一、信用債一二級市場回顧：活躍度繼續(xù)回升 上周信用債市場成交活躍度小幅回升，非金融企業(yè)主要信用債品種（短融+中票+企業(yè)債+公司債+PPN）成交金額環(huán)比增加2%至7249億元。主要品種收益率方面，全周信用債收益率整體先上后下，除1年期中低等級品種收益率大幅下行外，其余品種小幅震蕩變動-1~5bp之間。 上周非金融企業(yè)主要信用債品種（短融+中票+企業(yè)債+公司債+PPN）發(fā)行規(guī)模環(huán)比增加26%至1842億元，但到期量仍較大，凈融資額小幅增至723億元。受上上周一級招標熱情改善利好，交易商協(xié)會公布的發(fā)行指導利率（7.6-7.13）下行2-3bp左右，但上周信用債發(fā)行仍主要以城投、房地產(chǎn)、弱周期行業(yè)為主，產(chǎn)能過剩個券發(fā)行寥寥無幾。 二、投資策略：產(chǎn)能過剩可以更樂觀一些，配置機構(gòu)可適當挑龍頭先行 我們在今年年初報告中提到今年下半年要掘金高收益、火中取栗，當時的邏輯是伴隨著下半年經(jīng)濟企穩(wěn)，供給端改革推進，企業(yè)業(yè)績會改善(具體參考《火中取栗，掘金高收益-2016年信用債市場展望》)。而目前我們已經(jīng)看到今年上半年產(chǎn)能過剩行業(yè)和企業(yè)盈利在改善，供給端改革也在如期進行，行業(yè)整合速度也有望較快，而且近期產(chǎn)能過剩行業(yè)個券成交也在增多，市場也正在重新審視產(chǎn)能過剩行業(yè)個券價值。因此，在當前這個時點，動態(tài)的看，產(chǎn)能過剩行業(yè)的信用債違約概率有所下降，因此可以對產(chǎn)能過剩行業(yè)的信用債更樂觀一些。因此，我們堅持我們年初的掘金高收益、火中取栗的大策略，建議配置型機構(gòu)可以適當介入產(chǎn)能過剩行業(yè)個券，尤其是行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)。當然，考慮到后期仍不排除風險事件等客觀環(huán)境，交易型機構(gòu)仍需要繼續(xù)等待。 （1）4月債市調(diào)整使得產(chǎn)能過剩行業(yè)一級發(fā)行受阻，近期二級成交有增加。4月以中鐵物資為代表的信用風險事件給市場帶來極大的沖擊，直接導致一級發(fā)行市場受阻，債券發(fā)行成本不斷攀升，此后隨著信用擔憂有所緩釋，債券市場才有所恢復，但機構(gòu)普遍提高了信用資質(zhì)門檻，目前一級發(fā)行市場仍對產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)熱情不高，4月以來鋼鐵和煤炭每個月債券凈融資額均為負。 但另一方面，目前債市資金仍較多，部分機構(gòu)配置壓力仍較大，且高負債成本可能會倒逼機構(gòu)參與挖掘高收益率品種，我們認為4月信用風險集中爆發(fā)比歷史上任何一次風險爆發(fā)帶來的負面影響更大、也更持續(xù)，無論是資金委托方還是投資機構(gòu)對于信用風險也更加關注，但至少是信用風險可控、收益又高是近期私募、部分券商資管和自營考慮追逐的品種。同時，本周二級市場產(chǎn)能過剩個券成交多了起來，雖然市場對此有分歧，但至少說明了大家對行業(yè)改善和投資價值的關注。 （2）產(chǎn)能過剩行業(yè)上半年盈利在改善，對整體信用資質(zhì)有提升作用。隨著上半年去產(chǎn)能的推進，尤其是煤炭276天生產(chǎn)政策執(zhí)行使得底部徘徊的煤炭價格平穩(wěn)上漲；而3-4月鋼鐵價格暴漲，此后迅速下跌400-500元/頓，近期由于唐山限產(chǎn)有所反彈。近期上市公司業(yè)績快報和業(yè)績預警陸續(xù)發(fā)布，鋼鐵煤炭行業(yè)企業(yè)普遍減虧，個別企業(yè)甚至大幅扭虧。但從噸鋼毛利表現(xiàn)來看，我們就可以知道上半年鋼企盈利好轉(zhuǎn)主要來源于3-4月鋼價大漲、而鐵礦石價格未同步大漲所致，5月以來噸鋼毛利在鋼價下跌和鐵礦石價格上漲雙殺下大幅下跌，目前已經(jīng)回到去年年底水平。整體而言，盡管后期盈利能否繼續(xù)大幅改善存不確定性，但是在供給端改革的預期下，盈利好于去年仍是大概率事件。盈利好轉(zhuǎn)有利于阻止資產(chǎn)負債率繼續(xù)大幅攀升，整體來看對整體信用資質(zhì)有提升作用。 展望未來，我們認為在去產(chǎn)能穩(wěn)步推進的作用下，同時用電高峰期和地產(chǎn)投資增速雖下滑但仍明顯好于去年，鋼鐵和煤炭短期盈利可持續(xù)。 （3）產(chǎn)能過剩行業(yè)外部融資渠道受阻，小企業(yè)受打擊很大，預計下半年大企業(yè)融資環(huán)境有改觀。目前產(chǎn)能過剩行業(yè)尤其是今年下半年最大的問題來源于外部融資渠道受阻。企業(yè)償債資金來源可以分為內(nèi)部和外部，內(nèi)部即企業(yè)現(xiàn)金收入，外部即銀行借款發(fā)債等債務融資和股東政府外部支持。根據(jù)上文介紹，上半年盈利改善對信用資質(zhì)有提升作用，外部融資渠道受阻對小企業(yè)打擊很大，但即使在這樣的環(huán)境下，部分龍頭企業(yè)在內(nèi)的大企業(yè)仍有成功發(fā)行債券，其中不乏3年期等長期品種，也說明了部分投資者對其信用風險可控的認可。此外，山西政府要求在債券到期前15天公布兌付措施，利用重估降低負債率，也體現(xiàn)了政府的重視，排除眾難力保相關企業(yè)。 銀行借貸方面，據(jù)上周山西煤炭推介會上中國銀監(jiān)會山西監(jiān)管局局長發(fā)言：截至6月底7大煤企全口徑融資7275億元，其中貸款4460億元；今年以來為7大煤企轉(zhuǎn)貸、續(xù)貸1168億元，貸款展期50億元，累計新增授信145億元、貸款201億元、表外融資146億元，也表明了政府在銀行借貸方面的強勢地位。 （4）行業(yè)整合國企改革推進、政府嚴控出現(xiàn)系統(tǒng)性風險增加了產(chǎn)能過剩龍頭的安全性，配置型機構(gòu)可以適當介入產(chǎn)能過剩龍頭，但建議機構(gòu)信用資質(zhì)門檻要提高，交易型機構(gòu)請再等待。我們認為上半年產(chǎn)能過剩行業(yè)盈利好轉(zhuǎn)、短期可持續(xù)，且行業(yè)整合國企改革推進、政府嚴控出現(xiàn)系統(tǒng)性風險也增加了產(chǎn)能過剩龍頭的安全性。國企改革方面，政府已頒布第二批國企改革試點工作涉及企業(yè)名單，7月14日，據(jù)媒體報道在國資委在媒體通氣會表示當前國企改革試點全面鋪蓋，國資委副秘書長彭華崗介紹了“十項改革”試點的新增企業(yè)名單，本次名單企業(yè)涉及“十項改革”中的五項，涉及企業(yè)21家，鋼鐵、煤炭、水泥、有色等產(chǎn)能過剩行業(yè)均有上榜。我們認為新一輪國企改革試點名單的推出明確了行業(yè)龍頭在改革和去產(chǎn)能進程中的重要作用，外部支持力度和意愿或能得到明顯提升，能夠部分緩解市場對于產(chǎn)能過剩行業(yè)的擔憂，特別是對于行業(yè)中的龍頭企業(yè)。 另外，4月信用風險事件對信用債市場的負面影響極大，展望未來我們認為小打小鬧的違約可能不斷發(fā)生，但政府不會允許出現(xiàn)系統(tǒng)性風險，大風險事件出現(xiàn)的概率將明顯降低，信用債市場短期內(nèi)已經(jīng)經(jīng)不起再經(jīng)歷一次大違約。產(chǎn)能過剩龍頭債務規(guī)模大、涉及面廣，如果違約必然會產(chǎn)生很大的負面影響。 綜上所述，我們看到今年上半年產(chǎn)能過剩行業(yè)和企業(yè)盈利在改善，而且近期產(chǎn)能過剩行業(yè)個券成交也在增多，市場也正在重新審視產(chǎn)能過剩行業(yè)個券價值。整體上看，我們?nèi)匀粓猿治覀兡瓿醯木蚪鸶呤找妗⒒鹬腥±醯拇蟛呗裕覀兘ㄗh配置型機構(gòu)可以適當介入產(chǎn)能過剩行業(yè)個券，但信用資質(zhì)門檻需要提高，可以考慮介入有自身經(jīng)營優(yōu)勢、流動性壓力可控的行業(yè)龍頭品種。但是由于信用風險的釋放并沒有完全結(jié)束，后期產(chǎn)能過剩行業(yè)的信用債估值仍有可能發(fā)生波動，因此建議交易機構(gòu)繼續(xù)等待。 |
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