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進(jìn)入2016年歲末，人民幣持續(xù)走低，兌美元匯率連破幾重關(guān)口，以至于很多人紛紛把手里的人民幣換成美元，這么做真的是避險(xiǎn)嗎？ 中歐國(guó)際工商學(xué)院金融學(xué)教授張逸民在11月EMBA公開課上說，近期人民幣的貶值，主要是由美元的強(qiáng)勁走勢(shì)造成的。2016年美聯(lián)儲(chǔ)一直在制造加息預(yù)期卻遲遲沒有兌現(xiàn)，特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)后，實(shí)質(zhì)性加息或?qū)⒊蔀楝F(xiàn)實(shí)。基于這樣的預(yù)期，美元最近漲勢(shì)強(qiáng)勁，從而造成了人民幣對(duì)美元連續(xù)貶值的情況。并且全球貨幣都在對(duì)美元貶值，并非只是人民幣，市場(chǎng)大可不必驚慌。 ● ● ●
中歐金融學(xué)教授 研究領(lǐng)域 人民幣匯率/企業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué) 2011年可以認(rèn)為是一個(gè)分水嶺。2011年以前美元是走弱的，體現(xiàn)在人民幣對(duì)美元升值，歐元、日元也對(duì)美元升值。站在人民幣的角度，人民幣對(duì)美元升值，但對(duì)歐元和日元保持穩(wěn)定。 2011年以后美元由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)。站在人民幣的角度，人民幣對(duì)美元保持穩(wěn)定，意味著人民幣和美元一起對(duì)全球其他貨幣升值。 在今天這個(gè)歷史時(shí)刻，人民幣有兩種選擇：一種是繼續(xù)對(duì)美元保持穩(wěn)定，如果美元繼續(xù)走強(qiáng)，人民幣陪著美元一起對(duì)其他貨幣升值；另一種是放棄掛鉤美元，而對(duì)一籃子主要貨幣保持穩(wěn)定。
考慮到我們的外貿(mào)主要國(guó)家并不只是美國(guó)，還有很多對(duì)我們來說重要的貿(mào)易伙伴國(guó)，如果人民幣僅僅對(duì)美元一種貨幣保持穩(wěn)定的話，對(duì)其他的貨幣升值，我們的外貿(mào)就很困難了。這看上去是一個(gè)匯率的選擇，實(shí)際上要牽涉到人民幣的貨幣發(fā)行機(jī)制，即中國(guó)的貨幣政策。 美聯(lián)儲(chǔ)用「量化寬松」的辦法 使美元發(fā)行量從1萬億增長(zhǎng)到4萬億 貨幣政策是央行通過貨幣的投放和收縮來影響經(jīng)濟(jì)的一種工具。它有兩個(gè)渠道：一個(gè)是通過價(jià)格工具，即央行通過加息或者降息來影響貨幣發(fā)行；一個(gè)是通過數(shù)量工具，即改變存款準(zhǔn)備金率和信貸總規(guī)模。 利率工具用得最多，比如美聯(lián)儲(chǔ)的加息、減息。但在2007、2008年美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，由于利率已經(jīng)接近于零，利率工具不再有效，那時(shí)就要用到非常規(guī)的數(shù)量工具，在維持利率不變的條件下，增加貨幣供應(yīng)，也就是「量化寬松」。
常規(guī)的數(shù)量工具叫降低存款準(zhǔn)備金率或者控制貸款總規(guī)模，而「量化寬松」都不是，所以它是非常規(guī)的數(shù)量工具。 非常規(guī)的數(shù)量工具怎么操作？常規(guī)的情況下，央行要把貨幣發(fā)放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去，首先向金融機(jī)構(gòu)投放流動(dòng)性，金融機(jī)構(gòu)再把流動(dòng)性傳達(dá)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去。但在2007、2008年那個(gè)歷史時(shí)刻這樣做不行，因?yàn)榻鹑谖C(jī)的發(fā)源地就是金融機(jī)構(gòu)，當(dāng)時(shí)美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)有了一個(gè)很大的窟窿，你不把這個(gè)窟窿填上，它是沒有辦法往外借貸的。所以美聯(lián)儲(chǔ)花了大力氣把大量的錢投給了美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)，后者卻把錢都用來補(bǔ)自己的窟窿了。 美聯(lián)儲(chǔ)只能使用「量化寬松」的辦法，繞過金融機(jī)構(gòu)，直接把錢投給需要錢的企業(yè)。而央行要把錢給企業(yè)，需要通過市場(chǎng)來操作，就要企業(yè)發(fā)債。當(dāng)時(shí)遇到困難的美國(guó)大企業(yè)，憑它們的信貸評(píng)級(jí)水平是發(fā)不起債的，要發(fā)也是發(fā)垃圾債。 美聯(lián)儲(chǔ)就是讓那些企業(yè)發(fā)債，通過購(gòu)買它們的債，把錢投給了它們，以這樣的方法來挽救經(jīng)濟(jì)或者說刺激經(jīng)濟(jì)。 美聯(lián)儲(chǔ)通過購(gòu)買國(guó)債和企業(yè)債券使得美元的發(fā)行量從2007年的1萬億美元，增長(zhǎng)到現(xiàn)在的4萬億美元。 中國(guó)貨幣超發(fā)的源頭 在于外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng) 中國(guó)GDP與基礎(chǔ)貨幣指數(shù)（1999=100） 再來看中國(guó)的貨幣發(fā)行，我們的貨幣發(fā)行量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了我們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)量，大家都說現(xiàn)在是央行貨幣超發(fā)。站在央行的角度它是超發(fā)嗎？其實(shí)不是，央行是在規(guī)規(guī)矩矩地按照規(guī)則在那里發(fā)貨幣。 央行發(fā)行的貨幣是對(duì)全民的負(fù)債，而這些負(fù)債的依托就是央行的資產(chǎn)。所以央行能發(fā)行多少貨幣，完全取決于它有多少資產(chǎn)。我們來看看央行的資產(chǎn)，一部分是金融機(jī)構(gòu)債券，就是央行向金融機(jī)構(gòu)提供了再貸款，一部分是中國(guó)政府的國(guó)債，這兩部分都沒發(fā)生明顯的變化。那是什么導(dǎo)致了央行的資產(chǎn)大膨脹呢？是外匯儲(chǔ)備，外匯儲(chǔ)備的來源是企業(yè)的外貿(mào)順差，以及我們吸引外資來華投資所進(jìn)來的錢。
企業(yè)貿(mào)易順差得到的美元和外資來華的美元要在中國(guó)境內(nèi)使用，需要經(jīng)歷結(jié)匯的過程，這意味著央行積累起外匯儲(chǔ)備，同時(shí)發(fā)行了等值的人民幣。因此可以看到，中國(guó)貨幣超發(fā)的源頭在于外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)。 我們的外匯儲(chǔ)備為什么會(huì)這么高？是因?yàn)橹袊?guó)的央行這幾年買了巨額的美元。比較一下，美聯(lián)儲(chǔ)通過量化寬松，它的資產(chǎn)從1萬億美元漲到4萬億美元，美國(guó)貨幣總量也就從1萬億美元漲到4萬億美元。但是美國(guó)并沒有出現(xiàn)明顯的通貨膨脹，所以其「量化寬松」出來的4萬億美元，相當(dāng)大的部分是以熱錢的形式進(jìn)入了中國(guó)，而熱錢進(jìn)來結(jié)匯，伴隨著外匯儲(chǔ)備的上升，我們就不得不發(fā)行等值的人民幣。 所以看出來，美國(guó)搞「量化寬松」，它的貨幣超發(fā)是主動(dòng)的，但其國(guó)內(nèi)并沒有超發(fā)，貨幣全跑到國(guó)外去了，而中國(guó)的貨幣超發(fā)則完全是被動(dòng)的。 熱錢是如何進(jìn)入中國(guó)的？ 美聯(lián)儲(chǔ)「量化寬松」出來的錢是在零利率的背景下發(fā)行的，這些錢都是近乎零成本的。 前幾年有相當(dāng)多的中國(guó)企業(yè)在要融資的時(shí)候，用人民幣融資，基準(zhǔn)利率就是4%-6%，而用美元融資，利率是1%-3%。所以企業(yè)出于融資成本最小化的考慮，當(dāng)然選擇用美元融資了。有很多企業(yè)在當(dāng)時(shí)做的是套利，通過香港的金融機(jī)構(gòu)獲得美元貸款，從境外進(jìn)行低成本的融資，大量的熱錢就此進(jìn)入了中國(guó)。 這是中國(guó)央行的貨幣發(fā)行制度。美元進(jìn)來了人民幣就發(fā)，美元出去了人民幣就收。人民幣的發(fā)放和收緊完全是跟著美元來的，換句話說人民幣不是一個(gè)獨(dú)立貨幣，是綁定在美元身上的一個(gè)子貨幣。所以人民幣要國(guó)際化，第一個(gè)問題是要解決人民幣的發(fā)行制度，人民幣的發(fā)行權(quán)一定要自主。來看看在自主的情況下，我們?cè)撚性鯓拥呢泿耪撸?/span>
人民幣要成為一個(gè)獨(dú)立貨幣 對(duì)美元會(huì)是浮動(dòng)匯率 有漲有跌皆正常 美元是獨(dú)立貨幣，有自己的美元指數(shù)。人民幣要走向國(guó)際化，成為一個(gè)獨(dú)立貨幣，也應(yīng)該有自己的指數(shù)，這個(gè)指數(shù)基于中國(guó)的主要貿(mào)易伙伴國(guó)的加權(quán)平均得出。
美元指數(shù)大致在80-100之間，80左右為弱勢(shì)，100左右為強(qiáng)勢(shì)。2013年之前美元走弱，此后美聯(lián)儲(chǔ)制造了兩年的加息預(yù)期，于是美元持續(xù)走強(qiáng)。2015年年底前象征性地加息0.25%，并表示2016年會(huì)有兩到四次的加息。特朗普當(dāng)選總統(tǒng)后，加息很可能會(huì)兌現(xiàn)，這也是造成近期美元強(qiáng)勢(shì)的原因。
人民幣指數(shù)是將2014年底的數(shù)值定為100，現(xiàn)在大概在97左右，雖然期間人民幣對(duì)美元的漲跌很大，但人民幣指數(shù)相對(duì)穩(wěn)定，或者說穩(wěn)中有降，可以說央行的貨幣政策已經(jīng)放棄盯緊美元，改為盯緊一籃子貨幣。 在目前的過渡時(shí)期，很多人仍然會(huì)把美元作為人民幣的參照物，這是習(xí)慣思維的力量。而人民幣要成為一個(gè)獨(dú)立貨幣的話，對(duì)美元將會(huì)是浮動(dòng)匯率，有漲有跌皆正常。 2008年美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)行的巨額美元的十年期債券到2018年將要到期，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)再次購(gòu)買，其中美國(guó)國(guó)債由美國(guó)政府買單，美國(guó)企業(yè)債誰來買單？他們希望是中國(guó)人來買單。 大家看到現(xiàn)在很多的中國(guó)人都熬不住了，紛紛把手里的人民幣換成美元，都在說美元要升值了，人民幣要貶值了，天要塌下來了。但換成美元做什么？美元是貨幣，你不會(huì)持有貨幣的，因?yàn)槊涝睦驶旧鲜橇慊蛘呓咏诹悖阋欢〞?huì)把美元貨幣變成美元資產(chǎn)。很多人都在買美國(guó)所謂的理財(cái)產(chǎn)品，這就是美聯(lián)儲(chǔ)最希望看到的事情，大家都去當(dāng)2008年它所發(fā)行的企業(yè)債券的接盤者。
同時(shí)，英國(guó)脫歐已經(jīng)對(duì)國(guó)際資本市場(chǎng)造成了極大動(dòng)蕩，歐洲資本外流，歐元大貶。這些出逃的資本離開歐洲并沒有全部去美國(guó)，而是一部分去了香港，隨時(shí)準(zhǔn)備進(jìn)入中國(guó)大陸。這樣的環(huán)境下，人民幣的國(guó)際化進(jìn)程得以加快，外部條件對(duì)我們是有利的。 人民幣國(guó)際化最大的問題 是中國(guó)資本如何走出去 人民幣要成為獨(dú)立貨幣需要滿足三個(gè)條件：一是有獨(dú)立的貨幣發(fā)行機(jī)制，我們已經(jīng)做到了；二要有獨(dú)立的匯率形成機(jī)制，現(xiàn)在我們有人民幣指數(shù)，所以也做到了；三是要有全球循環(huán)通道，這樣才能真正地成為全球貨幣。 中國(guó)是貿(mào)易順差國(guó)，也是資本順差國(guó)，即使都用人民幣結(jié)算，貿(mào)易端是人民幣進(jìn)來，資本端也是人民幣進(jìn)來。然而要有全球循環(huán)通道的話，人民幣還需要走出去。所以人民幣國(guó)際化最大的問題，是中國(guó)資本如何走出去。 外國(guó)企業(yè)或者外國(guó)政府到中國(guó)來發(fā)債，發(fā)債了以后以人民幣的形式融資出境，這叫熊貓債。2015年12月，韓國(guó)發(fā)行了30億元人民幣的熊貓債；2016年6月，波蘭發(fā)行30億元熊貓債；世界銀行也來中國(guó)發(fā)債，計(jì)價(jià)單位用SDR（SDR是世界銀行通用的計(jì)價(jià)單位），以人民幣的形式出境，這叫木蘭債。 人民幣出境后，還需要一個(gè)在海外的流通渠道，我們可以在海外用人民幣國(guó)債給境外的人民幣提供一個(gè)交流的支點(diǎn)。前不久，財(cái)政部發(fā)行了30億元人民幣國(guó)債，在倫敦證券交易所上市，以國(guó)家信用擔(dān)保了海外人民幣可以通過倫敦交易所的人民幣國(guó)債來相互流通。 這些都是政府層面的，數(shù)量不是很大，最根本的問題是中國(guó)企業(yè)要走出去。中國(guó)經(jīng)濟(jì)要達(dá)到國(guó)際收支平衡，不能老是貿(mào)易順差，也不能老是資本順差。對(duì)中國(guó)來說，最好的辦法是人民幣在資本項(xiàng)目下輸出。資本不輸出，則隨著貿(mào)易順差的不斷積累，外匯儲(chǔ)備會(huì)無限膨脹，中國(guó)就永遠(yuǎn)擺脫不了貨幣超發(fā)的窘境。 中國(guó)資本走出去案例 點(diǎn)擊圖片閱讀 ▽ 瀕臨ST的上市國(guó)企，如何背水一戰(zhàn)，接連吃下百年德企，成為行業(yè)巨頭？ ● ● ●
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