自2015年6月中旬的股市大跌開始以來，市場上如火如荼的非公開發(fā)行也被當頭一棒，許多上市公司開始面臨抉擇。隨著股價回調(diào)，已經(jīng)確定的發(fā)行底價或者發(fā)行價格遠高于二級市場價格，對于詢價發(fā)行已經(jīng)可以預見將來的發(fā)行大概率會失敗，而定價發(fā)行的發(fā)行對象陸續(xù)毀約、放棄，部分在指數(shù)高位推出預案的上市公司干脆直接取消預案（如東虹控股、新界泵業(yè)），部分在琢磨調(diào)整預案，還有一些即將推出發(fā)行方案的上市公司由于停牌，雖然躲過了這一個多月股價的起起伏伏，但是因為把握不準股價走勢和發(fā)行風險，也在糾結(jié)如何定價，遲遲不能推出預案。本文主要針對尚未申報項目的非公開發(fā)行的定價和調(diào)價展開，以期給擬調(diào)整發(fā)行方案或者擬推出發(fā)行方案的非公開項目提供參考。對于在審項目或者過會待發(fā)行的非公開項目，本文并不論及。大部分在會或者過會項目定價基準日較早，發(fā)行底價或者發(fā)行價格還未跌破；若不幸已經(jīng)跌破的鎖價發(fā)行、已經(jīng)跌破的競價發(fā)行若已過會，只能等待后市見好，最多能做的就是祈求晚一點拿到批文（不過目前還不能預計到證監(jiān)會給核準批文的時間），已經(jīng)跌破的競價發(fā)行若尚未上會，還有一次調(diào)價機會，當然這次調(diào)價機會越晚用越好，目前已經(jīng)不開初審會、發(fā)審會，也只能等待。一、簡述（一）發(fā)行方式競價發(fā)行，也是我們常說的詢價發(fā)行，董事會確定的只是發(fā)行底價（或定價原則），將來發(fā)行的時候通過詢價確定發(fā)行價格和發(fā)行對象，當然也可以事先確定部分發(fā)行對象，事先確定的發(fā)行對象不參與詢價，被動接受詢價結(jié)果。定價發(fā)行，也是我們常說的三年鎖價發(fā)行，董事會直接確定了發(fā)行價格（或定價原則）和發(fā)行對象。（二）定價基準日
實操中，一般確定的發(fā)行價格或者發(fā)行底價為定價基準日前20個交易均價的90%，但也有高于90%的，如中信銀行，申請人本次非公開發(fā)行股票的發(fā)行價格為4.84元/股，相當于定價基準日（申 請人第三屆董事會第三十次會議決議公告日，即2014年10月30日）前20個交易日公司股票交易均價（即4.63元/股）的104.54%，同時不低于每股凈資產(chǎn)。交通銀行當時定價雖然不低于定價基準日前20個交易的均價，但是低于每股凈資產(chǎn)，在反饋意見時受到關(guān)注。（三）發(fā)行價格調(diào)整按照證監(jiān)會的窗口指導，定價發(fā)行申報前有調(diào)整價格的機會，申報之后不能進行調(diào)價；競價發(fā)行申報后發(fā)審委審核前還有一次調(diào)價機會。綜上述所，創(chuàng)業(yè)板明顯是沒有第二選擇的，競價發(fā)行的定價基準日只能選擇發(fā)行期首日，那么調(diào)價也就沒有必要，只需要在核準批文的有效期內(nèi)選擇合適時機發(fā)行即可；定價發(fā)行的定價基準日只能選擇董事會決議公告日，而定價發(fā)行申報后是沒有調(diào)整機會的；因此本文除特別說明，主要是針對非創(chuàng)業(yè)板上市公司非公開發(fā)行的定價基準日選擇及價格調(diào)整進行闡述的。二、案例參考（一）董事會決議公告日大部分非公開發(fā)行選擇董事會決議公告日，主要是非公開發(fā)行的預案公開后市場一般情況會有一波上漲行情，很難控制發(fā)行價格或者發(fā)行底價，除非二級市場市場明確處于下行趨勢，否則極少選擇股東大會決議公告日、發(fā)行期首日。這是市場上絕大部分非創(chuàng)業(yè)板上市公司非公開項目的選擇，也是創(chuàng)業(yè)板上市公司定價非公開發(fā)行的唯一選擇。一般來說，定的底價或者價格越低，發(fā)行風險越小，具體來說，定價發(fā)行的發(fā)行對象相對好找，畢竟要鎖定36個月；競價發(fā)行底價定的低，發(fā)行時還是可以隨行就市詢得更高價格的。所以在股價低位和牛市的時候，上市公司和主承銷商“閉著眼睛”就可以成功搞定一個非公開項目，這也是去年以來截止今年年中非公開異常火爆的原因。但是二級市場由強轉(zhuǎn)弱，股價走勢的不確定性增強，考驗上市公司和主承銷的定方案能力的時刻到了。有些上市公司由于停牌躲過了這一波的大跌和起伏，但是由于對復牌后股價走勢的不樂觀，也希望股價能夠接受市場的檢驗，在市場上“自由落體”一段時間，回歸市場可以接受的價位，但是因為復牌即要公告預案，選擇股東大會決議公告日或者發(fā)行期首日作為定價基準日的上市公司明顯增多。因為投資者事先參與的風險變大，考慮到競價發(fā)行不用事先確定投資者，且在發(fā)審委審核前還有一次調(diào)價機會，上市公司選擇競價發(fā)行方案的明顯增多。（二）股東大會決議公告日極少上市公司選擇股東大會決議公告日作為非公開發(fā)行的定價基準日，創(chuàng)業(yè)板上市公司無此選項。歷史上選擇股東大會決議公告日作為定價基準日的寥寥可數(shù)，且基本選擇競價發(fā)行方式，據(jù)不完全統(tǒng)計，成功完成的均為競價發(fā)行方式的，但近期也有定價發(fā)行的方案推出。1、以股東大會決議公告日為定價基準日發(fā)行完成或者在執(zhí)行中的案例
注：東湖高新為重組配套。2、定價基準日由股東大會決議公告日調(diào)整為董事會決議公告日的案例歷史上以股東大會決議公告日為基準日的非公開方案，相對較多的方案后期都做了方案調(diào)整，將定價基準日更改為董事會決議公告日，其中華天酒店甚至將競價發(fā)行方式調(diào)整為定價發(fā)行方式，東北制藥和北化股份對預案進行了多次調(diào)整，但是這種發(fā)行方案的重大調(diào)整是在申報證監(jiān)會之前。
對于沒有經(jīng)過這一輪大跌“洗禮”的上市公司，若認為停牌停在較高價位，可以考慮選擇以股東大會決議公告日為定價基準日，讓價格回歸相對較為理想的位置，也可避免發(fā)行期首日完全不可期的狀態(tài)。一般董事會公告后15日召開股東大會，其間最多也就11個交易日，除非正當理由，如涉及國資批準，或者募投項目是收購標的資產(chǎn)的審計評估尚未完稿，基本上沒有可能將股東大會召開時間延期，而定價一般為定價基準日前20個交易日均價的90%，所以對價格的影響即為停牌前20-10個交易日間與復牌后復牌-股東大會間成交金額、交易量的差異，所以是在做該選擇的時候可以權(quán)衡比較。（三）發(fā)行期首日選擇發(fā)行期首日作為非公開定價基準日的上市公司數(shù)量也不多，創(chuàng)業(yè)板上市公司只能選擇該發(fā)行期首日作為競價非公開發(fā)行的定價基準日，因此下表的案例均為非創(chuàng)業(yè)板上市公司。從上表可以看出，歷史上選擇發(fā)行期首日為定價基準日的，其定價方式中定價發(fā)行和競價發(fā)行均有。歷史上有選擇將定價基準日從董事會決議公告日調(diào)整為發(fā)行期首日，這是個案（界龍實業(yè)），其股明顯處于上行期間，且有極大幅度的的增值。
三、結(jié)論在目前的市場環(huán)境下，建議選擇用競價發(fā)行的方式，定價基準日可以定在董事會決議公告日，反正將來發(fā)審會審核前會有一次調(diào)價機會。為了提高股東大會的通過率，控股股東、員工可以作為事先確定的發(fā)行對象。當然，如果有發(fā)行對象看好上市公司的長期，對上市公司股價的短期表現(xiàn)并不那么在意，或者上市公司停牌時價格在一個合理的價位，那么可以建議用定價發(fā)行方案，定價基準日可以選擇董事會決議公告日或者發(fā)行期首日。對于已經(jīng)公告預案尚未申報的非公開項目，若是競價發(fā)行的方案，建議維持現(xiàn)狀上報；對于定價發(fā)行的方案，若發(fā)行對象無異議，建議維持現(xiàn)狀上報，若發(fā)行對象有較大異議，請慎重考慮調(diào)整發(fā)行方案或者取消發(fā)行方案，調(diào)整發(fā)行方案的建議參照前述首次出具發(fā)行方案建議，取消發(fā)行方案可擇機再啟動。具體的決策程序可以參照案例執(zhí)行。 |
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