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來源：寒飛論債；作者：招商固收徐寒飛、劉郁 “去杠桿”已有初步的結果意味著貨幣政策邊際上的“變化”。央行副行長稱“去杠桿首先是穩杠桿”，“要讓杠桿的增速降下來”，“現在來看已有初步的結果”。從發言中來看，所謂的“初步的結果”是M2的增長下降到9.6%的水平。我們認為，這意味著從央行貨幣政策的角度來看，M2的增速已經接近甚至低于“合意”的“去杠桿”目標水平，對未來貨幣政策方向的含義是：第一，當前狀況下，政策不會加碼偏緊了，第二，如果M2增速再往下掉，貨幣政策說不定就會轉向了。 2016年四季度以來，“去杠桿”的主要推手是貨幣政策和監管政策。2017年1月份至3月份，央行上調操作利率，并在數量上“凈回籠”，對債券市場收益率水平起到了推升作用。而3月份之后，央行保持“價不變”，量“平衡”，債券利率繼續往上反彈，這正好說明是由于監管政策沖擊，導致機構流動性預期收緊和真實的資產配置行為變化，推升了債券收益率的“第二波”上行。反過來看，正是因為“監管政策”的沖擊比較大，因此二季度開始，央行貨幣政策才顯得比較“軟”，以形成流動性的對沖，防止帶來比較大的金融風險。 前瞻性的來看，三季度貨幣政策不會“超預期”的偏緊。市場一種觀點認為，貨幣政策松緊程度是時序上相關的，6月份松，7月份也許就會緊。我們認為，這種邏輯是基于貨幣政策基調或者方向的慣性來推演的（總體偏緊，短期松了之后后期一定要“緊回去”），但是也需要實際情況來實際分析： 1）很可能貨幣政策在6月份的“調整”，正好代表了貨幣政策的方向將出現“拐點”的信號。既然去杠桿“已有初步的成果”，那么如果在經濟基本面下降，M2增速進一步下降，“去杠桿”監管政策如果無法調整的話，貨幣政策作出調整也不是不可能的事情。 2）需要關注貨幣政策方向可能內生于流動性。這意味著如果7月份債券市場不漲，流動性偏緊（同業存單利率仍然保持在4.5%以上），貨幣政策的操作仍然會維持在當前水平。也就是說，只有在債券市場上漲，流動性改善，資金成本大幅下降（同業存單利率下降至4%以下），貨幣政策操作方向才可能如“空頭”所預期的那樣再次收緊。總結一下，只有7月份債券市場有足夠的漲幅，貨幣政策才會偏“緊”，翻譯成市場語言：只有市場大漲，才會有政策引發的下跌。 正如我們在中期策略報告中提出的那樣，4月之后市場的下跌一部分原因就是“預期惡化”，那么當預期改善的時候，市場當然會“上漲”，而且也合情合理（毋須真實的因素發生變化）。不過，客觀的來說，這一波上漲行情的本質是，市場對監管政策所帶來的“流動性沖擊”預期過于悲觀，而對央行貨幣政策“對沖”預期不足，一旦預期變化時，會帶來一輪明顯的“估值修復”行情。 |
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