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在武俠世界里面，通常超級高手拼境界，一流高手拼內功，不入流的嘍啰拼招式、套路。其實投資的世界里面，也是如此。 境界是無法傳授的，只能靠自己的修行和感悟，內功心法和武術招式則是可以傳承的。很多人研究一輩子也做不好股票投資，主要是因為大部分時間都在研究具體招式，而不肯學好內功，打好基礎，再循序漸進，結果就是練的越努力越容易走火入魔。 本文起了個很不要臉的名字，是為了引起大家的興趣和重視。投資股票賺錢的方法固然有很多，我也不認為只有自己走的道路才是長期中唯一正確的，但還是很臭屁的覺得，這條道路稱得上玄門正宗，對得起易筋經的名望，原因是這條路具有普適性，和市面上流傳的其他心法相比，是普羅大眾最容易修煉成功的內功。 投資規律之所以難以被認識和接受，很大一部分原因是因為它并不是像牛頓定律那樣，給定一個范圍（宏觀、低速）后，在絕大部分時間和空間內都能發生作用。運用牛頓三定律，你在一年前的今天，和一年后的今天，都能準確計算出月球運動的軌道；在此時此刻，你既能計算月球的運動軌道，也能計算籃球的運動軌道。而投資規律則不同，遵循它，只是獲得了概率上的優勢，學過概率的同學都知道，只有反復多次試驗，概率才有意義，短期中試驗結果主要取決于隨機性（運氣）。因此投資規律只有在時間（長期堅持正確的方向方法）和空間（持有一個組合而不是個股，來擴大每段時間內的樣本數量）配合下，才能帶來財富。 不幸的是，幾乎任何一個長期中正確的基本原理，在短期中都能找到反面的案例，導致了習慣于線性思維和舉例論證的我們，很難發現或者接受這些原理。 之所以講正題之前還要啰嗦一下，是因為我不想以后每次講到概念和原理時，都要重復使用“長期中”“通?！薄按蠖鄶怠钡茸盅?，我知道我講的東西，大家都能找到很多反面的例子。 股票代表企業的所有權，從本質上看，買股票就是買企業。買股票之所以能賺錢，是因為買的企業能賺錢。定義ROE=企業的凈資產收益率=凈利潤/凈資產，R=權益成本，那么（ROE-R）就是企業為股東帶來的真實回報率。靜態的看，如果真實回報率大于零，企業就是在創造價值，反之則是在毀滅價值。權益成本這個概念或許對于大家有點復雜，非專業的投資者可以簡單的理解為通貨膨脹率。（ROE-R）是價值之源。股票投資主要獲利的方法有三種：估值修復、估值成長、估值質變。我們“易筋經”上篇的主題是估值修復，下篇的主題是估值成長，估值質變對于非專業投資者來說太難，不講。（我本人也不夠專業，這塊想講也講不清楚，所以大家也別留言問這塊了） 先介紹兩個簡單的概念： 市盈率（PE）：公司總市值/當年凈利潤。直觀的理解是不考慮變化的情況下，從市場中買下這家公司后，需要多少年的經營才能以凈利潤的方式收回投資。類似于買一套商品房需要出租多少年才能收回本金的概念。 市凈率（PB）：公司總市值/當前凈資產。意味市場認為這家公司每1塊錢的凈資產，市場中能值多少錢。 如果不考慮分紅和再融資，那么長期中股票投資的名義收益=長期中企業的ROE 年化的估值變動率。舉個例子，若一家公司過去5年中，估值從PB=1.5，上升為PB=3，則年化的估值變動率為5√（3/1.5）-1=5√2-1=14.9%。或者說，這家公司五年內平均每年估值上升14.9%。如果這家公司這5年內的年化ROE為10%，則投資這家公司，5年的年化收益為24.9%。 2010年3月，滬深300點位與當前點位持平，當時PB為2.36倍，當前滬深300PB為1.23倍，平均每年市場估值下降11%，不考慮分紅和再融資，我們可以推算滬深300成分股按其在指數中的權重加權ROE約為11%左右，這個數字離真實值有多大差距，有興趣的同學可以去查歷年的報告檢驗一下。 本專欄開篇就講過，2013年平均ROE超過10%的行業只有四個，而我們也知道5年中一只股票的估值變化幅度超過100%是比較常見的事件，所以我們大致可以認為：在短期中，影響投資業績的主導因素是被投資企業的市場估值變化，而非投資期內的企業運營產生的利潤。 那么問題來了：市場估值變化是否有規律可尋呢？ 回答這個問題前，我們需要先介紹位大師——詹姆斯·托賓（1981年諾貝爾經濟學獎得主）。托賓在1969年提出了一個著名的系數，即托賓Q，Q=公司股票市值/公司重置成本。 分子表示金融市值認為這家公司值多少錢，分母表示重新建造一家同樣的公司需要多少錢。 如果Q>1,那么表示新的資本在進入這個行業時，可能會更多的考慮新開一家公司，而不是收購該行業的上市公司，反之新入資本則可能更多的選擇收購已經上市的公司(或者不進入該行業)。 資本在行業間逐利的結果是不斷的從利潤低的行業流向利潤高的行業，Q效應的存在則導致Q值大于1的行業競爭加劇，從而對股票市值產生負面影響，最終股票市值會趨向于公司重置成本，Q值小于1的行業則會有人被收購退出（或者很少有新入的競爭者），從而對股票市值產生正面的影響，最終股票市值也會趨向于公司重置成本。 因此Q值會在某個區間內上下波動，從而呈現出一種平均回復性。這種平均回復性，就為我們在中長期中判斷股票市場估值變化提供了一種可能。 我們注意到，雖然Q值的形式和PB非常像，但是重置成本不等于凈資產，剛剛在美國上市的阿里巴巴凈資產還不到100億美元，然而給你100億美元你也無法重建一個同樣的公司。同時我們也應該注意到，公司很多沒有體現在資產負債表上的隱形資產（品牌美譽度、客戶數量、用戶轉換成本、渠道優勢、技術優勢、政府信用支持等等）很難計算重置成本，但就絕大部分傳統行業而言，重置成本和公司的凈資產是高度正相關的，因此Q值和PB也高度正相關，所以PB也就具有了平均回復性。 當然，我們也可以從無套利原理直接理解PB的平均回復性：企業在成熟期的PB=ROE/R，由于資本的逐利性，ROE高的行業競爭會加劇，ROE低的行業競爭減少，最終ROE趨向于R，PB趨向于1，從而PB具有平均恢復性。 我們會觀察到有些公司，即使進入了成熟期，其ROE也持續高于市場平均水平，這并不是因為市場法則沒有發揮作用，而是因為ROE指標的分母：凈資產，與重置成本的差異導致的?？煽诳蓸泛茉缇瓦M入成熟期了，但是它最近5年的平均ROE（30%）仍然持續高于社會平均水平，這是因為它真實擁有的無形資產（經濟意義上的），比如經濟商譽，遠遠大于它資產負債表上的無形資產（會計意義上的），比如會計商譽，也就是說，如果它的分母是經濟意義上的凈資產，那么這個數字會比財務報表上的凈資產大很多，從而導致真實資產下的ROE與社會平均水平接近。從這個角度看，它的真實PB其實也是趨向于1的。 接下來我們看看一些估值修復方面的策略實例： 首先推薦的是《尋找皇冠上的鉆石——全球股票市場歷史估值與回報率分析》（陳嘉禾、古永濤 2013.4.9，百度文庫可檢索到） 這篇報告的主題可以簡化為：估值修復策略在各國市場都具有普適性，買的便宜拿的久是普適性的獲利方法。 08年金融危機導致了pb的最低點出現，由于08年據該報告撰寫的時間13年只有4個完整的會計年度，因此右下角出現空白。我們需要注意到，上圖中PE和PB的數據長度是不一樣的，PE圖是從1954年開始的，PB則是從1994年才開始的。這是由于收集到的數據量導致的。 接下來我們看看A股1997年11月到2013年3月的數據分析。 圖中三個小圓圈展示的高收益區域，正好對應了三種投資策略：估值修復、估值成長、估值質變（爛公司平均7年重組一次）。 由于A股的短期波動大，低PE和低PB策略通常2-3年就可以顯示威力了，而在美股通常需要5年。從這個角度看，在中國做估值修復比在美國更容易。 陳嘉禾，我欠你一張新財富的選票。 然后推薦的是申銀萬國證券的低市凈率指數。該指數的編制說明： http://www./idx0210.aspx?swindexcode=801833 該指數是2013年10月發布的，至今正好十年的時間。 過去十年，低市凈率指數從1068點上漲到3630點，年均漲幅13%，同期上證綜合指數從1320點上漲至2302點，年均漲幅5.7%。低市凈率指數也是顯著勝出市場平均水平。 考慮到現在市場的平均pb只有十年前的一半，低市凈率指數13%的年化收益已經非常不錯了。 最后，也是最隆重推薦的一種估值修復方法（原諒我每次都是把最重要的信息放在最后面，用心很險惡把，嘿嘿）——喬爾·格林·布拉特先生提供的“神奇公式”，出處于《the little book that beat the market》，中信出版社翻譯為《股市穩贏》（中信出版社比我還沒有節操?。?。
神奇公式的核心是：始終持有性價比(好公司 好價格)最高的30只股票。 選擇股票和選擇普通商品沒有什么區別：同等價格挑質量最好的，同等質量挑價格最低的。布拉特制作了兩個指標，來描述股票的質量和價格，然后根據質量的得分，對股票進行排序，再根據價格得分，再進行一次排序，這樣每個股票就有兩個名次，分別是質量排名（從高到低）和價格排名（從便宜到貴），兩個排名名次相加，得到綜合排名。始終買入綜合排名最靠前的30只股票即可。 我知道大家一般都比較厭惡公式，所以這兩個指標的計算公式我放到最后面，我們先看看這個方法在中美兩國的實踐效果。 使用這個方法對 1988年至 2004年期間的美國股市做回溯統計，可以獲得 30.8%的年均復合收益率，平均每年跑贏標普 500指數 18.4%。而格林布拉特以這個原理作為基礎，成立的“戈坦資本”公司，自 1985 年以來更是取得了年均復合收益率 40%的驕人成績。（具體業績請見《股市穩贏》或者戈坦資本的網站） 蘇州銀行總行的張晨同學，使用該公式對05年至14年期間的A股做了回溯檢驗，可以獲得25.1%的年均復合收益率，平均每年跑贏上證指數21.5%。 總結：長期堅持買低估值的公司能賺錢；長期堅持買又好又便宜的公司能獲得高額收益。 宋朝的第一任宰相趙普說“半部論語治天下”，借助喬大師的智慧，我也敢說，非專業投資者，看懂本心法的上部就足以在長期中安全實現財富的增值。 過去兩年，手臂上的黑色素點也來越多，醫生說這是正常的，不用管。最近兩個月，黑色素點長到臉上去了，這次不用問醫生，我也知道該管管了——畢竟這是個看臉的世界。傳功這種事情，果然是很傷元氣。 附：神奇公式指標解析 好的公司：凈運營資本回報率高的公司，凈運營資本回報率 = 息稅前利潤 / 凈運營資本 = (營業收入 - 營業成本 - 營業稅金及附加 - 管理費用 - 銷售費用) / (流動資產 - 流動負債 - 超額現金 短期借款 應付票據 一年內到期的非流動負債 應付短期債券 固定資產凈值 投資性房地產) 好的價格：每單位企業價值收益率高的股票，收益率 = 息稅前利潤 / （公司市值 凈有息債務） = (營業收入 - 營業成本 - 營業稅金及附加 - 管理費用 - 銷售費用 聯營合營企業投資收益) / (市值 短期借款 應付票據 一年內到期的非流動負債 應付短期債券 長期借款 應付債券 少數股東權益 - 供出售的金融資產 - 持有到期投資 延遲所得稅負債 - 超額現金)
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