《創(chuàng)業(yè)路書》：一本關于創(chuàng)業(yè)和天使投資的眾創(chuàng)書籍，現(xiàn)階段內(nèi)容完善和案例收集中，規(guī)劃十月成書，回復“創(chuàng)業(yè)路書”了解
土匪創(chuàng)業(yè)共同成長群：一個閉門分享、跨界交流、用力思考、能產(chǎn)生無數(shù)可能的創(chuàng)業(yè)者社群，回復“成長群“加入 估值這個主題是大家都比較關注的，我們先從估值說起，創(chuàng)業(yè)初期在大家打磨產(chǎn)品、建立團隊、驗證商業(yè)模式、獲取用戶的同時，還有一件分外重要的事情，就是融資，而估值是直接影響融資額的重要因素，如何正確地看待估值的確會影響一家創(chuàng)業(yè)公司的增長節(jié)奏和其之后的發(fā)展路徑。2015年是中國互聯(lián)網(wǎng)估值跌宕起伏的一年，上半年的高估值瘋狂和下半年的低估值慘淡形成了強烈的對比，市場對估值的追捧和修正讓很多人在估值前迷失。同樣，在美二級市場的中概股同樣如此，見下圖：兩只中概股阿里巴巴（NYSE:BABA）和聚美優(yōu)品（NYSE:JMEI）在2015年下半年的股價持續(xù)走低。
大家最近對估值體會最深的， 就是一下從資本夏天到資本寒冬，很多項目趁著風口融到了錢，大規(guī)模地燒錢做推廣，做擴張，然而不少都是復制壁壘相對低的行業(yè)，規(guī)模擴張的速度肯定不如預期，而競爭又格外激烈，在遇到資本寒冬時，只能接受公司融不到錢，倒閉的結(jié)局，高估值下推動高融資額猶如一把雙刃劍插進了創(chuàng)業(yè)者的胸膛，將他推入了一個“估值困境”。本篇拋開買方市場的不確定性，深度解析創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值這回事，下文討論的僅限于天使階段估值，A輪之后會有更多公允的參考體系、數(shù)據(jù)和方法論，在這里不作詳細的闡述。首先我們來看下早期項目在種子輪/天使輪到底存在哪些估值上的障礙： 融資過程中的從人影響因素較多，投資人判斷、融資時機、信息對稱性都有比較大的不確定性，導致項目間偏差很大；- 投資方對行業(yè)的了解程度“了解越深，耐心越足，膽子越大”，用來描述早期投資還是比較恰當?shù)模绠斈杲袢召Y本的徐新投資京東的時候，正是秉承著對電商行業(yè)的深刻理解，相信品牌和復合增長的力量，認為在那個時間截點，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)就應該大步前行，所以給出了五倍的融資額，劉強東當時只想融200萬美金，而徐新一下子給了他1000萬美金，也領投了之后一輪，正是這樣的判斷促成了今天這家市值幾百億美金的中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭公司，當然也為今日資本帶來超額的投資回報。
- 融資時機：這里要分成兩點來說，一個是外界因素：錢熱不熱，一個是內(nèi)在因素，你缺不缺錢，如果外界普遍看好某行業(yè)或者是某細分市場，那估值自然水漲船高。至于內(nèi)在因素，則是考驗合伙人對融資時間的把握能力，在經(jīng)緯創(chuàng)始管理合伙人邵亦波的博客中，同樣提到，一般融資啟動時間是規(guī)劃錢到賬的六個月之前，這樣對估值的把控性較高，不會因為賬上缺錢，而處于一個比較被動的位置,從而在和投資機構(gòu)的談判中對估值進行不必要的讓步。
- 信息對稱性，這里可以舉一個比較典型的案例，幫助大家理解，某中概股上市公司拆分出的一個內(nèi)部孵化的企業(yè)單獨進行融資，有著比較高的估值，數(shù)據(jù)也很漂亮，但其主要競爭力是因為他有著該上市公司某廣告資源幾年的免費使用權(quán)，之后的投資機構(gòu)并不能發(fā)現(xiàn)這個比較關鍵的因素，從而導致因為信息不對稱而以過高的價格投資，早期項目因為其投資依據(jù)更加傾斜于團隊背景和創(chuàng)始人的商業(yè)格局，對實際公司背景的盡職調(diào)查有著一定的困難，也造成了重要信息可能局部不對稱的情況。
當然早期項目本身的一些特性也是決定估值factor X；比如：- 行業(yè)：熱門和新興的行業(yè)更有可能得到較高的估值， 不同行業(yè)間估值體系本身就存在差別，早期項目因為要快速發(fā)展，需要的資金和資源差別也比較大，導致在融資過程中估值有較大的差別也是比較正常的事。
- 競爭程度：如果你是行業(yè)的翹楚（top3甚至top1），市場份額和行業(yè)地位有著很高的位置，那在融資談判中對估值，就有比較大的議價權(quán)，反之如果你在十名開外甚至更多，那在估值過程中肯定出于比較被動的狀態(tài)。
- 類型：主要分成研發(fā)類和交易類兩種，如果你是前者，研發(fā)類有著比較大的不確定性（生產(chǎn)、設計、品控等環(huán)節(jié)眾多），那在融資過程中，肯定需要留更多的余地（需要更多的資金），在出讓股份不變的情況下，從而變相提高估值。而相對而言，交易類項目肯定希望快速啟動，資金到位后，短時間內(nèi)驗證商業(yè)模式，形成規(guī)模效應才是關鍵，所以對早期的估值和資金量相比研發(fā)類沒有那么高的要求。
- 資源：在融資過程中，你肯定會面對大大小小各種類型的投資企業(yè)，有的人傻錢多，有的經(jīng)驗老大，有的資源豐富，在選擇的過程中，考慮到項目的發(fā)展節(jié)奏和資源需求，折價拿錢，降低估值從而選擇更有利于公司發(fā)展的投資機構(gòu)也是一條路徑。
- 其他列如創(chuàng)業(yè)者的素質(zhì)，團隊的完備程度，項目進行的階段也是非常重要的考量因素。
- 首先我們必須承認早期投資成功是一件小概率事件，基本上能夠成果退出獲得超額回報的幾率是非常小的，那對于每家機構(gòu)的決策團隊來說，如何進行風險控制，壓低估值是個最為直接的手段，這樣也降低了試錯的成本。
- 除了出資確定的估值，還要考慮一些非資金投入，比如愿意投入的時間精力以及行業(yè)資源等。早期機構(gòu)的投資團隊對商業(yè)模式有著比較深的理解和認識，也有著多樣化的行業(yè)資源和經(jīng)驗，如果能和初創(chuàng)公司的需求相匹配，那帶來的潛在融資溢價則是很多創(chuàng)業(yè)者所希望看到的。
- 估值高低對內(nèi)部推動也是不一樣的，估值高必然會增加推動的難度。
高估值一定好么？首輪較低的低估值有哪些優(yōu)勢？ 我們必須承認高估值在某方面的確是認可企業(yè)的一種象征，但是在創(chuàng)業(yè)初期，高估值未必是一件好事。首先，高估值勢必帶來對KPI和業(yè)績的雙重壓力，過高的目標會使企業(yè)在高速發(fā)展中迷茫，錯過一些重要的轉(zhuǎn)型機會。 其次過高的估值和可能帶來的業(yè)績下滑，會造成高管套現(xiàn)離職或者核心團隊帶著資源或技術離職。 最后，高估值會給下一輪融資方帶來比較大壓力，這也是對投資的一種預期管理。一般據(jù)我所知，只要項目融資額在1000萬以上，或者1500萬以上，投資團隊下決策就很難；而這個階段一般都是大機構(gòu)，流程會特別漫長。試想如果不能保證團隊合理的融資節(jié)奏，從容地儲備公司發(fā)展需要的現(xiàn)金流，高估值最終將成為制約企業(yè)發(fā)展的“阿克琉斯之踵”。如何對估值有著比較正確的認識，估值方法也是必須學習的，以下列舉了在互聯(lián)網(wǎng)早期項目中相對比較使用的估值方法，以供參考：- 把股份和錢拆開來計算，比如你需要的是維持團隊正常運營和公司發(fā)展12個月到18個月的一筆錢（可能雇多少人、租多少服務器、花多少錢推廣、辦公室費用多少），然后除以你愿意出讓的股份比例，就可以簡單算出你當前的估值。公式如下：估值=12-18個月（人力成本+辦公成本+場地成本+推廣成本）/愿意出讓的股份比例（天使輪一般是15-20%）舉例：如果您公司有十二個人，產(chǎn)品2人，運營2人，技術4人，BD3人，CEO1人，按照市場工資計算每月人力成本在12萬，公司場地每月1.5萬，辦公成本一次投入10萬，每月花銷5000，推廣成本預計一年需要50萬，你愿意出讓15%的股份，那您的估值≈1500萬
- 類似于方法1，錢的估算方式是做到下一個里程碑事件公司運營需要的錢，什么叫里程碑事件呢，比如做到一個量級的客戶，做成多少規(guī)模的付費用戶，打通了某個閉環(huán)的重要部分等等，當然我們在這里建議，里程碑事件是促成下一輪融資的關鍵，在估算結(jié)果上乘以1.5-2.0是比較明智的，因為早期創(chuàng)業(yè)的不確定性太大，而人往往都是樂觀的。
- 類比法，如果在早期項目中，有一些團隊在某些細分行業(yè)拿到了錢，那之后的團隊如果有對標的資源、資質(zhì)或者是優(yōu)勢，那就可以按照差不多的估值去融資。
- 通過核心競爭力來判斷，比如社交類產(chǎn)品的活躍用戶數(shù)和留存率，交易類項目的付費用戶和市場資源等等，并結(jié)合發(fā)展的上限和市場的天花板從而來進行估值，這里要注意不同市場規(guī)模的估值不能同日而言，對整個市場規(guī)模、集中度、可能達到的市場份額和其中的利益分配有著比較充分的認知和理解才能幫助更好地對自己的企業(yè)進行估值。
- 通過中概股的估值來反推：在2015下半年，在美國上市的中概股的市值紛紛有一定程度的回落，這也是市場對熱潮之后市值的一種修正。雖然股權(quán)投資是一級市場，但是根據(jù)二級市場的標的公司的市值和數(shù)據(jù)來進行判斷，是比較有根據(jù)的，我們以聚美優(yōu)品為例，作為一個細分電商行業(yè)的中概股的市值倒推同類早期項目的估值。雖然聚美優(yōu)品2014年上市時，股價高達22美元，市值38億美元，經(jīng)過市場對聚美優(yōu)品市值的修正和調(diào)整，聚美優(yōu)品現(xiàn)在市值是8.9億美金，那么我們假設平均每輪估值溢價為3-5倍，從天使輪到A-B-C輪，然后IPO上市，這樣我們可以看到，按照現(xiàn)在聚美的市值，天使輪的估值也就在300-500萬美金。
估值 | 8.9億美金 | C輪 | 2-3億美金 | B輪 | 0.5-1億美金 | A輪 | 2000-3000萬美金 | 天使輪 | 300-500萬美金 |
在對比估值的時候同時可以對比相應的市場份額和財務數(shù)據(jù)，對未來可能達到的營收和利潤進行預估和規(guī)劃（參考下圖聚美優(yōu)品2015年的財報數(shù)據(jù)）。
聚美優(yōu)品 | 股價 | 市值 | JMEI | 6.06美金 | 8.9億美金 | 凈收入 | 成本 | 凈利潤 | 1,133,558,00美金 | 806,704,000美金 | 32,685,000美金 |
股價和市值參考：聚美2016.5.7的股價，凈收入、凈成本、凈利潤等參考Jumei Files 2015Annual Report on Form 20-F
早期項目不要過于看重估值，差幾千萬對之后的影響不是很大。兩個場景： Dropbox vs InstagramDropbox和Instagram一開始都是一個人的獨角戲。他們也都曾經(jīng)價值超過10億美元。但是他們從非常不同的估值開始：Drew Houston(Dropbox合伙人)找了Y-Combinator，在那里他用Dropbox 5％的股權(quán)換取了約2萬美元的投資。估值是40萬美元（投資前）。Kevin Systrom（Instagram合伙人）找了基線風險投資公司，并用Brbn（Instagram的前身）20%的股權(quán)獲得50萬美元投資。估價是250萬美元。為什么兩者估值如此不同？而且更重要的是，回過頭來看，起初的估值是否重要呢？不要把高估值和面子聯(lián)系到一起，步子大容易扯到蛋，創(chuàng)業(yè)是一項持久和嚴肅的事業(yè)，一切都應該以助力企業(yè)快速正確發(fā)展為重。正如創(chuàng)新工場合伙人汪華對早期估值的闡述：“不少時候，我們的早期投資往往從只有一兩個人的時候開始，這樣的狀態(tài)與其說是融資，不如說更像是共同創(chuàng)業(yè)。大家是否理念相合，彼此認可，對要做的事情是不是有共同的理想和激情，然后雙方各自投入自己的資源一起做事。成熟的創(chuàng)業(yè)者在早期更看重這些而不是估值。我們很多項目創(chuàng)業(yè)者，比如朝軍（許朝軍：點點網(wǎng)、啪啪創(chuàng)始人兼CEO）其實可以從VC那里得到高的多的估值，但還是選擇我們，主要就是我們提供的價值。我的很多項目，從最早的方向策略討論，到團隊建立，都是我和創(chuàng)業(yè)者一起參與的。”對早期創(chuàng)業(yè)來說，估值在絕大多數(shù)時候只是一個紙面的數(shù)字而已，估值的增長，后續(xù)的融資則是需要企業(yè)的高速發(fā)展來背書的，所以不管是創(chuàng)業(yè)熱潮還是資本寒冬，我們都必須堅信的，正確的估值才能幫助企業(yè)成長。早期創(chuàng)業(yè)公司基本上是沒有收入的，估值是未來盈利到現(xiàn)在的一種折現(xiàn)，好的團隊，好的資源，好的產(chǎn)品必然會減少風險，提高估值，但是早期團隊更需要的是在模式、商業(yè)邏輯上的梳理和幫助，通過合理的融資規(guī)模和出讓股權(quán)尋找到有資源能并肩作戰(zhàn)的早期機構(gòu)，才是創(chuàng)業(yè)者應該去做的，刀磨好了，才能上戰(zhàn)場不是么。
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