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大道至簡 景林資產堅守十三年的價值投資理念、原則及方式
2017-06-21 蔣錦志 格上私募圈
作者：蔣錦志
來源：景林資產
價值投資理念大家應該都聽說過，是最簡單的東西，但大道至簡，最簡單的理念往往是最正確實用，同時也是最難堅持的。
投資你要克服的，就是要克服你的偏見，你的不客觀。如果心里事先有很多雜念，非得把事情做成，有情緒性的影響，投資不夠冷靜就會出錯。
比如有時候很多股票投得很好，但退出的時候退得不好，前面一半的功勞就沒有了。
其實生意本質都是一樣的，就是要持續的掙錢，掙錢的基礎就是你要給別人創造價值，你才能持續。
因此，對于投資機構而言，第一你要有很強的邏輯研判能力，就是判斷一個產業未來的趨勢。第二個是判斷人，判斷人是需要有社會閱歷的，比如管理層的管理能力及其他能力。如果喪失了判斷能力，你投得越多，反而可能死得越快。
以下是景林資產蔣錦志分享的價值投資理念、投資原則與投資方式
一、景林的投資理念
1、保本很重要：首先不虧錢，然后掙錢
關于投資理念可借用投資界兩位大師的話來表述：
沃倫·巴菲特：
投資法則一：永遠不要賠錢；
投資法則二：永遠不要忘記法則一。
喬治·索羅斯：
先生存，再賺錢。
所有做投資的人都很清楚投資最重要的是要保本，首先不虧錢，然后再去掙錢。
我們接觸的很多投資者，經常讓我們推薦一個股票，要馬上能漲的。市場上有很多這樣的投資流派，但我們不認同這個方法。我們只判斷一只股票是便宜還是貴了，但是不能判斷這個股票在短期內是漲還是跌，因為影響股票漲跌的因素有很多，包括自然災害等不可控因素。
但是從長期來說，價格還是圍繞著價值走，因此只要把股票的價值看清楚了，長期看股價走勢會有很大的確定性。
以前有個流行的說法是證券交易大廳空若無人的時候就去買股票，如果滿世界的人都在討論股票買賣股票的時候就要賣掉，這個規則很對，但是一般人都難以做到，因為一般人總想抓住最高點和最低點。
投資當中，性格是非常重要的因素。在思考自身職業發展方向時，除了智商、情商外，性格也非常重要。
如果你做決定的時候總喜歡跟從別人的意見，那么你可能不太適合做投資，如果你能做到獨
立判斷且堅持己見的，則更適合做投資。很多人做了十幾年，還是克服不了貪婪、恐懼等性格弱點。
為什么說保本是非常重要呢？我們來看看下面幾種情形：
（幾何與算術平均—不虧或少虧最重要）
拿第一種情形來看：第一年掙了100%，第二年虧了50%，第一感覺是還挺厲害的，平均年收益率有25%。但是實際上年收益率為零，你什么也沒有掙到，還不如別人每年掙5%，因此保本很重要。
但是保本也不是絕對的，就像巴菲特08年金融危機時買了高盛的股票，并公開號召他人全線投入，但此后股市還跌了20%多，當時很多人認為巴菲特錯了。但是到現在來看，巴菲特的收益率非常高。
因此不虧錢并不是要求不能暫時虧錢，市場價格在短期內并不一定能完全反映價值，但是長期看兩者會趨同。
比如一個股票值4元錢，在2塊錢時，你覺得很便宜了，于是買了，但是卻跌到一元錢，長期看這并不一定是個虧錢的投資，因此是虧或是賺一定意義上取決于能不能堅持。
2、投資中的概率論：追求確定性
為什么講這個問題呢？因為我們做投資會遇到各種各樣的人，比如炒題材的人，炒對了就會翻一番。但是實際的收益率要看發生的概率有多大。
比如有兩種投資，第一種可能回報率為50%，第二種可能回報率為20%，很多人會毫不猶豫選擇第一種，但是忽略了一個非常重要的概念——發生的概率。
比如第一種發生的概率只有20%，而第二種發生的概率有80%，那么實際上第一種的期望收益率只有10%，而第二種有16%，超過第一種。
散戶為什么經常會虧錢，一個方面是不能堅持，另一個方面是不考慮概率。因此我對研究員的態度是推薦最有把握、且確定性最高的幾個股票，而不是推薦一堆股票或是推薦潛在漲幅大但確定性不高的股票。
我們首先要追求確定性，在此基礎上再追求盈利最大化。這又回到我剛才所講的，保本才是最重要的。
3、復利的威力：投資需要時間和耐心
投資是需要耐心和時間的。如果你想一夜暴富，你就會鋌而走險，那么盈利的概率就會大大降低。相反如果能長期堅持，就算年回報率不高，最后也能取得非常可觀的收益。
舉個例子：
巴菲特40歲的時候有5000萬美元的資產，低于當時很多的同齡人，但是現在卻成為屈指可數的大富豪，原因是其能長期維持20%的復合增長率。
再比如：
伊麗莎白女皇給哥倫布環球探險的投資資本是30,000美元，若以年收益率4%復利至現在值2,000,000億美元，遠遠超過環球探險的收益。
法國的法蘭西一世在1540年支付了4,000ecus（相當于20,000美元）購買了達芬奇的《蒙娜麗莎》，若以年收益率6%復利至現在將超過1,000,000億美元。
1626年美國土著僅以24美元將曼哈頓賣給白人，但若將其以10%的年收益率復利至今，其價值將遠超目前紐約所有房地產總值。
因此復利是非常厲害的。我們再來看復利的計算例子：1元的初始投資，按每年30%的回報率，經過40年，就有36,119元。如果是一萬元的初始投資，就有3.6億。
因此，投資心態非常重要，不要期望一夜暴富，每年能穩定掙一點錢，不虧錢，將來就會有很好的收益。你們年輕人相比我們就很有優勢，年紀相差20歲，如果每年能保持5%的收益率，最后的收益會很可觀。
所以，健康長壽和長期投資是財富積累的必要條件。
二、景林的投資原則
景林資產的投資原則有三點：
1、研究方法：按照投資實業一樣來研究個股，強調實地調研，追求確定性強的預期收益。
我們的投資邏輯很簡單，就是要像投資非上市公司一樣去投資股票。投資上市公司和非上市公司的最大差別就是流動性。
有些人買車和買房子會考察很多個方面，可是買上千萬的股票時考慮的因素反而比幾百萬的房子要少。
其實PE和二級市場兩種業務的根本原則和分析方法是相同的，區別在于PE的項目在暗處，你需要去找到它，并且讓企業家認識到你能給他們增值，讓企業家接受你，然后起草并簽署投資協議，做好投后管理。我們的投資方法就是用PE投資的理念去投資二級市場。
2、深入分析公司商業模式及在產業鏈上的競爭優勢；注重公司長期穩定的盈利能力和良好的成長性；密切關注公司管理團隊和公司治理結構。
當投資規模比較大的項目時，我們需要當面考察它的領導團隊、公司內部員工，考察它的競爭對手，多方面考察這個公司。
我們覺得考察競爭對手和咨詢行業專家非常重要，從行業專家、公司的上下游去了解信息，才能更全面的把握一個公司。我們更看重的是財務報表背后的東西，財務報表只反映過去。要了解一個公司的管理水平和競爭優勢，就必須從行業和競爭對手處去獲取信息，并進行論證。
因此行業研究員和基金經理不僅要智商高，情商也很重要，要能和各方面建立良好的溝通渠道。
在投資上我們傾向于長期性的，但是也會做短期投資，比如我們發現我們看錯了，就會立即離開，這就是一筆短期的投資。而且長期投資并不代表幾十年不動，長期和短期是相對的。
長期投資是一個公司從價格很便宜到很貴的過程，很貴的時候我們就會走。一般來說，一個公司從便宜到貴是個相對長期的過程。一個公司長期沒有競爭力，就算非常便宜也不行，如果碰到SARS等特殊情況，這個公司很可能就完蛋了。
因此，一定要買一個有長期競爭力的公司，時間越長公司價值越大，也越有把握，比如茅臺、騰訊等，如果碰到SARS，短期股價可能會跌很多，但是從長期看公司依然有穩定的盈利能力和良好的成長性，估值一定會修復。
巴菲特為什么這么強調時間和耐心，是因為他的投資規模、角度和視野也要求他必須著眼長期。
3、投資策略：堅持組合投資并適當集中投資。
我們認為長期投資要做得好，必須要恰當的分散風險。
當投資一個很有潛力的公司時，如果發生了不可抗力事件，就可能會對你的投資造成非常嚴重的影響，因此必須恰當的分散風險，但是也不能太分散，投資太分散了會導致你無法深入了解每一個公司。一般情況下，有20~30支股票就能分散掉90%的風險。
三、景林的投資方法
宏觀經濟分析
歷史數據回歸分析
與決策和研究機構經常交流
宏觀數據預測
行業分析
供需預測
競爭動態與博弈分析
價值鏈利潤分配分析
與業內專家和券商研究員交流
在對一個公司進行分析的時候，我們不僅要看公司本身，也要看宏觀政策等外部環境。
比如我們預測人民幣會升值，如果人民幣升值會對這個公司造成不利影響，我們在投資的時候就要非常慎重。因為宏觀環境首先會對整個行業產生影響，進而影響目標企業，因此宏觀分析不可或缺。
但是，對投資者而言，更重要的是行業和個股。比如一些個股，宏觀越不好它可能會越好，比如心理咨詢。因此，在進行投資組合時，需要考慮這些因素。
看好輕資產公司，資本消耗少
對投資者來說，怎么看行業和公司是非常重要的，也是需要經驗的。我們是非常偏好輕資產的模式，輕資產本身對資本的消耗非常小，這就是為什么大家喜歡投資消費品，因為它對資本的消耗非常低。
比如茅臺，其產能擴張所需要的資本相對于其產出或利潤來說是非常小的。比如張裕，它實際上是一個品牌性的公司，產能的擴張不需要很大的投入，但公司仍能迅速發展，而且每年派息率很高，有幾年幾乎是100%。
很多公司不可能在維持高分紅的同時還能維持高增長，但是張裕這類對資本消耗很少的公司就可以。再比如騰訊、淘寶等很多互聯網的公司，一旦燒錢期過了也是非常好的投資對象。很多公司，如某些制造業，也掙錢但是資本消耗非常大，股東總是拿不到現金回報，而且需要不斷的投入大規模的資金才能維持增長。
關注形成品牌壁壘的公司
很多人喜歡消費品和品牌類的企業還有另一個因素，品牌能形成壁壘，提升產品的議價能力。比如蒙牛和伊利，對大部分的消費者來說是不可能去測量哪個營養含量高，哪個污染少，主要是靠品牌來區分。
但是對工業品公司來說，下游是廠家，會檢測產品的技術含量，如果產品內在品質和含量能很容易被檢測出來或很容易被替換，那么這個產品還沒有形成品牌，還需要不斷地更新技術，降低成本，這類企業會做得非常辛苦，而且一不小心就會被替代。
像茅臺和可口可樂這樣的公司，成長和品牌建立是需要時間的，同樣品牌的衰退也需要時間，正常情況下不會一夜跨下來，而工業品公司如果出現了一個很強的競爭對手或產品被替代，很有可能一年內就消失。這就是怎么樣看行業，這是我們的經驗理解。
企業價值（EV）是投資價值的核心
另外，再探討一下怎么樣給股票定價的問題，我認為DCF貼現是最好的方法。當然貼現率方法有很多的局限性，所以才出現了市盈率，實際上，市盈率是DCF貼現的簡化方法。當然也還有其他方法如重置價值，市凈率等。
對于投資價值而言，很多散戶就看股價高低，專業一點的投資者看盈利和市值，更專業的看EV。
EV就是企業價值，這在收購兼并里面經常用到，巴菲特曾說，如果你不想把整個公司買下來就不要去買一部分，但是EV的重要性卻很容易被很多相對比較專業的研究員忽略。EV和市值的概念非常簡單客觀。
我們在比較兩個公司時就經常會比較其EV，而不僅僅是比較其市盈率或增長率等。舉個例子，有兩個房子，價值都是100萬，一個房子有貸款，另一個沒有貸款，買家支付的價格是不一樣的。這個道理也適用于股票的購買。另外，資產的重估價值也很有用，在地產和資源行業中尤為重要。
估算一個公司的價值，要看很多因素。比如騰訊，剛開始的增長很慢，04、05年是5元港幣左右，雖然其財務上的增長不高，但是用戶人數的增長卻很快。騰訊、百度、阿里巴巴都是平臺性的公司，而不是商品性的公司。
看互聯網，就要看其同時在線的人數，因此EV的角度比PE的角度更全面。再比如有些公司，它們的賬上現金相對于市值很大，可以用來派息，也不能只看市盈率。還有些公司現在投入很大，但產出主要在未來，也不能簡單看短期市盈率。總之，研究的角度不同，得出的結論也不同。
歸納起來是：對成長類公司就看成長，對于資產類的公司就要看資產價值，看資產價格是不是在不停的變大。光便宜沒用，如果這個公司管理層很糟糕，今天資產價值值10塊，明天可能會變成8塊錢，后天又會變成4塊錢，所以公司資產價值的成長非常重要，千萬不要投經常毀滅公司價值的團隊。
還有，我們也要看公司是否有壁壘，與其他公司相比是不是有競爭優勢，公司有沒有未來。另外，公司治理也非常重要，企業家也非常重要，中國的企業和企業家是非常緊密的結合在一起的。對于企業的長期發展，團隊十分重要。
要盡可能把投資組合風險系數降低
資產配置是構建風險最小化和收益最大化的資產組合。在目標收益下，把組合的風險系數降到最低。在不同行業之間配置，以避免行業過分集中。
必須考慮投資組合是不是面臨一些共同的風險，一旦這些風險來臨就會造成很大的傷害，要盡量避免這種現象的出現。
因此做投資組合時就要考慮組合面臨哪些共同的風險。例如投資企業都是出口企業，如果人民幣大幅升值，所有投資企業都會承受風險；再比如你投資的企業都是跟日本有密切業務往來的企業，如果中日關系一旦緊張，則會受到損失。
因而把組合股票間相關系數降下來，是進行風控的原則。市場上短期非理性的事情是很多的，我們愿意承受短期的虧損，換取長期的盈利。
與景林蔣錦志的Q&A：
問：注意景林的logo有“China Advantage”的標示，具體來說景林和外國公司比有哪些優勢？
答：我們在海外的投資對象主要是中國概念企業。跟外資相比，我們的優勢在于本土資源和國際視野相結合。我們的同事都在國內，在國內的人脈關系比較好，切身感受多，因此對很多事情的了解比較直接，比較深刻。
對國內的商業模式，尤其是有些中國特色的，我們很清楚，而老外有時不是很明白，或者即使有所認識，也不夠深刻。同時中國企業發展變化大，需要緊密跟蹤，這一點我們有地利之便。
與國內的多數同行相比，我們具有全球視角，我們很清楚國際上的投資者的看法。
問：您剛剛更多的時候是從買入的角度，我想了解賣出時點怎么把握。您在操作中是不是有比較嚴格的紀律？
答：我們還是回到價值投資，貴了就賣，便宜了就買。買進賣出基于的判斷是一樣的。賣點選擇基于兩個因素，一個是它從便宜變成貴了，另一個是我找到一個更有價值，而價格更便宜的股票，就把它換了。
問：中國有很多推崇價值理念的，怎么看待技術圖表派投資？美國有些投資公司從80年代末到現在都做的非常好，您是怎么看的？
答：第一，技術圖表派投資類型的規模是有限的。他不能管太多的錢，這種投資方法是有局限性的。
第二，你再看看他的未來二十年。去澳門賭場也有連續贏錢的。如果你在投資，你要搞清楚你的投資對象值多少錢，值不值得買，除此之外我個人認為其他方法都是投機型的。投資心態和投資理念非常重要，比如有的基金每年就追求10%的回報，但是它的風險很低。
另外資金性質對投資方法有影響，有很多基金經理也想成為巴菲特，但是現實中他會面臨短期贖回壓力，所以巴菲特的商業模式更好。所以有些錢你是不該要的，在募集資金的時候你就要考慮資金來源與性質是否和你的投資方法相匹配。
問：對于景林，您是怎么來管理的？景林的發展目標是什么？您如何看待基金的發展？
答：中國的基金行業才剛剛起步，我覺得這個行業在中國未來會有很大的發展。我們希望打造一個平臺，給有才能的人一個施展能力的平臺，讓景林成為一個規范化及團隊化的公司。景林的目標是要為投資者奉獻長期優異的業績，成為一個受人尊敬的企業。
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