簡(jiǎn)單：只需將所有的項(xiàng)目從各個(gè)模型中鏈接一下就好。

如果你沒(méi)有三張報(bào)表的模型，這個(gè)步驟將會(huì)需要一些更多的工作。在一個(gè)快速模型中，最簡(jiǎn)單的方法如下：

本質(zhì)上，你需要根據(jù)歷史的收入增長(zhǎng)、花費(fèi)和其他項(xiàng)目的趨勢(shì)并作出有意義的未來(lái)預(yù)測(cè)：

· 銷售收入增長(zhǎng)：我們可以將歷史增長(zhǎng)率乘以一個(gè)百分比，假設(shè)增長(zhǎng)率在未來(lái)會(huì)下降。

· 支出占比：將每一項(xiàng)都寫成銷售收入占比的樣式。你可以使用歷史平均比率（更好）或者使用最近年限的比率來(lái)作為簡(jiǎn)單的線性比率（并不是那么的可靠，但是我們?cè)谝陨暇褪沁\(yùn)用這個(gè)方法）。

· 稅收比率：連結(jié)歷史有效稅率或者使用股票研究分析師預(yù)測(cè)的未來(lái)稅率。

· 無(wú)形資產(chǎn)攤銷：從公司最近的公開文件中提取時(shí)間表。

· 資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本的變化：使每個(gè)項(xiàng)目都是以銷售收入占比的方式呈現(xiàn)，如果可以的話使用歷史平均值或者使用最近年限的比率來(lái)作為線性比率。

當(dāng)你完成的時(shí)候，你應(yīng)該進(jìn)行結(jié)合股票研究預(yù)測(cè)來(lái)檢查這些數(shù)字的合理性，確保你做出準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。之后，你可以預(yù)測(cè)完整的損益表：

所有的這些在損益表中的數(shù)字是基于百分比的增長(zhǎng)率、銷售收入的百分比，或者是基于現(xiàn)有計(jì)劃表（無(wú)形資產(chǎn)攤銷）的恒定數(shù)字。

利息收入或者支出是空白，是因?yàn)槲覀冃枰韧瓿蓚鶆?wù)計(jì)劃和計(jì)算利息支付額度。

第五步：計(jì)算可用于償還債務(wù)的自由現(xiàn)金流和可用現(xiàn)金。

自由現(xiàn)金流有幾種不同的形式：未杠桿的自由現(xiàn)金流，杠桿后的自由現(xiàn)金流，股權(quán)自由現(xiàn)金流，公司自由現(xiàn)金流。在基本的杠桿收購(gòu)模型中，我們?nèi)绱硕x自由現(xiàn)金流：從營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流減去資本支出。

注意這個(gè)計(jì)算包括利息收入和花費(fèi)，因?yàn)闋I(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流開始于凈收入，其中包括利息收入和花費(fèi)。所以更有效的是使用杠桿后的自由現(xiàn)金流。我們需要考慮利息收入和花費(fèi)，因?yàn)槲覀冃枰獩Q定公司真正有多少的現(xiàn)金能拿來(lái)償付債務(wù)。

如果不考慮利息收入和花費(fèi)，我們將會(huì)說(shuō)“即使目標(biāo)公司在他們所有的債務(wù)上有大量的利息需要支付，我們能就這樣忽略掉所有的，然后依舊支付債務(wù)的本金，就像利息從來(lái)沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)一樣。”

另一個(gè)注釋：如果目標(biāo)公司存在現(xiàn)有的債務(wù)和在債務(wù)上的還款義務(wù)，并且我們沒(méi)有在交易中進(jìn)行再融資，我們需要在計(jì)算自由現(xiàn)金流時(shí)將這部分還款減去。

記住，我們需要計(jì)算公司在杠桿收購(gòu)模型中能夠真正償付新債務(wù)的自由現(xiàn)金流。

注意以下幾點(diǎn)：

· 折舊與攤銷，股票為基礎(chǔ)的報(bào)酬，營(yíng)運(yùn)資本變量和資本支出，這些所有都是銷售收入的百分比。

· 自由現(xiàn)金流=營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流-資本支出。

· 可用于債務(wù)償還的現(xiàn)金=起始現(xiàn)金額+自由現(xiàn)金流-最低現(xiàn)金余額。

我們需要假設(shè)一個(gè)最低現(xiàn)金余額，因?yàn)樗械墓局辽傩枰恍┈F(xiàn)金來(lái)繼續(xù)他們的運(yùn)營(yíng)、支付工資和支付一些基本花費(fèi)。

這就如同你可以將大部分的資產(chǎn)投資在股票或者債券中，但是你仍舊需要一定量的現(xiàn)金在銀行賬戶中來(lái)維持你的一般生活開支一樣。

我們不需要去創(chuàng)立一個(gè)歷史的現(xiàn)金流量表——這完全是可選擇性的并且經(jīng)常是浪費(fèi)時(shí)間的，因?yàn)槲覀兯P(guān)心的都是預(yù)測(cè)數(shù)字，例如在杠桿收購(gòu)?fù)瓿桑颈凰接谢螅F(xiàn)金流量表會(huì)怎么樣。

第六步：完成債務(wù)時(shí)間表并決定強(qiáng)制的和可選擇的償還計(jì)劃。

當(dāng)你只有一筆銀行借款和一筆高收益?zhèn)瘯r(shí)，債務(wù)計(jì)劃是十分的簡(jiǎn)潔明了的，并不需要復(fù)雜的公式。

一旦你背負(fù)了5～10筆債務(wù)，每筆債務(wù)都有著不同的條款時(shí)，模型會(huì)變得更加復(fù)雜，但是現(xiàn)在我們只專注于杠桿收購(gòu)模型的介紹。

以下是債務(wù)計(jì)劃表的詳細(xì)說(shuō)明——我們將會(huì)詳細(xì)的介紹每一欄的情況：

· 期初的銀行借款：在第一年，連結(jié)至債務(wù)假設(shè)表中的數(shù)額；在隨后的幾年內(nèi)，將第二年的期初借款數(shù)額連結(jié)至前一年末的借款數(shù)額。

· 銀行借款強(qiáng)制性還款：在銀行借款本金*本金償還比率的數(shù)額，與每年期初銀行借款的數(shù)額中選取最低值。

· 銀行借款選擇性還款：在能用于債務(wù)償還的現(xiàn)金額度減去強(qiáng)制性還款額度的數(shù)額，與每年期初銀行借款減去強(qiáng)制性還款的數(shù)額中選取最低值。

強(qiáng)制性還款公式描述道：我們將會(huì)償還每年要求償還的額度，當(dāng)年初的借款數(shù)額低于每年要求額度時(shí)，則支付該借款數(shù)額，因?yàn)槲覀円呀?jīng)幾乎還清所有本金了。

例如，每年的償還錢數(shù)為$100，期初的余額為$1000。在這個(gè)情形中，我們將償還$100。但是如果期初的余額為$50，取而代之的，我們將僅支付$50。

選擇性還款公式描述道：在償付強(qiáng)制性還款之后，我們運(yùn)用可用現(xiàn)金流來(lái)支付我們能支付的部分，或者我們將償付整個(gè)可用現(xiàn)金余額減去強(qiáng)制性支付數(shù)額，如果這是一個(gè)更小的數(shù)字的話。

例如：可用于償還借款的現(xiàn)金為$100，期初的余額為$1000，并且強(qiáng)制性還款為$50。在這個(gè)情形中，我們將支付$50（$100減去$50）。但是如果債務(wù)余額僅為$50，我們將不用支付，因?yàn)槟悄甑膹?qiáng)制性還款已經(jīng)付清了余額。

高收益?zhèn)墓礁雍?jiǎn)單：強(qiáng)制性還款部分跟銀行借款的強(qiáng)制性還款的公式一樣，但是伴隨著不同的數(shù)字（并且它總是一路降到$0）。選擇性還款公式設(shè)定的是必須為$0，因?yàn)樵诟呤找鎮(zhèn)羞x擇性還款是不被允許的。

再來(lái)看看底部的這些項(xiàng)：

· 債券利息支付=期初銀行債務(wù)余額與期末銀行債務(wù)余額的算數(shù)平均值*銀行債務(wù)利率+期初高收益?zhèn)囝~與期末高收益?zhèn)囝~的算數(shù)平均值*高收益?zhèn)?/p>

· 利息收入=期初現(xiàn)金余額與期末現(xiàn)金余額的算數(shù)平均值*有效現(xiàn)金利率

使用平均公式來(lái)反映全年中利息支付和收取——每一個(gè)月或者每一個(gè)季度——而不僅僅是在年末。

盡管還有很多更加準(zhǔn)確的方法來(lái)確定利息的收入與支出，但是這會(huì)產(chǎn)生循環(huán)引用的問(wèn)題。

根據(jù)公式，當(dāng)你連結(jié)至損益表時(shí)，凈收入和自由現(xiàn)金流是基于利息收入或者支出——但是利息收入或者支出，反過(guò)來(lái)，也是基于損益表和自由現(xiàn)金流，因此你陷入一個(gè)無(wú)限循環(huán)的計(jì)算中（稱為在Excel表中的循環(huán)引用）。

你可以通過(guò)迭代來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題，并且確保在Excel中進(jìn)行了相應(yīng)的設(shè)置。

第七步：將債務(wù)償還計(jì)劃與現(xiàn)金流量表和損益表相連接。

首選，確保你的Excel的設(shè)置可以用來(lái)解決循環(huán)引用。為了確保Excel工作正常不會(huì)崩潰，前往選項(xiàng)（ALT+T+O）然后選擇公式菜單，確保你的菜單選擇以下這些選項(xiàng)：

如果你沒(méi)有啟用迭代計(jì)算選項(xiàng)，那么你將陷入一個(gè)錯(cuò)誤中。

有了這個(gè)方法，我們先從損益表開始并且連結(jié)那些需要填充的信息，即利息收入與支出：

這里并沒(méi)有太多可說(shuō)的——其他的一切都已經(jīng)在損益表上完成了，因此只需要將利息收入/（支出）這一欄連結(jié)至在債務(wù)計(jì)劃表中的最后一欄即可。

現(xiàn)金流量表則需要更多一些工作：

我們需要填寫的部分：

· 已用于債券償還的現(xiàn)金：在債券計(jì)劃表中將強(qiáng)制性還款和選擇性還款加總。

· 起始現(xiàn)金余額：連結(jié)至每一前年年底的現(xiàn)金余額。

· 凈現(xiàn)金變化：自由現(xiàn)金流減去已用于債券償還的現(xiàn)金。

· 期末現(xiàn)金余額：將起始現(xiàn)金余額與凈現(xiàn)金變化加總。

這并不是非常困難，因?yàn)槲覀冎挥袃晒P債務(wù)并且很容易就能追蹤它們隨著時(shí)間變化的償付情況，若要建立一個(gè)多筆債務(wù)的模型，則需要更多的公式。

第八步：計(jì)算投資回報(bào)率和創(chuàng)建敏感度表格。

這也就是為什么我們一開始要建立杠桿收購(gòu)模型——來(lái)計(jì)算回報(bào)率和決定這個(gè)交易是否吸引人。為了解決這個(gè)問(wèn)題，我們將會(huì)在Excel內(nèi)使用內(nèi)部收益率功能來(lái)計(jì)算并且輸入適合的購(gòu)買和退出信息。

內(nèi)部收益率，就是使得現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值等于0的折現(xiàn)率。

也就是說(shuō)，“基于目前對(duì)現(xiàn)金流的分析，我們?cè)谕粫r(shí)期內(nèi)在其他地方需要達(dá)到怎樣的回報(bào)率才能跟目前的結(jié)果一樣？”

如果內(nèi)部收益率結(jié)果為1%，則做這個(gè)交易毫無(wú)意義，因?yàn)榛蛟S你把錢放在儲(chǔ)蓄賬戶里還能得到更多的收益；但如果結(jié)果為20%或者25%，做這筆交易就顯得更加合理，因?yàn)槟阍谄渌顿Y方面會(huì)很難持續(xù)這么高的收益率。

下面用一個(gè)圖表來(lái)進(jìn)行解釋：

在購(gòu)買列中的前三行都是明確的并且是從假設(shè)計(jì)算中拖動(dòng)過(guò)來(lái)的。投資人資本是來(lái)自于來(lái)源與用途表格，表示私募公司用多少現(xiàn)金作為前期支付款項(xiàng)來(lái)收購(gòu)公司。

我們需要使用負(fù)號(hào)，因?yàn)镮RR就是這樣在Excel表中運(yùn)算的。在這些投資中，負(fù)號(hào)表示投資,正號(hào)表示收入。

必須在4年內(nèi)分別標(biāo)注$0——我們需要這些$0,因?yàn)椴贿@樣做的話IRR計(jì)算在Excel表中會(huì)出錯(cuò)。我們需要明確地告訴Excel，“我們?cè)谶@些年中沒(méi)有現(xiàn)金流。”

在退出欄中：

· EBITDA：我們直接從模型中的損益表拉取過(guò)來(lái)。

· EBITDA倍數(shù)：來(lái)自我們的假設(shè)。無(wú)需糾纏為什么我們使用10倍，這僅僅是這個(gè)分析的基準(zhǔn)數(shù)字而已。范圍比這個(gè)單一的數(shù)字更重要。

· 企業(yè)價(jià)值：EBITDA*EBITDA倍數(shù)。

· 投資人資本：企業(yè)價(jià)值+現(xiàn)金-剩余未償還債務(wù)。

基本上我們可以說(shuō)，退出之前，私募公司作為目標(biāo)資產(chǎn)擁有者，有義務(wù)支付目標(biāo)資產(chǎn)所有的未償還債務(wù)。因此這部分支出需要從私募公司退出的現(xiàn)金收益中扣除。但是作為所有人，私募公司也會(huì)“獲得”目標(biāo)公司在退出時(shí)所持有的現(xiàn)金。

在真實(shí)世界中，事情并不總是這樣。你在杠桿收購(gòu)中使用的僅僅是標(biāo)準(zhǔn)的假設(shè)，來(lái)使得購(gòu)買和退出更容易比較。

19.16%的收益率還是不錯(cuò)的。一家私募公司可以接受這個(gè)收益率，但是一般會(huì)將目標(biāo)設(shè)定在20%～25%來(lái)使他們的有限合伙人（私募公司的投資者，例如退休基金和保險(xiǎn)公司）感到滿意。

因此，在這個(gè)分析中的下一個(gè)問(wèn)題將是，“在不同的假設(shè)下，收益率會(huì)有怎么樣的變化？如果購(gòu)買價(jià)格、退出倍數(shù)、債務(wù)使用的百分比變化、收入增長(zhǎng)或者利潤(rùn)率有所不同會(huì)怎樣？”

我列出了這些，因?yàn)檫@5個(gè)指標(biāo)最能影響杠桿收購(gòu)模型的收益率。你不值得花時(shí)間去分析一些像利率的影響或者影響更小的項(xiàng)目，例如費(fèi)用率百分比等——它們或許在變化大時(shí)能產(chǎn)生一些影響，但是始終不會(huì)有以下5個(gè)指標(biāo)那樣的影響力。

這就是我們的敏感度表格的樣子。

敏感度表格在這里告訴了我們什么？

首先，交易對(duì)于債務(wù)百分比并不是特別敏感的：即使債務(wù)百分比從30%提升至50%，內(nèi)部收益率也只變化了3%～4%。對(duì)于退出倍數(shù)來(lái)說(shuō)，就更加敏感了，退出倍數(shù)提升1倍，內(nèi)部收益率就額外上升2%～3%。

這并不令人感到驚奇，因?yàn)閹缀跛械慕灰锥际菍?duì)于退出倍數(shù)更加敏感，相比于債務(wù)百分比來(lái)說(shuō)。有興趣的話，在交易中也可以看看銷售收入增長(zhǎng)的影響和毛利潤(rùn)率的影響。

這張表格告訴我們，如果想要提高回報(bào)率的話，最好花時(shí)間用更低價(jià)格來(lái)達(dá)成收購(gòu)，因?yàn)槟憧梢栽谇捌谶M(jìn)行談判且IRR對(duì)購(gòu)買價(jià)格十分敏感。

你對(duì)退出倍數(shù)并沒(méi)有太多的控制權(quán)，因?yàn)檫@是基于未來(lái)年限的市場(chǎng)情況。

四、杠桿收購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)法則

以上介紹了如何構(gòu)建杠桿收購(gòu)模型的過(guò)程。但還是有很多地方需要去理解，而不只是僅僅知道杠桿模型是如何機(jī)械運(yùn)作的。

在這個(gè)部分中，我們將瀏覽經(jīng)驗(yàn)法則中的幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)和一些其他你應(yīng)該知道的影響因素，并且了解它是如何運(yùn)作的以及為什么這樣運(yùn)作的。

問(wèn)題：對(duì)于杠桿收購(gòu)模型來(lái)說(shuō)理想的標(biāo)的資產(chǎn)是怎么樣的？

· 有穩(wěn)定并且可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流（為了償還債務(wù)）。

· 在行業(yè)中，相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)者來(lái)說(shuō)，價(jià)值是被低估的（更低的購(gòu)買價(jià)格）。

· 較低的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（債務(wù)償還）。

· 沒(méi)有太多的持續(xù)性投資需求，例如資本支出。

· 能有方式來(lái)降低成本并提升利潤(rùn)率。

· 有一個(gè)很強(qiáng)的管理團(tuán)隊(duì)。

· 有一個(gè)穩(wěn)固的資產(chǎn)基礎(chǔ)來(lái)作為債務(wù)的抵押。

對(duì)于這些，第一點(diǎn)是非常重要的：如果一個(gè)公司的現(xiàn)金流是跳躍式的不可預(yù)測(cè)的，沒(méi)有人會(huì)愿意借給公司錢或者進(jìn)行杠桿收購(gòu)所需的資金。這就是為什么很多私募公司不愿意去買早期的科技公司和醫(yī)療保健創(chuàng)業(yè)公司。

問(wèn)題：如果說(shuō)杠桿收購(gòu)模型中的回報(bào)率特別低，那么私募公司該如何推高內(nèi)部收益率？

1. 在模型中降低購(gòu)買價(jià)格。

2. 增加退出倍數(shù)。

3. 增加杠桿（債務(wù)）的使用。

4. 增加公司的銷售增長(zhǎng)率（有組織地或者通過(guò)收購(gòu)）。

5. 通過(guò)減少開支來(lái)提升利潤(rùn)率（削減員工等）。

在這些中，第三項(xiàng)是最容易達(dá)到的，因?yàn)槟阒恍枞裾f(shuō)貸款者能夠借貸給你更多的錢。你有時(shí)候可以通過(guò)談判獲得一個(gè)更低的收購(gòu)價(jià)格，但是對(duì)于公司來(lái)說(shuō)也有一個(gè)底線。過(guò)多抬高退出倍數(shù)的假設(shè)也是非常危險(xiǎn)的，因?yàn)檫@是基于未來(lái)3～5年的市場(chǎng)情況而定的。

提高退出倍數(shù)對(duì)于周期性的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)更加容易（例如半導(dǎo)體、化學(xué)物品和大宗商品等），因?yàn)橥顺霰稊?shù)通常以幾年為周期上下波動(dòng)；一些私募公司會(huì)真正地利用市場(chǎng)的周期波動(dòng)來(lái)進(jìn)行投資。

問(wèn)題：在杠桿收購(gòu)模型還沒(méi)有完全完成的情況下，能否得知回報(bào)率？

對(duì)于一個(gè)5年的模型來(lái)說(shuō)，你可以獲得一個(gè)大概的了解：

· 如果私募公司在未來(lái)5年內(nèi)投入翻倍（投資者資本），內(nèi)部收益率約為15%。

· 如果私募公司在未來(lái)5年內(nèi)獲得3倍投入（投資者資本），內(nèi)部收益率約為25%。

因此通過(guò)簡(jiǎn)單計(jì)算私募公司投入多少起始資金和最后一年的EBITDA及基準(zhǔn)EBITDA退出倍數(shù)，可以對(duì)內(nèi)部收益率有一個(gè)快速的估計(jì)。

理清有多少已付清的債務(wù)是非常困難的。但是保守來(lái)說(shuō)，你可以假設(shè)所有的或者大部分的債務(wù)依舊在資產(chǎn)負(fù)債表上；你可以連結(jié)債務(wù)償還至EBITDA或者自由現(xiàn)金流并且建立一個(gè)預(yù)測(cè)。

問(wèn)題：如何使用杠桿收購(gòu)模型來(lái)評(píng)估一個(gè)公司的價(jià)值？

你可以在一開始就設(shè)立一個(gè)內(nèi)部收益率的目標(biāo)值，然后返回來(lái)在Excel表（稱為“目標(biāo)尋求”法則）中計(jì)算出你想要達(dá)到收購(gòu)回報(bào)目標(biāo)的最大支付數(shù)額。

因此，你或許會(huì)說(shuō)，“在未來(lái)5年的時(shí)間內(nèi)，為了掙取20%至30%的內(nèi)部收益率，私募公司為了收購(gòu)目標(biāo)公司可以支付$10億至$12億。”

問(wèn)題：有可能的話，策略性收購(gòu)更傾向于支付現(xiàn)金。為什么私募公司在杠桿收購(gòu)模型中更愿意使用債務(wù)來(lái)支付？

1. 私募公司并沒(méi)有意向去長(zhǎng)期持有這個(gè)目標(biāo)公司——私募公司會(huì)在幾年之后將其出售。所以無(wú)需太關(guān)注債務(wù)利息如何影響每股收益，而更關(guān)注使用杠桿，減少前期的預(yù)付資金來(lái)提高回報(bào)率。

2. 在杠桿收購(gòu)模型中，債務(wù)由目標(biāo)公司“擁有”，因此他們可以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。然而，在一個(gè)策略性收購(gòu)過(guò)程中，買方“擁有”債務(wù)，因此對(duì)于策略性收購(gòu)來(lái)說(shuō)買方風(fēng)險(xiǎn)更大。

問(wèn)題：在杠桿收購(gòu)模型中，避稅指的是什么？

意思為公司在債務(wù)上支付的利息是可以抵扣稅款的——因此公司在稅收上節(jié)省了錢并且因此增加了現(xiàn)金流。

注意，公司的現(xiàn)金流是比沒(méi)有債務(wù)的情況下更低的——稅收上的抵扣對(duì)現(xiàn)金流有所幫助，但增加的利息費(fèi)用仍會(huì)使凈收益低于無(wú)債的公司。

問(wèn)題：什么是股息資本重組（ Dividend Recapitalization）？

在股息資本重組中，目標(biāo)公司需要舉債來(lái)支付特別的股息給買下它的私募公司。

這好比你讓你的朋友申請(qǐng)個(gè)人貸款，從而他可以用貸款所得一次性支付你一大筆現(xiàn)金。

股息資本重組和使用杠桿有著同樣的出發(fā)點(diǎn)：提高回報(bào)率。在這種情況下，在未來(lái)的5年內(nèi)，他們通過(guò)增加流向私募公司的現(xiàn)金流來(lái)增加回報(bào)率。

在回報(bào)率計(jì)算中的購(gòu)買與退出之間的4年0美元，也將會(huì)轉(zhuǎn)為正數(shù)——至少在任何有股息資本重組的年份。

在資產(chǎn)負(fù)債表上，額外的負(fù)債是增加至負(fù)債和所有者權(quán)益一邊去的，大量的股息減少了相同數(shù)量的留存收益，同樣也呈現(xiàn)在負(fù)債和所有者權(quán)益這邊，來(lái)保證資產(chǎn)負(fù)債表平衡。

問(wèn)題：在杠桿收購(gòu)模型中，現(xiàn)金流掃除( Cash Flow Sweep)是什么意思？

這僅僅是意味著在償還完強(qiáng)制性還款之后，公司將拿多余的現(xiàn)金來(lái)償還可選擇性的債務(wù)以減少債務(wù)本金。

在這個(gè)模型中，現(xiàn)金流掃除指向可選擇性債務(wù)支付欄，即我們可用的超過(guò)最低強(qiáng)制還款額的現(xiàn)金。

來(lái)源：清華金融評(píng)論訂閱號(hào)

作者：龍門資本董事總經(jīng)理朱麗潔、龍門資本投資者關(guān)系專員張思萌，本文版權(quán)歸原作者所有。