石油觀察家：上海原油期貨上市帶來的投資機會

東證衍生品研究院高級分析師，畢業于美國匹茲堡大學和堪薩斯大學，分獲理學碩士和金融學碩士學位。主要從事能源領域的研究，負責品種為原油天然氣和瀝青。多次在中國證券報、期貨日報等知名媒體發表署名文章，在第八屆和第九屆中國最佳期貨公司暨最佳分析師評選中獲“最佳工業品分析師”稱號。

從六部分與大家進行分享：

1.參與者結構

2.跨市場套利

3.跨品種套利

4.期現交易和跨期套利

5.實體企業風險管理案例

6.油價展望

INE原油期貨的吸引力可以概括為三點：一.為境內實體企業提供油價風險管理的工具。二.為國內金融機構提供資產配置原油的通道；三.為境外投資者提供配置中國需求的渠道。

推出INE的目的就是要爭奪亞洲市場的原油定價權，如果INE最終能獲得定價權，那么必須要形成亞洲升水市場。通過BRENT與WTI之間的價差可以發現，二者之間的價差在2010年出現巨大的偏離。原先中東出口到美國的原油，定價基準為WTI，但后來WTI價格過低，對于賣方（即中東國家）來說并不劃算，于是就用一個新的品種去替代WTI作為定價基準，那么WTI就被中東國家所拋棄。所以，中國如果想要拿到定價權，就要對賣方形成溢價，最終會形成亞洲升水。

1參與者結構

CFTC參與者結構。首先是實體，原油生產企業，原油加工企業（煉廠），航空公司，航運公司等；其次是管理型基金，國內通常稱為對沖基金；再其次是互換交易商，即swap dealer，其在當中扮演了非常重要的角色，美國頁巖油企業進行風險對沖時一般都會通過swap來進行，最后是其他一些需要報告的種類。

Swap dealer的結構。主要為投資銀行和商業銀行，商業銀行會為實體企業提供一些融資方面的需求。

INE原油期貨參與者結構，自然人占比很高，約為68%，而機構則占比不多。自然人的占比結構可能會決定未來期貨上市以后主力換月的風格，如果金融機構為參與主體，則交割是盡可能避免的一個環節，不會優選逐月主力輪換方式。3、6、9、12輪換是一個不錯的平衡選項，這樣實物交割環節則預留有充足的時間，并且也不至于主力合約時間跨度過大導致產業參與的積極性受到嚴重影響。

2跨市場套利

廣義的跨市套利主要是將原油從一個 區域運輸至其他區域以實現無風險套利。由于流動性的原因，并非所有原油期貨合約都可以與INE原油期貨進行套利，首推Brent，其次是WTI。

（1）跨市場套利的邏輯。一是輕質低硫原油與中質含硫原油的相對供需強弱關系（中東國家減產和西北非原油的復產）；二是人民幣對美元匯率的預期。

（2）合約最后交易日的差異。BRENT最先到期，其次是WTI，然后是國內的原油期貨。前面提到的國際海事組織關于船用燃料油的規定，如果強制執行，推進力度大，會直接改變BRENT與迪拜之間的價差。

3跨品種套利

能化產業鏈上下游的跨品種套利會因為INE原油上市而新增更多機會。上期所的瀝青、大商所的LLDPE和PP、鄭商所的PTA與Brent存在較高的相關性。鐵礦石期貨推出之后，螺紋鋼的持倉量明顯增長，對螺紋鋼的成交量也不存在分流作用。因此原油期貨的上市將使能化產業鏈期貨品種更加完整，跨品種套利機會將會明顯增加。

4跨期套利和基差交易

（1）國內主要港口原油卸載能力和配套倉儲能力。16年油價跌到40美元，那么對于煉廠來說是一個風險套利的機會，導致大量油輪壓在青島港，對于實貨參與者來說，這些港口不都是為了期貨交割而服務的，港口主要還是自身的運營，期貨的賣方需要注意是否能及時完成倉單的生成。

（2）中東產油國OSPschedule。中東產油國的OSP schedule會對原油現貨產生影響，油價下跌以后，為了爭奪份額，中東產油國不斷下調OSP。沙特的OSP會對其他的中東國家產生引領作用，需要進行重點關注。

（3）交割倉庫成本高，期現交易難度較大。交易所的倉儲成本是0.2元/（桶·天），一個月的倉儲成本高達6元/桶（折合0.9USD/bbl），還有其他港務費、港建費、碼頭裝卸費等其他成本。目前無論是Brent 還是WTI的遠期曲線結構都不支持Contango trade。替代方式是貨物不放在交割庫，港口周邊的倉儲設備中。高昂的倉儲成本可能會導致交割庫庫存量不會很高，不過這對主營煉廠來說問題不大。原油做期現難度比較大，沒有較好信譽記錄的，找到現貨交易對手方也不是一件容易的事情。對于沒有長約貿易商來說，拿貨途徑主要依賴于Platts窗口成交。貿易商先確定貨，然后找下家。利用船漂在海上的時間賣貨，貨如果賣不掉，可以往后展期。有時效果會不錯。Contango市場結構有利于展期。精準對沖還是需要CFD合約，CFD也是Platts窗口中最為活躍的品種。

（4）Contango trade最終比拼的是資金成本。油價從2014年下跌以后，衍生品市場出現了無風險套利的機會，所有人都有機會參與，一方面是資金的成本，另一方面是儲存的設備，以及現貨保險等。Contango的幅度是否支持做無風險套利，需要考慮。

5基金對于原油的配置型需求

（1）與通脹的高相關性。油是對抗通脹的一種很好的工具，存在大量配置性的需求，然而黃金對抗通脹的效果并沒有原油好，因為黃金主要是對抗惡性的通貨膨脹。

（2）能源類ETP產品，國內有華寶興業，南方原油等，國內做EFT的最好時機是遠月貼水。

（3）能源基金的資產配置功能。商品與股票、債券相關度低，投資商品可能獲得價差收益和展期收益，存在多種套利機會，商品可以有效防范通貨膨脹風險，是有效的對沖通脹工具，商品具有全球流動性、透明度高、流動性好、交易成本低等優點。

（4）2014年油價暴跌給ETF帶來很大機會，要多著眼于長期的需求，而不是短期。

6實體企業進行風險管理案例

（1）美國頁巖油生產企業常用的對沖工具，SWAP占比較大，其次是期權，二者用的最多。作為生產企業最不希望的就是油價頻繁地波動，就與SWAP DEALER做一個交易，SWAP拿到一個浮動價格，對于另外一方拿到固定價格，最后不做交割，只現金結算。企業自身對油價也會有一個判斷。

（2）油價上漲時，油企傾向于提高原油套保比例，本季度油價上漲時，油企通常會增加下一季度的原油套保比例；本季度的油價出現下跌時，油企通常會對下一季度的套保比例予以調降；相較大型油企，小型油企各季度的原油套保比例與上一季度WTI之間的相關性表現得并不明顯。

（3）遠期升水幅度增加，油企通常會降低原油套保比例，基于油企的套保行為，我們可以推測油企在制定套保決策時的部分心理，即油價上漲階段（通常遠期處于貼水），油企希望通過增加套保比例以抵御其“預期”的未來油價下跌風險；而油價下跌階段（通常遠期升水），油企反而調降了原油套保比例，此時油企決策的出發點是對未來油價走勢的樂觀判斷。可以看出油企在制定套保決策時實際上缺乏對油價走勢的判斷能力，很多時候油企的套保效果并不理想也說明了這一點。

7未來油價走勢展望

總體上對未來油價持悲觀態度，OPEC的船運量并沒有出現明顯下降，通過官方數據來看，產量降低非常明顯，數據可能會存在偏差。大家都很關注頁巖油的成本，頁巖油成本的下降都會體現在遠期曲線中，油價的下跌本身對油的開采成本也是一個降低的作用，同時鉆機數量的下降也導致了鉆機服務費用的大量萎縮。減產只是手段，去庫存才是根本目的，OPEC沒有真正履行減產承諾，包括SPR對市場也會有很大的影響。