投資與生活（64）：我們靠什么實現“小目標”？

本周思考：我們靠什么實現“小目標”？

本篇來聊一聊，我在投資上總的價值觀與股票投資的方法論。

一、先聊一聊我們的價值觀

價值觀是個價值取向問題。

舉個例子，很多人都不喜歡央行放水，覺得這樣會導致通貨膨脹，財富縮水。那么，如果央行不再新發貨幣好不好呢？

如果貨幣總量和貨幣流通速度不變，而每年的生產效率不斷提高，則意味著同樣數量的貨幣，每年可以購買的商品和服務越來越多。

聽上去很美好，但我認為這樣既不公平也不合理。

持有現金這個行為并沒有為社會發展做什么貢獻，憑什么要分享社會發展的成功？如果我們贊同央行這樣做，就是贊同不勞而獲。整個社會努力提高生產力的積極性也會因此受打擊。

不管有多少人覺得這樣很好，反正我覺得這樣不好，這就是我的價值取向。

回過頭來，我們資產管理業務是努力為客戶創造財富，并從增量收益中獲得合理的回報。

舉個例子，客戶購買三年期儲蓄式國債的收益率大概是4%，如果我們發個三年期固定收益類的產品，投資同期限的信用債收益率做到6%，但是管理費加銷售率每年要收1%，我認為這就不合理，因為和買國債相比，客戶承擔了更多的風險（主要是信用風險），但是只拿到了一半的風險補償。相反，如果我們投資同期限的利率債，但是通過各種低風險套利增強操作，將收益率做到6%，那么多出來的2%，我們和客戶各一半才是合理的，因為客戶沒有承擔更多的風險。

我們開展業務，費用不是收得越高越好，而是必須匹配我們給客戶創造的價值。

我們有個定制產品，設計方案是20%股票 80%的債券，扣除固定管理費，預期一年后的收益區間是0%到16%。市場人員說，客戶答應6%以上的部分給我們70%。我算了一下賬：調整前客戶的平均回報率是5.73%，比銀行理財高得不多，卻要承擔收益波動的風險。調整后平均回報率上升至7%，相比同類型產品能帶給客戶更好的回報。于是我把給我們的超額收益的70%降到了30%。

二、我們是如何在股票市場掙錢的？

簡單講一下業務，重點還是講投資。

我們首先思考的問題是，我們靠什么賺錢。

先講大家都比較熟悉的股票市場。

股票是公司所有權的憑證，所以買股票就是在買公司，投資股票就是在投資公司。重要的事情說兩遍。

如果你去參股一家公司，比如路邊的餐飲店、冰激凌店、服裝店，你會考慮哪些問題呢？

你首先考慮的絕對不是這些股權未來可以以什么價格賣出，而是這家店過去和現在賺不賺錢，未來賺不賺錢，我參股的價格貴不貴。

你愿意參股一家不盈利或者微利的公司么？

你愿意和沒有誠信的管理層合作么？

你愿意選擇沒有進入壁壘的行業么？（這意味著一旦你生意火熱，馬上會來一大批競爭對手在你周邊開店）

如果你不愿意，那你為什么要買這樣的股票呢？僅僅是因為期待有人會以更高的價格買走你手中的股票么？我從來不把希望寄托在博傻上面，君子不立于危墻。

我們買股票能賺錢的根本原因是所投資的公司經營得很好，持續在為股東/客戶/社會創造價值。而我們作為股東分享了其中一部分價值。

從PB和ROE的視角看，假設公司不分紅，那么PB不變的情況下，股價的增速等于凈資產的增速，而凈資產的增速等于ROE。所以，如果一家能將ROE和凈資產增速維持15%的公司，若PB不變，則股價年化增速為15%。

我們不把希望寄托在PB的提高上面，但是從過往看，由于我們堅持在好公司里面找便宜的買，所以持倉股票的PB回復到好公司應有的水平是大趨勢，因此我們組合的長期回報率（30%）遠大于組合的長期ROE（15%）。

舉個例子。下表是2009年11月至今兩個主要策略和滬深300的對比情況。從市場估值變化上看，這個區間無疑是個熊市，市場估值水平下降了50%。  

表一：團隊主要策略與滬深300的對比情況

從2009年11月初到2017年2月初，滬深300指數，神奇公式，價值成長的PB分別下降了52.5%，41%，7.7%；三個組合卻分別上漲了17%，141%，310%。

扣除PB的影響，非估值收益（對于滬深300主要是凈資產增速，對于神奇公式和價值成長是凈資產增長，其中對每半年換倉的估值影響不做剔除），分別時146%，309%，344%。

我們可以看到，神奇公式不如價值成長的主要因素是估值下降的幅度太大，而非公司經營不善，但是反過來講，價值成長更好的原因是期初的PB僅為2.87（公司買得便宜），遠低于神奇公式的3.85。

因此，不僅僅在選擇公司時，挑選又好又便宜的公司很重要，反映到選擇策略也是如此。過去來看，價值成長策略更好，一方面是期初的估值水平更低，另一方面是非估值收益更高，兩個因素疊加的效果是驚人的。

我們不強求估值變化帶來的額外收益，這是不看基本面買股票的人付出的學費。但我們堅持以便宜的價格買入好公司，避免給市場交學費。

三、我們如何用好公司 好價格的思想來選股？

一般而言，好公司的ROE（凈資產收益率）和ROIC（投入資本回報率）都比較高。好公司和大公司之間不能劃等號，好公司是效率概念，不是規模概念。

如果一家公司要維持很高的ROE，那么，要么它的營收和凈利潤的增速要與ROE水平持平，要么每年大量分紅以降低其凈資產。排除公司治理的因素外，我們不喜歡高分紅的公司，因為分紅高說明公司運用留存收益的再投資回報率低于1/PE，這是個不太好的信號。換句話說，這家公司不缺錢，使用增量資金的效率低，那你為什么要投錢給它？另外還有不少公司不僅再投資回報率很低，而且還不分紅，這就是公司治理問題了。

當然，如果公司的PE很低，我們是歡迎高分紅的。比如，銀行股的PE只有5-6倍，我恨不得銀行把所有利潤都拿來分紅。當然這是不可能的，因為考慮到持續增長的壞賬，銀行必須留存一部分利潤來應對將來的壞賬沖銷，所以銀行的真實利潤是被高估了。。

順便解釋一下，ROIC的最大好處是對公司的財務杠桿進行了調整，銀行的ROIC高不了。而某些行業的ROIC反而是不錯，比如商貿和地產，看起來杠桿比較高，但經常有大量的無息負債：商貿對上游行業的占款（應付款），地產對下游客戶的占款（預收款）。

我們團隊是從做對沖基金開始的，可以說出身就是玩杠桿，然而隨著業務的發展，我越來越理解到控制杠桿的必要性，做投資如此，經營企業也是如此。所以我們不喜歡高杠桿的公司。

接下來我們講一下什么是好價格。

價值投資要求先評估公司的內在價值，然后等到市場價格低于其內在價值比較多的時候再買入，價值與價格差就是我們常說的安全邊際。從原理上看沒有問題，但從操作上看，很困難。究其原因，主要是評估一家公司的內在價值非常困難。理論上DCF（現金流貼現模型）可以計算任何資產的價值，但是評估現金流和折現率都是很困難的事情，特別是折現率，很小的變動就會引起很大的估值變化。

        所以，我們評估好價格的出發點，不是絕對意義上的便宜（價格低于價值），而是相對意義上的便宜（基本面可比的公司里找便宜的）。

        如果始終持有市場上性價比最高的一組股票，那么從邏輯上我們很容易理解這個方法的長期收益會高于市場平均水平，而股票市場本身的長期回報高于經濟增長速度（名義GDP值） 2%（經驗值，因為股市長期收益率比名義GDP高2%左右），即使我們只比市場高5%，長期來看也是非常不錯的收益。（目前GDP的名義值是9%,9% 2% 5%=16%，這是很保守的計算了，實際上我們選股策略的超額收益不止5%）

       邏輯上很容易理解，歷史數據也很好得支持了邏輯。

四、如何擇時才能規避大泡沫？

然后我們講一下，什么是規避大的泡沫。

由于長期回報率很高，空倉經常遇到踏空（機會成本高），因此沒有大的泡沫，我們不會空倉。（即使在2015年5月牛市高潮期5000點買入，價值成長策略也已經解套）。

換句話說，就是規避在牛市頂部買入，我們的擇時只要做到這步就ok了。什么抄底，什么波段，都不重要。

牛市頂部左側的特征：

1、市場平均PB超過最近一個牛熊周期（5~7年）平均值的1.5倍；

2、最底層的，最偏遠地區的散戶們都在熱烈的買入股票；

3、沒有壞消息就是好消息，大部分時間開盤價高于前日收盤價（跳空高開）；

牛市頂部右側的特征：

大部分人最近一次交易是賠錢的，滬深300指數點位低于60天均線。

熊市通常見底時間都不會少于半年，所以見頂后半年內不用考慮抄底和搶反彈的問題。

五、為什么一定要堅持長期持有？

最后講講堅持長期持有。

從時間維度上看，股市通常是牛短熊長，從波動幅度看，牛市的漲幅要大于熊市的跌幅，所以一輪熊市見底，一般底點要高于上一輪牛市的起點。（A股上看，通常高50%~100%）從而從長期看，最終使得股票的回報率高于其他主要資產類別。

所以重點是牛市時一定要在場。

我們不試圖抄底，估值合理即應持有股票。由于牛市短暫，所以很多時候建完倉不是立刻盈利，而是處于浮虧狀態。但是我們注意到，策略組合的估值下降速度是大于我們的虧損幅度的。而估值是在一定區間內往復運動的，不會無限制下降。一旦估值下降結束，那么我們就可獲得估值上升 凈資產增長的雙擊，這也是為什么牛市通常來得那么猛烈，而熊市時，凈資產增長在一定程度上抵消了估值下降的影響，以時間換空間。

可以確定的是，現在不是牛市，牛市中市場的估值水平會比現在更高?，F在策略組合跌下去的估值，將來會以更多的幅度還回來，再疊加凈資產的增長，盈利是驚人的。然而很多人堅持不到牛市的到來，客觀原因是牛熊市時間分布和空間分布的錯位，主觀原因是沒有理解浮虧的原因不是企業經營不善，而是估值的暫時下跌。

那么問題來了，現在，究竟應該不應該入場？應該以怎樣的姿勢入場？看完本篇，您是否有新的思考？

股票市場暫告一段落，下回我將和大家聊聊債券的投資原則，請聽下回分解。