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……接上篇…… 然而，通過思考茅五洋的競爭格局及對半年報的閱讀，老唐不打算改變觀點，甚至準備將前半句“若五糧液不盡快在股權結構及管理機制上作出重大改革”刪掉，僅保留“洋河很可能會在未來三五年內，從營收和凈利潤上全面超越五糧液，成為中國白酒業濃香老大。” 為什么堅持這個看法呢？因為我認為，人的大腦更容易被最近發生的事情左右，而忘記上市以來，洋河成長更快的長期事實。比如，最近一年多五糧液和老窖股價上漲更快的原因，可能是市場僅僅看到了近期凈利潤增速更快，而忘記或者故意忽略了增速快的原因是前期跌幅更大； 最近一年多五糧液和老窖股價上漲更快的原因，可能是茅臺火爆到斷貨的地步，讓渠道控制力和銷售能力不具優勢的五糧液和老窖得以掩蓋缺陷，需求旺到不需要營銷。洋河的執行力在這種市場環境下沒有體現出來； 最近一年多五糧液和老窖業績增速更快的原因，可能是因為它們只是找回以前失去的市場，而洋河卻已經在開辟新市場了。兩種情況下，面臨的難度是不同的。但是，伴隨著五糧液現在收復2013年中高點，伴隨著老窖下個中報收復失地，五糧液和老窖同樣要面臨開疆拓土的難題。那時，體制優勢，就可能通過渠道掌控力、執行力以及人的主觀能動性體現出來。 什么是體制優勢呢？簡單說，就是洋河的管理層以及核心員工，持有約24%的洋河股份，市值超過300億，公司的發展與高管及核心員工的利益，休戚相關。正是這樣的體制優勢，使得洋河在相對于五糧液和老窖而言，品牌和產品均居劣勢的局勢下，獲取遠遠超過后二者的營收及凈利潤增長速度，為股東創造了更為可觀的財富。 這一優勢，不僅五糧液老窖沒有，甚至連茅臺也不具備。而且，這種利益機制，絕非把劉中國變成李曙光、謝明改為劉淼就可以發生改變的，背后涉及到無數張龐大的網絡，網絡上從上到下的每根線都拴著一群人的錢包和命根。那種“觸及靈魂”的攻堅戰，除非領導人真有勇氣、有動力抬著棺材上陣。否則，口號喊喊，周邊摸摸，拍死幾只小蒼蠅意思意思，結果“掏”聲依舊。 舉個最簡單的例子，洋河的管理層可以費勁心思，將暫時用不上的資金拿去做各種各樣的理財，總額高達百億，包括一年內到期的非流動資產6.4億，其他流動資產里短期理財82.8億，其他非流動資產里超過一年期的理財產品10.3億。半年營收規模超過百億，保留約14億的銀行存款來滿足日常運營所需。而營收規模僅高于洋河約35%的五糧液，卻保留超過25倍現金在銀行存款上（約345億）。甚至營收規模遠遠小于洋河的瀘州老窖，也保有近43億銀行存款。 理財和存款哪怕就是差1%收益，三百多億現金，半年時間也等于零成本撿了沱牌舍得 老白干 金種子三家上市公司的全部經營成果，所耗人力物力小到可以忽略不計。然而，不做。這就是這些企業的體制劣勢（包括茅臺在內）。一葉知秋，對一筆錢的態度，完全可以推而廣之到所有的經營活動上去。 上半年，洋河和五糧液的營收差距有41億，但事實上，真實差距可能并沒有財報數字顯示的這么大，部分差異可能藏在了“其他應付款”科目里。 在中報的91頁顯示，洋河有“經銷商尚未結算的折扣27.14億”，且該科目產生“遞延所得稅資產6.79億”（中報87頁），什么意思呢？按照中報67頁的洋河收入確認規則理解，公司按照行業規則給經銷商的銷售返點，不計入營業收入，而是直接計為欠經銷商的債務。而稅務局則要求在在經銷商拿這筆款項時，才能算做洋河公司的費用支出，所以要先收對應稅收，待費用發生時才允許抵稅，由此產生遞延所得稅資產。 附67頁收入確認原則原文：
而五糧液、老窖和古井貢的收入確認規則中，無同樣條款。再對照最近三年，四家公司的銷售費用與營業收入的比例，可以推測，五糧液、老窖和古井貢，均是按照全價計入營業收入，然后再將給經銷商的返點，計入銷售費用（或直接發貨沖抵，增加銷售收入），從而導致五糧液、老窖、古井貢的銷售費用率，顯著大于洋河的銷售費用率。數據如下表： 如果這個推測成立，也就意味著如果按照同口徑比較，洋河和五糧液的營收真實差距會小于報表數據，營收追上乃至超越五糧液的難度，或許比我們想象的要小。如果看凈利潤，第二季度，五糧液凈利潤13.8億，洋河凈利潤11.7億，差距僅2.1億，這個距離，五糧液的脖子上，應該已經能感受到洋河的鼻息了吧！ 說到會計規則問題，臨時插兩個小細節：
對洋河的樂觀，主要來自于省外市場的高速增長和高端品牌夢之藍的高速增長。 洋河打法和五糧液老窖的打法不同，五糧液和老窖是利用品牌優勢，全國掐尖兒。而洋河是先在競爭激烈的江蘇市場練兵，將渠道管控和產品推廣做到極致，然后再向其他地區復制，命名為新江蘇市場，很有點曾國藩“扎硬寨、打呆仗”的意思。據部分草根調研說，洋河的新江蘇市場，政策和力度是會令競爭對手“絕望”的，做得很細，一絲機會也不留給競品。 目前，江蘇省內，洋河做到年銷售額過百億（上半年62.6億），仍然保持著高達11%的營收增長。省外市場上半年營收50.5億，公司重點打造的河南、安徽、山東、浙江、上海等“新江蘇市場”，都可能延續江蘇市場深度挖掘的模板，扛起推動公司業績增長的大旗。 同時，據公司披露，高端品牌夢之藍上半年增速超過50%。目前公司已經將夢之藍品牌獨立運作，假以時日，完全可能將其單獨打造成一個和茅臺、五糧液齊名的高端品牌。另外，定價超越飛天茅臺的洋河手工班，上半年也是風起云涌，利用各處的經銷權拍賣，推起一波一波的市場熱潮。 在二季度的傳統淡季里，洋河實現了39.4億的單季營收和11.7億的單季凈利潤，同比增速高達17.6%，超過了傳統旺季一季度的11%的增速，仿佛讓人聽見了引擎加速的聲音。 這樣一個令人心動的公司，目前也就17倍市盈率。上周四周五，連跌兩天，很多朋友追著詢問怎么了？老唐覺得，好像沒有必要管市場怎么了，只需要靜靜地等待洋河的成長就好——請注意，老唐持有茅臺、洋河和古井貢B。以上純屬個人觀點，對錯不知。若據此投資，風險自負！切切。 附上19家公司市值和估值數據，供參考 |
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