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（資產(chǎn)證券化第98講，林華銀監(jiān)會匯報紀要—證券化解析與建議。 鄭重提示，本次講座讀起來比較費勁，小編讀得眼淚都流出來了。。。林華老師對于資產(chǎn)證化研究得非常專業(yè)，也非常透徹，通篇專業(yè)化術語，文章值得思索。 項目合作： 1、保理公司的應收賬款債權，投向中建一局裝飾工程公司，8300萬，6個月、9個月、一年期都可。尋找能對接的資金。 2、上市公司鼎立股份的控股母公司，發(fā)行了一筆20億三年期的私募債，現(xiàn)還有15億的額度，債券票面每年8.2%，對接成功者有獎勵。 3、承德金礦出售，手續(xù)齊全，價格合適（一手項目哦）。 4、有幾個ABS項目，尋找可以合作的團隊。要求：承做過ABS項目，精誠合作，利益共享。 有意者聯(lián)系我，微信：419194057，喬喬。） 2016年7月20日林華教授在銀監(jiān)會做了資產(chǎn)證券化的匯報紀要。匯報內容如下：
資產(chǎn)證券化高度概括為：把資產(chǎn)負債表左端的應收賬款出售而進行融資，一般以信托為主體，融資主體的生命期限固定。 傳統(tǒng)上，在資產(chǎn)負債表右端進行融資會擴張資產(chǎn)負債表規(guī)模，降低資產(chǎn)周轉率；而在左端進行結構化融資會提高資產(chǎn)周轉率，減少銀行發(fā)行方經(jīng)濟資本的占用，屬于盤活存量的范疇。 資產(chǎn)證券化與貸款融資的區(qū)別：能否在會計上做到真實銷售和終止確認決定融資行為屬于資產(chǎn)證券化融資（左端）或貸款融資（右端），證券化對于發(fā)行方的諸多益處取決于證券化的會計處理方式。 資產(chǎn)證券化的核心：再投資，通過資產(chǎn)的迭代來實現(xiàn)主體評級的不斷提升。 資產(chǎn)證券化發(fā)展的邏輯：發(fā)行驅動—投資驅動—創(chuàng)造資產(chǎn)—創(chuàng)造主體—IT技術驅動。
資產(chǎn)證券化會計處理圍繞兩個問題展開：1.交易中的特殊目的實體（SPE）是否需要合并入表？ 2.資產(chǎn)的轉讓是否在會計上形成銷售？ 資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實意義與以上兩個問題密切相關。資產(chǎn)的真實出售會使資產(chǎn)負債表更加健康，現(xiàn)金和發(fā)行方自留的資產(chǎn)支持證券取代了原來的貸款資產(chǎn)，資產(chǎn)的總體風險度降低，相應的資本要求也降低。除了資產(chǎn)銷售收入之外，服務權資產(chǎn)（servicing asset）和超額利差資產(chǎn)(excess spread)被計入當期銷售收入，增加了發(fā)行方的當期利潤，提高股本回報率和資產(chǎn)回報率，對銀行財務指標的“刺激”作用立竿見影。 另外，如果無法做到真實銷售，那么出售證券雖然增加現(xiàn)金，但同時也成為發(fā)行方的負債（借款）；銀行保留的資產(chǎn)支持證券、超額利差和貸款服務權不在表內作確認。銀行的總資產(chǎn)和總負債規(guī)模在證券化后實現(xiàn)雙增，銀行的資產(chǎn)負債表趨于弱化。
本次匯報涉及了CLO、地產(chǎn)金融、汽車金融、信用卡證券化四種主要產(chǎn)品。 1、地產(chǎn)金融 地產(chǎn)金融根據(jù)不同的融資主體和基礎資產(chǎn)類型可以分為兩種類型：一種是銀行用其給居民購房貸款或者房地產(chǎn)商的地產(chǎn)貸款做成MBS、RMBS或CMBS，是基于債權的證券化產(chǎn)品；另一種是以持有地產(chǎn)物業(yè)作為基礎資產(chǎn)的房地產(chǎn)信托基金（REITs），是基于物權的證券化產(chǎn)品。 在美國，只有政府代理機構（房利美、房地美）的再融資可以稱為MBS。非代理機構的稱為RMBS。因為代理機構只購買符合標準的貸款，因此MBS的信用風險比較低，只面臨提前償還風險；非代理模式的是由貸款發(fā)起人直接將貸款進行證券化的模式，因此有很多非標準的房貸，所以RMBS的信用風險相對較高，同時也面臨提前償還風險。 在住房按揭貸款證券化中，最重要的風險是違約和早償風險。在代理模式的主要風險中，違約風險可以忽略不計，主要是早償風險，早償風險因為是還錢節(jié)奏比預期快，造成了再投資風險，這種情況一般只發(fā)生在利率下滑的環(huán)境中。 早償風險主要因為房屋的轉手和再融資。前者比較穩(wěn)定，后者主要受利率影響。目前低利率再融資在美國比較容易，但在中國相對困難，因此中國這部分的風險比較小。但無論中美，再融資整體都比較難，因為再融資行為都發(fā)生在利率下行的環(huán)境中，而利率下降都是在經(jīng)濟不好的時候，此時雖然無風險利率下降，但要想再融資的利率成本下降，前提是只有借款人自身依然保持良好的信用等級，否則如果信用風險上升，再融資的利率有可能更高。 林華教授認為，因為過去十幾年間中國房價上漲接近10倍，除一、二線城市外，其余地區(qū)房價已經(jīng)出現(xiàn)停滯下跌，因此中國大規(guī)模發(fā)展MBS的時機已經(jīng)錯過，不宜盲目擴張MBS規(guī)模。 2、汽車金融 汽車金融有3個組成部分，分為汽車金融公司（做債務融資和股權融資），4S店（需要鋪貨，要融資），和個人消費者（汽車出售貸款和汽車租賃）。汽車金融一共是兩類金融公司在提供服務，一類是汽車公司的財務公司，這種情況的特點是汽車公司報表左右兩端都可以產(chǎn)生利潤。資產(chǎn)端可以依靠汽車生產(chǎn)的日常運營產(chǎn)生利潤；負債端可以做利用務公司產(chǎn)生利差。對于高信用等級的客戶來說，汽車公司可以利用銷售的利潤來補貼財務費用的損失，從而刺激汽車銷售。所以消費者從汽車公司的財務公司融資的成本要比從純金融企業(yè)的成本低很多。因此汽車或者制造系的財務公司獲得了大部分的高信用評級的客戶。因為金融公司只能依靠利差賺錢利潤，因此評級稍差的客戶主要由這些金融公司承擔，并支付較高的利率。 汽車金融給4S店的融資和證券化一般都是循環(huán)結構。從風險控制的角度出發(fā)，金融的風險控制一定要從金融終端做起，所以大部分汽車金融公司如果給4S店做融資，都會將終端消費者的融資也囊括其中。 3、信用卡證券化 信用卡證券化的特點是：循環(huán)發(fā)放、多次發(fā)行、賣方權益吸收（來確保資產(chǎn)比負債多）。 要進行信用卡證券化，需要滿足五點要求：
信用卡資產(chǎn)證券化有兩種結構：
需特別強調的是，因為從會計出表、包括產(chǎn)品設計的角度，轉移賬戶比轉移債權容易，因此信用卡證券化轉移到信托的是賬戶，而不是債權。在一個信托中通過不同賬戶之間的借款還款而產(chǎn)生現(xiàn)金流。轉移賬戶就可以自動用還款的現(xiàn)金流來購買借款的資產(chǎn)，這樣做的好處是減少發(fā)行人的主動控制，否則如果發(fā)行方可以自主決定去買誰的債權，又可以自己發(fā)放信用卡，就會產(chǎn)生很強的控制，項目就不能出表。為了保證發(fā)行信托的信用等級，一般把同一信用等級人的賬戶放在一個信托。目前國內的京東白條和信用卡ABS也都是轉移賬戶而不是轉移債權。
加速償還設計條款：對于封閉式證券化，其資產(chǎn)質量在第一天就已經(jīng)決定；而信用卡ABS的循環(huán)購買結構決定了其資產(chǎn)池會不斷更新，時間上可能會經(jīng)歷一個經(jīng)濟周期，所以為了確保在信用卡基礎資產(chǎn)質量惡化時可以讓投資者盡快收回本金，因此要設立保護投資者的加速償還機制。觸發(fā)條件如：超額利差低于最低水平、月支付利率低于最低水平、賣方權益低于最低水平、基礎資產(chǎn)本金余額低于證券投資額等。最重要的判定指標是超額利差水平，一般通過連續(xù)三個月的超額利差水平來判斷是否進入提前分期攤還。一旦提前分期攤還發(fā)生，信用卡的周轉期馬上結束，所有分攤到投資者的權益憑證的本金收入將全部用于償還證券投資者，而不是用來購買新的信用卡應收賬款。 4、 CLO（抵押貸款證券化） 銀行貸款證券化是資產(chǎn)證券化的一個重要分支，CLO的基本交易結構和其他證券化類似，先由賣方發(fā)放或購買貸款組合，然后轉讓給一個破產(chǎn)風險隔離的特殊目的載體（發(fā)行人）；發(fā)行人以此作為基礎資產(chǎn)發(fā)行不同級別的證券并出售給對風險和回報率有不同偏好的投資人。和傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化相比，美國的CLO主要有以下幾點不同：
備案制以來，資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模迅速提升，截至目前信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化累計發(fā)行已結接近1.5萬億，一級市場異常火熱，另一方面二級市場投資發(fā)展卻相對緩慢。流動性匱乏的原因之一就是證券化產(chǎn)品相對復雜，市場缺乏能夠根據(jù)現(xiàn)金流測算其內在價值的價格指數(shù)。 CN-ABS自主研發(fā)資產(chǎn)池現(xiàn)金流引擎、償付規(guī)則模型以及證券端現(xiàn)金流建模測試系統(tǒng)，并在7月份推出了國內首例根據(jù)現(xiàn)金流模擬計算的價格指數(shù)，能夠比較準確的反應證券化產(chǎn)品的真實內在價值，對促進二級市場流通具有重要的指導意義。 CN-ABS的價格指數(shù)原理是：首先，依據(jù)CN-ABS資產(chǎn)現(xiàn)金流引擎生成資產(chǎn)池現(xiàn)金流。其次，依據(jù)CN-ABS償付規(guī)則建模系統(tǒng)以及證券端現(xiàn)金流建模測試系統(tǒng)，生成產(chǎn)品證券端現(xiàn)金流。再次，將證券端現(xiàn)金流以對應的評分的收益率曲線進行折現(xiàn)，全過程中均需要考慮資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的隱含期權屬性，最終，得到該產(chǎn)品的實時價格。 該價格指數(shù)對于目前信貸資產(chǎn)證券化的一個特殊意義是，國內很多銀行理財產(chǎn)品投資的都是非標產(chǎn)品，而非標產(chǎn)品的定價一直不透明也因此存在很多潛在風險。未來銀行理財產(chǎn)品投資應該向凈值型的本質回歸，投資者對非標產(chǎn)品的投資渠道應該就是信貸資產(chǎn)證券化。通過信貸資產(chǎn)證券化將非標產(chǎn)品轉為標準化產(chǎn)品，并通過現(xiàn)金流測算來對產(chǎn)品進行定價，從而實現(xiàn)凈值回歸，降低市場風險。
證券化是一種新型的商業(yè)模式，而不僅僅是產(chǎn)品的發(fā)行。在目前經(jīng)濟轉型的環(huán)境下銀行一共面臨三方面的挑戰(zhàn)： 第一，傳統(tǒng)銀行在獲取消費債權方面的挑戰(zhàn)。宏觀經(jīng)濟正在從投資拉動向消費拉動轉變，居民消費主要包括四個方面：衣、食、住、行。衣食相關的只要是信用卡，住就是房貸，行就是汽車，傳統(tǒng)的金融機構在獲取消費債權缺少優(yōu)勢。 第二，傳統(tǒng)銀行在估值方面的挑戰(zhàn)。銀行業(yè)在經(jīng)濟下行周期，PE估值偏低，融資造成資本通縮，另一方面，很多科技背景的機構開始介入利差業(yè)務，可以獲得相對較高的PE倍數(shù)。 第三個挑戰(zhàn)，科技企業(yè)通過產(chǎn)融結合的模式，提供消費金融服務，反復迭代吸收優(yōu)質客戶，把劣質客戶甩給銀行。比如，像寶馬汽車、通用汽車、福特汽車，他們設立租賃公司給客戶提供服務，如果把租賃業(yè)務放在表內，需要消耗大量的資本金，會對母公司造成很大的融資壓力，現(xiàn)階段廣泛采取的措施是通過證券化，把債權搞到表外去，通過產(chǎn)融結合，將庫存轉變債權，將債權進行證券化，是一個很普遍的操作方式。現(xiàn)階段，很多設備制造公司、消費金融公司等都在做著類銀行業(yè)務。 過往的互聯(lián)網(wǎng)金融對傳統(tǒng)金融機構的業(yè)務挑戰(zhàn)都集中在負債端，是資產(chǎn)端集中，負債端分散，由于國內個人投資者要求的回報率比機構高，因此負債端分散并不容易掙錢，也不容易對銀行構成實質挑戰(zhàn)，而證券化的出現(xiàn)，使得京東、阿里等公司可以實現(xiàn)負債端集中化，資產(chǎn)端分散化的模式，通過重構資產(chǎn)端對銀行形成了實質性的挑戰(zhàn)，所以在新形勢下，一方面具有產(chǎn)業(yè)能力，另一方面又有抓資產(chǎn)能力的機構，他們通過保理和租賃的方式，重構了很多之前屬于銀行的資產(chǎn)端的業(yè)務。 對于金融機構而言，原來傳統(tǒng)上的負債端的挑戰(zhàn)并不是真正的挑戰(zhàn)，而對資產(chǎn)端的重構才形成真正意義上的挑戰(zhàn)。
金融危機影響至今未消，表面上看是由證券化引起的，而從本質上研究，本次金融危機其實是可以避免的。美國的證券化資料在市場上都是公開的，而在2005-2006年時通過公開的市場數(shù)據(jù)已經(jīng)可以分析得出證券化市場出現(xiàn)了問題，由于美國監(jiān)管機構過于相信市場調節(jié)的力量從而錯過了調整的最佳時機，由此導致后續(xù)的一連串連鎖反應。 CN-ABS核心團隊經(jīng)歷了完整的證券化周期，建立的監(jiān)控模型經(jīng)過金融危機的驗證，通過整合大數(shù)據(jù)資源，可以利用海量產(chǎn)品分析數(shù)據(jù)和豐富的國際市場風控經(jīng)驗，對產(chǎn)品風險給出預警名單，并對行業(yè)的系統(tǒng)性風險進行實時監(jiān)控和提前預警。具體的風險預警機制體現(xiàn)在三個方面：（1）通過對所有產(chǎn)品具體信用觸發(fā)事件進行監(jiān)控。比較產(chǎn)品現(xiàn)值與閾值之間的差異，通過產(chǎn)品償付過程中觸發(fā)事件現(xiàn)值的變化對其未來趨勢進行預測，對已經(jīng)觸發(fā)或者預測可能會發(fā)生觸發(fā)事件的產(chǎn)品進行持續(xù)跟蹤。（2）對所有產(chǎn)品的現(xiàn)金流進行監(jiān)控。將CN-ABS預測現(xiàn)金流、期初報告預測現(xiàn)金流和產(chǎn)品償付真實現(xiàn)金流三者進行比對，對于那些實際償付現(xiàn)金流與預測現(xiàn)金流差異較大的產(chǎn)品進行詳細分析和持續(xù)跟蹤。（3）宏觀經(jīng)濟變化對資產(chǎn)證券化市場影響的監(jiān)控。隨著市場利率的走低，資產(chǎn)池加權利率低于證券利率或資產(chǎn)池利率下降趨勢明顯，對可能引起次級證券損失的產(chǎn)品進行持續(xù)監(jiān)控。同時收集產(chǎn)品各參與方最新動態(tài)信息，把握負面新聞對于產(chǎn)品償付的具體影響并及時預警。目前分析網(wǎng)已經(jīng)分析出9單產(chǎn)品需要進行后期跟蹤。 最后，林教授對行業(yè)做出了展望，并作出了相關政策建議，他提出由于資產(chǎn)證券化發(fā)行已經(jīng)由審批制改為備案制，“看得見的手”已經(jīng)放松，呼吁監(jiān)管層進一步要求資產(chǎn)證券化信息的公開化與透明化，讓資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)這樣有能力高效分析數(shù)據(jù)的證券化基礎設施平臺來提供市場分析，通過“看不見的手”來調控市場，用自發(fā)的市場機制來降低潛在的風險，避免中國出現(xiàn)美國一樣的次貸危機，切實有效地維護市場運行，促進行業(yè)健康發(fā)展。
(文章來源：結構金融研究) |
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