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緊張的匯率：大類資產市場的兩股糾纏力量 Macrosystem Finance Institute 2016.04.09 顯然，激情四射之后，全球市場和中國市場都又來到一個膠著期，不信任感重新主導了市場，宏觀上亦是如此，貨幣政策并不信任財政政策，而全球貨幣政策又開始互相猜忌起來。 本篇報告對近期大類資產進行了梳理。我們的核心觀點： 1、信用美元的重建并不順利，大類資產的價格關系存在顯著的異化； 2、異化背后是兩種避險情緒及兩股相向的博弈力量：商品極化與全球金融股惡化； 3、上述兩股力量，將逐漸倒逼貨幣當局做出匯率反應。 ■ 大類資產關系的異化 上一篇長篇報告《美元體系的自救與商品反彈》中，我們講到目前的風險資產反彈，乃是建立在三個脆弱協議上的“風險再平衡”。這種宏觀秩序的脆弱性，與市場秩序的“激情四射”實際上是不僅不矛盾，而且是一致的。 仔細觀察。實際上本輪反彈中，全球大類資產主流品類呈現總體反彈的態勢，商品反彈、股市反彈、房地產反彈，最吊詭的是債市也在反彈……唯一下跌的是美元指數，自高位回落了接近6%。從總量上來看，大類資產當中“風險資產”與“避險資產”齊飛，商品投資者一方面在講風險偏好的回升，另外一方面又注意到日元、黃金的反彈。傳統的關系異化了。 股市投資者也遇到了同樣的麻煩，新興市場國家的股市反彈顯著好于歐洲和日本，日本股市的疲弱似乎傳遞出了風險信號，但尚未傳導至其他市場當中。 下面兩個圖分別是日元資本對外投資的情況，很顯然，從前期的買債券，拋股票，切換到了賣債券，買股票。這到底是風險偏好抬升，還是避險呢？ 日本對外投資：股票 日本對外投資：債券 這種看上去信號相悖的市場結構，淋漓盡致的隱含了對“再平衡”機制的不信任。日本首相安倍晉三上周三竟也出面警告“不能搞競爭性貨幣貶值”，無疑針對美元；日本央行和歐洲央行近期均表示可能會繼續放松貨幣政策；美聯儲主席耶倫繼表達了鴿派言論之后，新近竟又表示在利率走高后將逐步縮減資產負債表。 實際上，這種異化表明市場中同時存在兩種避險：避通脹之險，與避信用之險。兩種避險背后是兩種力量： ■ 商品的極化和倒逼 我們之前詳細的論述，當前全球大類資產的秩序就是信用美元的反周期重建。商品反彈，主要的是信用現象（由此衍生出資源區的供給側改革+美元調整），而不是基于庫存周期見底。 即便是我們疊加了一個傳統二季度生產旺季，全球廣義上的需求端修復依舊疲軟。大類資產市場有三個證據： 第一個證據，3月底美聯儲主席耶倫發表了超出預期的鴿派講話過后，美元下跌，銅反而此后持續下挫，作為金融屬性較強的商品，銅的走勢表明需求端的疲弱超出了定價端給予的支撐，因為耶倫的表態實際上確認了美國經濟受到了全球經濟的負面影響，是對需求弱勢的確認； 第二個證據，美國十年期國債價格重啟升勢，作為全球經濟的風向標，隨著商品的反彈國債價格曾一度下跌，但商品分化之后，國債價格再次與銅趨于一致，表達出投資者的深刻擔憂。二者結合起來，表達的是同樣的觀點，即需求端的疲勢在持續，如圖所示。 第三個證據，步入4月份之后，商品市場的分化在持續。表現出來的是強者恒強，螺紋鋼維持高位、焦炭創新高；螺紋鋼與銅的比價創出了自去年8月份以來的新高。商品市場內部的分化表明了本輪反彈的中期屬性：去產能，而不是短期屬性：去庫存。中觀來看，螺紋鋼、煤炭為主的去產能是由行政推動。 供給端壓縮與需求端的疲軟的糾纏，導致了庫存結構的遲遲不改善，漲價反而導致了被動補庫存。 3月底耶倫講話確認了弱勢美元，給予商品的定價端支撐，從金價于1200美元持穩可以得到校驗。原油作為成本端，在4月17日凍產協議之前保持反彈的態勢，步入夏季需求高峰，需求給予一定的支撐，但從原油、汽油的庫存結構來看，汽油的庫存仍處于高位，原油/汽油的庫存處于歷史高位，高庫存是制約原油反彈幅度的因素。 目前來看，螺紋鋼/銅處于一年以來的高位，這表明商品的產能端與需求端的關系在極化，這種極化的現象表明商品內部結構的極不穩定，中期因子和短期因子的沖突更加顯著。 這也說明了信用美元修復的有限性。這種有限性意味著對于資源貨幣以及新興市場貨幣而言，幣值的劇烈變化是由于頭寸的調整引起的，而并不一定預示著對于信用美元修復的風險偏好程度。如圖所示，澳元兌美元的反彈，從持倉頭寸上來看，是由于凈空單的大幅平倉所致，這是信用美元修復所帶來的漣漪，并不是主動的行為。 這樣的極化如何收場呢？ 第一種路徑是雙殺，在下跌中強行收斂，正如目前所反饋的一樣，倫銅、風險資產和EM貨幣暴跌，A股顯然也難以避免進入階段調整，就當前來講，通脹是目前A股的靈魂； 第二種路徑就是，倒逼再平衡秩序的強化，比如資源區的供給改革再加碼（比如凍產協議更進一步），中國財政刺激的加碼，歐日貨幣政策立場的明確。 如果結構修復始終不能得到銅反彈（需求端改善）的支持，那么，螺紋鋼價格的單邊下跌就勢必威脅到反彈結束的問題。4月7日倫銅破位下跌近3%的幅度，是商品內部極化的再次確認，投資者在用腳逼迫政策層做出反饋。 我們后面的分析會指出，仍存在從第一種路徑向第二種轉化的可能。 ■ 全球金融股的倒逼 除了商品結構的倒逼，市場還呈現了另一種力量的倒逼，全球金融股的持續下跌，尤以日本和歐洲金融結構的惡化為顯著。 由于上一篇我們重點分析過歐洲情況，本篇著重跟蹤日本。 在今年1月底和2月初交接的時間，同時發生了兩件事，一是日本央行宣布實施負利率；二是原油供給側改革正式開始，帶動了油價的反彈。原油價格的反彈，是信用美元修復的重要信號，而日本央行實施負利率后，日經指數一度反彈、日元大幅貶值1.8%，但好景不長，隨后的一個交易日后，日元即開始走強，而日本金融股大幅下挫。與此同時，我們注意到歐洲金融板塊同樣表現欠佳，美國金融板塊也一度大幅下跌（而后反彈），在此之后中國的金融板塊也由于債轉股的因素而備受壓制。日本金融股受到重創，是投資者對于日本經濟風險的一次確認；全球金融板塊的弱勢表現，是投資者擔心全球經濟步入衰退期的一次預演。 2013年以來日本央行實施QQE政策來壓低日元匯率，將國內的債務風險進行海外轉移。這種轉移的有效性在于日本的通脹剪刀差上行以及全球需求邊際增加，但這兩個因素都在發生變化。資源品的供給側改革，信用美元體系的修復都使得日本的通脹剪刀差見頂，通過經常賬戶順差來彌補國內的債務水平的能力降低。 以日本的出口部門當中的機械出口來看，自2015年以來步入了下行的通道，顯示出口對經濟的拉動作用遞減。我們用股市來進行校驗，日本股票的工業板塊也對此做出反應，持續低迷。在這種背景之下，日本央行QQE政策對于經濟的拉動作用變小了，而隨著日本央行不斷購買日本國債以及其他資產，導致日本政府的資產負債表彈性降低，即央行購買二級市場的債券，反過來限制了日本政府一級市場發行債券的規模。 信用美元的修復，對于上述困境是再次的確認。因為美元的弱勢，帶來了套利貨幣日元、歐元的被動升值。在信用美元修復的語境下，日本央行無法通過匯率因子對風險進行外部轉移，只能將風險轉移至國內的金融部門——負利率確認了這一點。至此，風險內卷開始了。自2月份以來，日本的期限利差持續走低，并進入倒掛狀態。這表征著信用的收縮，信用的收縮意味著金融部門的資產負債表的萎縮。從下圖中可見，日本金融板塊與日本的期限利差具有同步性，從2013年歷次期限利差的回升可見幅度在逐步縮小，這表明日本的利率結構在邊際惡化，這與金融板塊的最終下跌相對應。 針對日本目前風險內卷的形勢，日本政策層做出如下的表態：其一，日本首相表示，將上調消費稅，除非發生雷曼式危機；日本財長表示日本已經承諾不會對以前的日本國債再融資，這表明日本政府的資產負債表總量不會擴張，有可能會進行結構調整，即上半年提前落實10萬億日元的預算支出提振經濟；其二，日本央行行長表示將監控風險并在必要時加碼刺激；其三，日本財長表態將會干預匯率，但目前仍處于口頭干預的階段。 從以上日本政策層的表態看，日本政策層傾向于將風險向金融部門和私人部門轉移。針對目前日元的走勢，日本可能會入市干預日元過度走強，但在信用風險未顯性化時，單邊干預效果有限。4月份的利率會議上，受到前期日本央行實施負利率造成金融板塊下跌，并拖累整體股指的影響，日本央行應會在4月份的利率會議上更傾向于實施資產購買而不是負利率的工具，來緩解風險內卷的影響。 歐元的境況與日本類似。近期，歐洲銀行的信用違約互換（CDS）價格創下兩個月來最大升幅，顯示市場認為銀行業的違約風險在上升。以德意志、瑞信、瑞銀等為代表的歐洲大行股價在3月中旬以來持續下跌，目前已經接近或跌破年初歐洲銀行業危機期間創下的低點。近期歐洲央行也表示可能會進一步擴大寬松規模，這一表態推動歐元兌美元下跌，美元指數在94附近止步。 同時，A股的金融板塊也成為大盤顯著的累贅。“債轉股”本身無所謂利好利空，但當前股市的結構是：流動性內生能力未得修復，估值體系被破壞，地方國企公司治理繼續惡化，在此土壤中，“債轉股”對商業銀行而言，就是債務風險的擴大化，是債上加債。 所以，正如我們上月的內部報告《混沌與控盤》所提到的，在大類資產的混沌期，金融板塊是全球資產譜系中的最脆弱方向。金融板塊中所隱藏的信用風險，符合我們對全球風險結構演化（通脹剪刀差→信用利差），風險主體切換（商品→股市）的總體判斷。 這再次提醒我們，資產價格，不單純是狹義經濟周期現象，還受到貨幣周期的影響。當前資產價格這種看似矛盾的關系，正是因為貨幣體系這個長期因子在發生變異，從而深入的影響全球的經濟周期和各國的經濟變化。信用美元的試圖修復，帶來的是商品的反彈、新興市場國家貨幣的反彈、新興市場國家股市的反彈，但同時也通過匯率的方式，將信用美元修復所帶來的“風險”轉移至“套利集團”——日本和歐洲，造成后兩者出現風險內卷，這又會反噬美元體系。 對于信用美元來說，這個體系的脆弱性在于： 其一，美國經濟結構在變差，IT部門出口有邊際遞減跡象，工業部門面臨總量上去庫存壓力，這意味著日本的風險內卷也會波及至美國，通過日本金融股→日本期限利差→日元匯率→美國國債→美元匯率的鏈條傳導至美國金融市場和實體經濟； 其二，中國金融部門受到債轉股的壓力，但同時并沒有得到貨幣當局的支持，貨幣乘數處于高位，金融部門的惡化與工業部門的好轉也向極化偏轉的跡象，無法持續；當需求端無法支撐商品價格，上述過程就會發生逆轉，將會導致國內的工業部門再次回落，加大企業資產負債表壓力，導致信用風險加大。 ■ 兩種倒逼力量對宏觀政策的擠壓 由此，我們看到了大類資產市場中存在兩種相向的倒逼力量：商品結構的極化，和金融結構的惡化。 這兩股力量對宏觀政策的訴求有重合區域：繼續擴張貨幣寬松的空間，但又是是沖突的：前者要求擴張需求端，提升通脹水平，后者要求保護利率邊際，壓縮通脹水平。 二者的相向作用，對主流國家貨幣政策取向形成了越來越大的擠壓。我們在上一篇報告中詳細論述了“一系列兩難”，這里我們進一步概括，我們認為從結構上講，體現為下面兩個收斂三角： 第一個三角區：中國宏觀政策的收斂三角區。 就是目前保增長、供給改革和控風險三者，被迫三管齊下，實則是宏觀政策有效性的高度耗散期，必不可持續。 第二個三角區：DM匯率政策的收斂三角區。 美元的持續調整，和日元與歐元的同時反彈，這樣的結構不可持續。在此結構中，美聯儲面臨著來自歐洲和日本的雙重施壓甚至是脅迫。美元要實現區間調整的可持續性，勢必需要日元和歐元的分化為條件。從歐元/日元看，目前正好走到一個前低位置，非常敏感。某種程度上，歐洲金融風險和日本央行的賭性正在賽跑。 持續的擠壓之下，宏觀政策會如何做出反應呢？基于目前周期格局和經濟基本面，我們的推導如下： 1、在資源區供給改革、中國財政刺激、日歐貨幣政策的正常化三者之間，世界各國的優先選擇是，確保資源區的供給改革的推進，尤其是凍產計劃的實施，從而控制最大的系統性風險；這可能會刺激商品的再反彈； 2、人民幣在二季度后期開始尋求再度貶值，從而拉出貨幣政策空間。當前中國貨幣政策實際上在消耗去年和年初人民幣貶值所騰出的寬松空間。即便如此，在上述收斂三角中，又受制于CPI快速反彈（我們預計3月2.6-2.7%），貨幣政策的松緊兩難逐漸凸顯。國債期貨、商品結構和股市都反映出了此種擔憂。我們認為，目前中國實際第一宏觀目標仍然是債務重組，在地方債置換仍未完成的背景下，人民幣有動能在二季度后期開始尋求再度貶值。 不過，對短期而言，中國貨幣政策空間的壓縮，可能會反過來把壓強轉向財政政策，即我們認為二季度可能還有一次財政刺激加碼的過程。尤其考慮到，中國政府開始控制一線房價，那么對沖性的基建投資就是必要的。 3、美日歐貨幣政策再分化。基于如下三方面考慮，我們傾向于未來1-2個季度內，歐洲貨幣政策比日本更為鴿派的概率為60%：歐洲金融風險逐漸顯性化，英國脫歐，中國進入TPP談判視野對日元的約束。至于美元加息，恐怕需要美國通脹壓力顯著大于歐洲金融風險時，才能啟動。 風險的轉移和內卷，再次驗證了當前經濟“復蘇”的脆弱性。日本正在發生的風險內卷，表明了當前的貨幣體系的脆弱性，這種貨幣體系的修復，依靠原油價格的反彈、美聯儲延緩加息已經不足夠了，需要中國在財政端和貨幣端發力，來對信用美元的修復帶來總量上的改善、而不是結構上的，這意味著需要啟動需求拉動式的庫存周期，這樣才會帶來資產價格的可持續反彈，結束大類資產價格的混沌期。 總之，大類資產結構倒逼各國貨幣當局不得不做出選擇：是要通脹，還是要債券。若兩者都要，必然導致匯率結構的再度動蕩。 MFI之聲明 ●此報告由獨立金融智庫MFI（Macrosystem Finance Institute）出品。MFI是中國結構主義經濟學的開拓者之一，聚焦全球戰略、宏觀經濟及大類資產，追求宏微觀的融合，東西學的統一。 ●MFI認為每一份研究報告都是系統謬誤的一部分，亦必產生新謬誤。MFI為報告之謬誤負責，并歡迎指正。 ●MFI不出售報告，我們所能提供的商業服務包括： 全球大類資產學院/路演/終身會員 合作聯絡：尹偉，qdjacky007@163.com，18618193778； |
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