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作者|中國對外經濟貿易信托有限公司 張棟、王燕 來源|智信資產管理研究院《資管高層決策參考》 作為世界第二大經濟體的中國仍在城鎮化的道路上，無論采取何種形式，在基礎設施建設方面政府一直處于實質主導地位，巨大的融資需求也給金融機構帶來大量業務機會。然而，以往地方政府負債的軟約束特征和高杠桿沖動一直飽為市場詬病，也引發了中央政府的擔憂。 隨著2012年463號文、2013年10號文、《新預算法》、2014年76號文，以及2014年出臺的43號文等標志性法規的相繼出臺，不難看出中央政府的改革主線：逐漸分離政府與平臺，債務透明化，項目市場化。由此，PPP、政府購買等新型政府投融資模式登上了歷史舞臺。 一、43號文前政府投融資業務情形在43號文出臺前，無論是銀行、信托、保險或是券商資管等各類金融機構的資金，政府都是以平臺公司作為交易主體進行融資，然后進行各種基礎設施、公益項目的建設。 1、主要交易模式 （1）應收賬款轉讓附回購； （2）應收賬款流動化； （3）項目貸款或流動資金貸款； （4）股權轉讓附回購（名股實債）。 2、對政府增信的理解 （1）合法合規納入預算 按照《新預算法》中的要求納入財政預算，地方政府出具人大決議。 （2）財政出函 從目前的實踐情況來看，很多地方政府尤其是地市級平臺基本無法出具人大決議，在這種情況下，可以退而求其次由財政出函承諾納入預算，其中還包括財政出函承諾將未來土地出讓的收益作為還款來源等。我們認為，此類增信措施并非合法納入預算，故略遜于第一類增信，僅是表達了政府的態度，找到一個平衡點使政府與金融機構尤其是銀行雙方都能接受。其核心問題還在于對政府財政實力的分析。 （3）平臺互保或地方國企擔保 平臺之間的互保或是地方國企擔保，一般要求公開評級在AA級以上并已經發過債的平臺擔保或者評級較好的地方性國有企業擔保。此類增信措施相比于前兩類較弱，但也在一定程度上提高了地方政府的違約成本。 （4）抵質押 即平臺公司將其所擁有的應收賬款、股權、土地等進行抵押或質押。在實際操作中，此類增信措施存在變現難的問題，但是也可在一定程度上提高政府的違約成本。 3、項目篩選標準 在進行政府投融資業務過程中，我司對項目的選擇主要有以下幾個維度： （1）區域選擇，人口凈流入、政府信譽好、有實業支撐且經濟實力強； （2）政府財政，本年度預計可支配收入和一般預算收入占比較高，土地出讓收入和補貼收入在可支配財政收入中占比較為理想，地方政府負債率、償債率較低等等； （3）交易結構，原則上采用應收賬款轉讓附回購方式，與當地政府簽署債權債務協議，應收賬款回購款應列入財政預算并通過人大決議，擔保措施一般應提供土地抵押及發債主體保證擔保； （4）平臺資質，融資主體應已發債，主體評級在AA以上，且信托融資占比較低； （5）融資規模，對同一政府下融資平臺融資總余額不應超過本級政府本年度預計實現可支配財政收入的一定比例； 二、43號文出臺后政府投融資業務變化43號文出臺之后，對于金融機構而言，我們認為融資主體會有一分為三的趨勢：平臺公司、項目公司以及基金。其中，平臺公司按照政府要求將轉化成兩類，一類是純公益性平臺，一類是經營性平臺，具體如圖1所示。 圖1：43號文前后交易主體演變 來源：外貿信托 基于上述的演變趨勢，我們認為未來有四種業務機會值得關注：1.基于平臺信用的融資、2.債務置換基金、3.政府購買，4.PPP項目。這四類業務機會值得關注，未來隨著平臺公司真正實施轉型后，金融機構有望在平臺公司大量的兼并、重組、資產剝離等業務中尋找并購貸款、財務顧問等機會。 1、基于平臺信用的融資 43號文出臺后，傳統政府平臺融資模式的空間進一步壓縮，然而隨著財政部對平臺公司轉型過渡期安排的時間預期拉長，以及16萬億一類債務置換需要分年實施，平臺公司的融資又火爆起來，并且在各種融資工具幫助下，融資期限普遍超過3年，融資成本大幅下降，資金實際用途主要以借新還舊為主。而金融機構基于對于政府平臺自身借新還舊能力的判斷，以及對平臺與政府之間隱形的關系并沒有完全切斷的認知下，可繼續進行此類基于平臺信用的融資。 2、債務置換基金 為緩解地方償債壓力，去年財政部先后推出三批共3.2萬億的債務置換債券額度，但這遠不能滿足地方政府對置換額度需求，許多先知先覺的金融機構推出了債務置換基金，主要用途是置換政府的一類債。 債務置換基金采取有限合伙公司形式，由金融機構主要出資擔任LP，GP由平臺公司或其子公司擔任，在LP方面可以進行結構化，銀行認購優先級資金，平臺公司認購劣后級。在管理方面，由金融機構和政府的相關部門組成基金的投資管理委員會，凌駕于GP之上。金融機構代表資金方，需獲得一票否決權，以確保基金用于置換一類債務。 3、政府購買 2015年1月30日，國務院第658號令出臺了《中華人民共和國政府采購法實施條例》，對政府購買服務應該遵循的原則、購買主體和承接主體、購買內容、購買方式及程序、預算及財務管理、績效和監督管理均作出了規定，該條例與政府采購法、政府購買服務管理暫行辦法等是可以自成體系的一個管理辦法。 政府購買服務與PPP依據的是兩套完全獨立的法規體系，只要按照政府購買的流程來操作，就能夠合法合規的納入到了政府的預算中去。與PPP相比，政府購買服務因其在程序及操作流程上更加簡便而在推出后大行其道，且越來越有向工程建設領域蔓延趨勢，但需要注意將來政策收緊的風險。 圖：政府采購交易結構示意圖 來源：外貿信托 另外，在操作的具體流程中，需要控制兩點風險。一是確保資金投入到工程項目上，如果資金不投入到相關工程項目上，協議不生效會最終導致政府不會付費的風險；二是對政府付費的資金進行監管，避免還款風險。 4、PPP業務 我們選擇PPP業務作為未來與政府主導合作的方向，它的主要優勢體現在三個方面。 （1）長周期 首先，PPP超過10年的長期限特性帶來相對穩定、可預期和可累計的業務收入，對于資產管理機構而言是十分理想的；其次，PPP代表政府管理向政府治理的轉變方向，當政府退出，真正讓有能力的的社會資本承載起公共服務的產品供應時，一定會起到降低成本、提高投資效率和公共產品服務質量的效果，這里面存在長期的改革紅利，也必然會涌現長期的利潤機會。 （2）藍海業務 目前研究PPP的機構基本處于同一個起跑線上，還沒有出現專業性和規模絕對領先的投資人、投資商來壟斷市場，這對于一些新的機構、部門、個人來說都是機會。相比于國外以麥格理為代表的上千億美元規模的基礎設施基金，國內的PPP仍屬于藍海業務。 （3）衍生業務 PPP項目由于收益相對穩定、信用級別較高，是長期的優質資產，金融機構如果獲得了此類長周期優良資產，可以做大量衍生業務，如股債結合、資產證券化、供應鏈融資，甚至PE投資，具有較大的想象空間。 三、PPP項目運作詳解及展望如果說2015年是PPP業務的元年，那么2016年就是PPP真正的開始落地之年，無論是各級政府支持PPP的政策文件和相關部門成立的PPP項目示范庫，還是近年內成立的各類PPP支持基金，都顯示PPP政策正在逐漸從綱領性精神向具體操作指導及行業細分領域規范發展的趨勢。而具體到整個PPP業務的實操過程中，則需要具備產品思維和生態圈思維，PPP中每一方需求一定要考慮到，交易結構的設計一定要兼顧到所有人的需要。 1、篩選標準 首先，PPP項目均會涉及到政府可行性缺口補助、政府采購服務或補貼等方面，這些歸根結底都要判斷財政實力，因此43號文之前的政府投融資項目篩選標準與PPP項目篩選的標準在地方政府財政實力判斷上有其一脈相承性。 其次，項目必須列入PPP綜合信息披露平臺。因為只有PPP項目符合平臺要求才能上線，否則總有不合規的風險。而且進去以后，項目所有的流程、步驟、信息都要公開，方便接受監督。此項應作為金融機構判斷PPP項目的重要標準。 第三，按照流程來列入財政出函，同時人大也要出決議，承諾列入中長期的預算。由于頂層立法方面的不完善，目前人大沒有批中長期預算的權力，但人大是最高的權力機構，承諾納入中期或中長期的預算是目前最理想的狀況。 第四，要選擇擁有中標能力的合作伙伴，并且合作伙伴最好是央企、上市公司或地方龍頭級施工與運營單位，需要較高的信用評級，同時也要符合交易結構標準和能夠利益共享。 2、產品思維：信托計劃參與PPP項目的交易結構設計 PPP項目的交易結構設計主要包括兩大類四種模式。 （1）直投模式 ● 單一財務投資人 此類模式主要針對的是政府存量項目，金融機構作為單一社會投資主體承接PPP項目投資和運營。所謂的存量項目就是建設工程已經完成，結構簡單，現金流比較清楚的項目。 ● 與建設方/運營方組成聯合體 金融機構與施工商、運營商組成聯合體，然后投標成立PPP項目公司，整體進行投資、建設、運營操作項目。金融機構在項目公司中定位為財務投資人，承擔注冊資本和項目貸款的協調融資工作。 （2）基金投資 ● 信托計劃作為政府PPP產業引導基金的LP和聯合GP 由信托計劃、產業方和政府三方成立有限合伙制基金，作為商業化的政府引導基金，如果有政府加入，在拿項目的時候具有一定優勢，后期出現項目問題可以幫助協調，會帶來很多便利。如果基金的層級足夠高，還可以投子基金。但如果附有回購的保底措施，則應該歸入基于平臺信用的融資范疇。 圖：信托計劃作為LP和聯合GP參與政府引導型PPP產業基金 來源：外貿信托 ● 信托計劃作為PPP項目建設投資基金的優先級LP和聯合GP 由信托公司和施工單位各出50%成立雙GP的基金管理公司，共同進行管理，以股債結合的形式進行投資。從PPP業務的發展方向來講，基金的優勢是資金籌集前置完成，且不用每一個項目單獨談一種合作模式，提前把各方投資人的利益獲取機制固化下來，議事規則談妥，可以大幅提高項目審批的效率。 圖：信托計劃作為LP和聯合GP參與PPP項目建設基金 來源：外貿信托 3、PPP項目風險點及解決方案 圖：PPP項目風險點 來源：外貿信托 PPP項目的風控點有很多，這里僅舉幾個主要風控點進行分析： （1）政府付費風險 政府付費風險是最核心的風控點。一般來講，需要在PPP協議中約定，政府方將可用性服務費和運維績效服務費的支付納入市級跨年度財政預算；本級政府財政出函，將該項目可用性服務費和運維績效服務費的支付納入本市跨年度的財政預算；市政府常務會議同意上述事項。 市人大出具決議，同意上述事項；政府平臺公司為政府支付該項目可用性服務費和運維績效服務費進行擔保（非必須）。最后，項目需要納入PPP綜合信息披露平臺。 （2）征地拆遷風險 拆遷從時間和費用上來講可控性都很差，因此，在做PPP實施方案時最好要求政府將征地拆不要放在這個項目中。如果政府一定要把拆遷納入項目，則要在PPP項目協議約定，拆遷與工程可用性服務費分開計算，互不影響，相當于給拆遷單獨做一項融資。 （3）項目建設/運營風險 如前文所述，之所以要選擇高信用評級的施工單位或運營商，就是為了可以將建設運營的風險（施工的工期、質量、成本、安全等）全部轉移分擔，從而使金融機構自身規避此方面的風險。 （4）項目公司運營風險 面對PPP項目公司的運營不及預期時，可以提前設置觸發贖回條款。如一些由于政府原因的不可抗力、特許經營價值的消失導致項目運營不及預期，要求讓政府進行回購，提前終止。 （5）利率風險 PPP項目一般10年起，面對長周期的利率風險，可以設置根據基準利率或者Shibor（上海銀行間同業拆放利率）上下浮動的程度，三或五年調整一次的機制，重新對投資回報率進行協商。 4、PPP項目退出機制思考（1）持有項目到期 金融機構可選擇持有PPP項目到期，獲取相對穩定的收益。如果運營理想可以獲得部分浮動收益，如果不好則有保底收益，相對來說，就是類固定收益的股權投資項目。 （2）轉讓信托計劃所持項目公司股份 對于高速公路、體育文化會展類場館、環保類等強運營的PPP項目，可以在進入時與運營方商定一旦達到某個條件，運營方需要回購金融機構持有的的股權；另一類是政府回購退出，即事先設置了回購協議，設計觸發條件，到一定時候政府觸發該條件進行回購。 （3）以股東借款形式進入項目公司并退出 即將大部分的信托計劃資金以項目公司股東借款的形式投入項目資本金，通過項目回款現金流的設計，確保每期現金流可以覆蓋銀行貸款與股東借款應還本息。其中，銀行貸款享有每年優先還本付息的權利，剩余現金流可用于償付股東借款本息以實現信托計劃的逐步退出。此交易結構還可以用于解決PPP項目在運營前幾年無利潤不能分紅、但又需要付息的問題。 （4）信托受益權資產證券化 按照資產證券化基礎資產負面清單的相關規定，以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產的收益來源不可作為證券化的基礎資產。但地方政府按照事先公開的收益約定規則，在政府與社會資本合作模式（PPP）下應當支付或承擔的財政補貼除外。未來PPP項目資產形成一定規模之后可以實現信托受益權的資產證券化。 圖：交易結構示意圖 來源：外貿信托 |
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