FX168財經：三大匯率決定理論

FX168財經:三大匯率決定理論

購買力平價理論

　　購買力平價理論是關于匯率決定的一種理論。最初由英國經濟學家桑頓在1802年提出，其后成為李嘉圖的古典經濟理論的一個組成部分，最后由瑞典經濟學家古斯塔夫·卡塞爾（G·Cassel , 1866～1945）加以發展和充實 ，并在其1922年出版的《1914 年以后的貨幣與外匯》一書中作了詳細論述。它已成為當今匯率理論中最具影響力的理論之一。

　　這一理論的要點是：人們所以愿意買進外幣，是由于這種貨幣在該國對商品和勞務擁有購買力。而本國貨幣則對本國的商品和勞務具有購買力。因此，兩國貨幣的匯率取決于兩種貨幣在這兩國的購買力之比。當兩種貨幣都發生通貨膨脹時，名義匯率將等于原先的匯率乘以兩國通貨膨脹率之商。雖然可能出現背離這個新的名義匯率的情況，但匯率的變動趨勢始終是兩國貨幣購買力之比。因此，必須把用上述方式計算出來的匯率，看作是兩種貨幣之間新的平價。這一平價即購買力平價。這一理論看到了紙幣的購買力同紙幣所代表的價值之間存在著一定聯系，并進而認為通貨膨脹的變化影響了匯率的變化。但其理論基礎是貨幣數量論，忽視了物價和匯率之間可相互影響、互為因果的關系。

購買力平價理論的核心觀點

　　本國人之所以需要外國貨幣或外國人之所以需要本國貨幣，是因為這兩種貨幣在各發行國均具有對商品的購買力；兩國貨幣購買力之比就是決定匯率的“首先的最基本的依據”；匯率的變化也是由兩國貨幣購買力之比的變化而決定的，即匯率的漲落是貨幣購買力變化的結果。這個理論又分兩部分：　　　　　　　

　　1．絕對購買力平價：是指本國貨幣與外國貨幣之間的均衡匯率等于本國與外國貨幣購買力或物價水平之間的比率。

　　公式表示：Ra=Pa／Pb或Pa=Pb×Ra

　　Ra：代表本國貨幣兌換外國貨幣的匯率

　　Pa：代表本國物價指數

　　Pb：代表外國物價指數

　　它說明的是在某一時點上匯率的決定，決定的主要因素即為貨幣購買力或物價水平。

　　2．相對購買力平價：是指不同國家的貨幣購買力之間的相對變化，是匯率變動的決定因素。認為匯率變動的主要因素是不同國家之間貨幣購買力或物價的相對變化；同匯率處于均衡的時期相比，當兩國購買力比率發生變化。則兩國貨幣之間的匯率就必須調整。

　　公式表示：

購買力平價理論的假設前提

購買力平價理論要成立,必須有四種假設前提:

國際間的貿易必須完全自由

所有的商品價格均呈同幅度的變動

物價為影響匯率的唯一因素

影響購買力的因素只有貨幣數量而已

國際借貸理論

是由英國學者葛遜（George Goschen）于1861年提出的。亦稱國際收支說或外匯供求說。該理論認為匯率是由外匯的供給和需求決定的，而外匯的供給和需求是由國際借貸所產生的，因此國際借貸關系是影響匯率變化的主要因素。這里所講的國際借貸關系不僅包括貿易往來，還包括資本的輸出和輸入。國際借貸分為固定借貸和流動借貸，前者指借貸關系已經形成但尚未進入實際支付階段的借貸；后者指已經進入支付階段的借貸。國際借貸說認為只有流動借貸相等時，外匯供給也相等，外匯匯率保持穩定；當流動債權大于流動債務時，外匯供大于求，外匯匯率下跌；當流動債權小于流動債務時，外匯供小于求，外匯匯率上升。

　　葛遜的理論第一次較為系統地從國際收支的角度解釋外匯供求的變化，分析了匯率波動的原因，因此他的理論又稱為國際收支說或外匯供求說。這一理論盛行于第一次世界大戰前的金本位貨幣制度時期。從目前的角度看，國際收支仍然是影響匯率變化最直接最重要的基本因素之一。但從另一方面看，國際借貸說存在其歷史的局限性，它并沒有說明匯率決定的基礎和其他一些重要的影響因素。

國際借貸理論的核心觀點

　　國際借貸理論認為國際間的商品勞務進出口、資本輸出入以及其他形式的國際收支活動會引起國際借貸的發生，國際借貸又引起外匯供求的變動，進而引起外匯匯率的變動。因而國際借貸關系是匯率變動的主要因素。國際借貸理論認為只有流動接待相等時，外匯供給也相等，外匯匯率保持穩定；當流動債權大于流動債務時，外匯供大于求，外匯匯率下跌；當流動債權小于流動債務時，外匯供小于求，外匯匯率上升。在一定時期內，如果一國國際收支中對外收入增加，對外支出減少，對外債權超過對外債務，則形成國際借貸出超；反之，對外債務超過對外債權，則形成國際借貸入超。

　　借貸按流動性強弱可分為固定借貸與流動借貸。只有流動借貸才對外匯供求進而對匯率產生影響。物價水平、黃金存量、信用關系和利率水平等也都會對匯率產生影響，但它們都是次要因素。　　

　　凱恩斯學派從國民收入與支出的一般均衡方面考察匯率變動，認為國民總產值的增長會使國民收入支出增加，支出增加又會導致國際收支逆差，使本幣對外貶值；相反，縮減國內消費與投資，會改善國際收支，使本幣對外升值。縮減國內消費與投資就是減少國內“吸收”，減少外匯需求。

　　凱恩斯學派認為貨幣對外貶值會引起進出口商品相對價格的變化，從而有利于改善國際收支，而國際收支的改善又會形成新的均衡匯率。

國際借貸說的主要觀點

　　由英國經濟學家戈森(G.L. Goschen)在1861年出版的《外匯理論》(Theory of Foreign Exchange)中系統地解釋了金本位制下匯率變動的主要原因，提出了國際借貸說。國際借貸說的主要觀點：

　　1.國際借貸指一國的國際收支狀況，經常項目和資本項目差額構成國際借貸差額。在一定時期內(如一年)，國際收支順差稱為國際借貸出超，出超數額為該國對其他國家的凈債權；國際收支逆差稱為國際借貸入超，入超數額為該國對其他國家的凈債務。國際借貸反映一國國際收支的動態差量關系。戈森認為引發國際借貸的因素主要有商品的輸入和輸出、股票和債權的買賣、利潤和捐贈的收付、資本交易等。 www.taojz.com, 淘金者

　　2.戈森認為，匯率直接取決于外匯供求關系，國際借貸關系是影響匯率波動的關鍵。一國國際借貸出超，國際市場上該國貨幣供不應求，該國貨幣升值；反之，一國國際借貸入超，國際市場上該國貨幣供大于求，該國貨幣貶值。

　　3.戈森將國際借貸分為固定借貸和流動借貸。前者指借貸關系已經形成，但是尚未進入實際收付階段的借貸，相當于長期債權債務關系；后者是指已經進入實際收付階段的借貸，相當于經常項目收支。戈森認為固定借貸對當期資本流動、外匯供求的影響具有較大的不確定性，只有流動借貸的改變才會對外匯供求產生影響。

　　4.戈森認為，其他因素如物價、黃金存量、利率水平、信用狀況等也會對匯率產生一定的影響，但是決定匯率漲落的最重要因素仍是國際借貸關系。

對國際借貸理論的評價

　　葛遜的國際借貸理論第一次較為系統地從國際收支的角度解釋外匯供求的變化，分析了匯率波動的原因，因此他的理論又稱為這一理論盛行于第一次世界大戰前的金本位貨幣制度時期。從目前的角度看，國際收支仍然是影響匯率變化最直接最重要的基本因素之一。但從另一方面看，國際借貸說存在其歷史的局限性，它并沒有說明匯率決定的基礎和其他一些重要的影響因素。

　　該學說在金本位制度下是成立的。此理論對匯率變動原因的解釋（由外匯供求關系亦即流動借貸引發），做出了很大的貢獻。事實證明,國際收支失衡是導致匯率變動的主要原因之一。但它并沒有回答匯率由何決定這個問題，也無法解釋在紙幣流通制度下由通貨數量增減而引起的匯率變動等問題。

　　后來，凱恩斯學派對該理論進行了發展，提出了調整國際收支的彈性論和國際收支調節的吸收論，肯定了國家干預對匯率變動的作用。

利率平價理論

利率平價理論 （Interest Rate Parity Theory）認為兩個國家利率的差額相等于遠期兌換率及現貨兌換率之間的差額。由凱恩斯和愛因齊格提出的遠期匯率決定理論。他們認為均衡匯率是通過國際拋補套利所引起的外匯交易形成的。在兩國利率存在差異的情況下，資金將從低利率國流向高利率國以謀取利潤。但套利者在比較金融資產的收益率時，不僅考慮兩種資產利率所提供的收益率，還要考慮兩種資產由于匯率變動所產生的收益變動，即外匯風險。套利者往往將套利與掉期業務相結合，以避免匯率風險，保證無虧損之慮。大量掉期外匯交易的結果是，低利率國貨幣的現匯匯率下浮，期匯匯率上浮；高利率國貨幣的現匯匯率上浮，期匯匯率下浮。遠期差價為期匯匯率與現匯匯率的差額，由此低利率國貨幣就會出現遠期升水，高利率國貨幣則會出現遠期貼水。隨著拋補套利的不斷進行，遠期差價就會不斷加大，直到兩種資產所提供的收益率完全相等，這時拋補套利活動就會停止，遠期差價正好等于兩國利差，即利率平價成立。因此我們可以歸納一下利率評價說的基本觀點：遠期差價是由兩國利率差異決定的，并且高利率國貨幣在期匯市場上必定貼水，低利率國貨幣在期匯市場上必定升水。

利率平價理論核心觀點

通過利率同即期匯率與遠期匯率之間的關系來說明匯率的決定與變動的原因。該學說認為遠期差價是由兩國利差決定的，（遠期匯率的升水、貼水率約等于兩國間的利率差異）并且高利率貨幣在遠期市場上必定貼水，低利率貨幣在遠期市場上必為升水，在沒有交易成本（transaction cost）的情況下，遠期差價等于兩國利差，即利率平價（interest parity）成立。

利率平價理論的基本內容

利率平價理論可分為無拋補利率平價（Uncovered Interest Rate Parity, UIRP）和拋補的利率平價（Covered Interest Rate Parity, CIRP）兩種。此兩者的不同之處在于對投資者的風險偏好所做的假定上。

對于投資者按風險分類：風險厭惡者需要獲得一定的風險報酬才愿意持有風險資產；與此相反，風險愛好者愿意獲得承擔風險的權利，但其會付出一定代價；而風險中立者則愿意在沒有風險收益的情況下承擔風險。

（一）無拋補利率平價

定義：在資本具有充分國際流動性的條件下，投資者的套利行為使得國際金融市場上以不同貨幣計價的相似資產的收益率趨于一致，也就是說，套利資本的跨國流動保證了“一價定律”適用于國際金融市場。

決定機制：

利率的變化取決于無風險條件下投資者的投機決策，即

（1）在年終若持有單位本幣的存款與收益額大于持有外幣存款與收益額按預期匯率 折算成的本幣款，即 ，則在本國存款；

（2）在年終若持有單位本幣的存款與收益額小于持有外幣存款與收益額按預期匯率 折算成的本幣款，即 ，則在外國存款；

（3）在年終若持有單位本幣的存款與收益額等于持有外幣存款與收益額按預期匯率 折算成的本幣款，即 ，則在任何一國存款均可。

其中， r表示以本幣計價的資產收益率（年率），r * 表示外幣計價的相似資產的平均收益率，S表示即期匯率（直接標價），Se表示預期將來某個時點（比如年末）的預期匯率。并且這里假設投資者是風險中性（Risk Neutral）。

本國居民持有一單位本國貨幣，既可以將其存放于國內銀行按國內利率取得收益，也可以將其按即期匯率S兌換成外國貨幣投放國外銀行，按外國利率取得收益，用圖—1、圖—2來表示：

　　圖—1

　　圖—2

　　最終兩者的收益趨于相等：

　　在風險中性的前提下，投資者只需比較一下兩種資產的收益：如果收益不等，投資者就會涌向一種資產，資本涌入國會因投資的增加而收益率遞減，而流出國的收益率則可能會抬高， 最終兩者的收益趨于相等：

　　如果預期匯率的變動率為ΔSe，則：

　　那么式(1)可表述為：

　　(1 + r) = (1 + r * )(1 + ΔSe) = 1 + r * + ΔSe + r * ΔSe。

　　其中，r * ΔS是兩個比率的積，是一個“二階小量”，忽略不計，于是上式變為：

　　ΔSe = r ? r * 　

　　無拋補利率平價的含義：本國利率高于（低于）外國利率的差額等于本國貨幣的預期貶值（升值）幅度。

（二） 拋補的利率平價

定義：拋補利率平價，與無拋補利率平價相比，拋補的利率平價并未對投資者的風險偏好做出假定，即套利者在套利的時候，可以在期匯市場上簽訂與套利方向相反的遠期外匯合同（掉期交易），確定在到期日交割時所使用的匯率水平。

　　通過簽訂遠期外匯合同，按照合同中預先規定的期遠期匯率進行交易，以達到套期保值的目的。由于套利者利用遠期外匯市場固定了未來交易時的匯率，避免了匯率風險的影響，整個套利過程可以順利實現。套利者如果在即期達成一筆一年期外匯交易，

　　用數學表達是：

　　 　　(4)

　　其中，F (Forward rate)表示在即期（比如1月1日）公布的在1年后（比如12月31日）交割的遠期匯率。它實際上是替代了公式(1）中的 Se （Expected Future Spot rate）。若令 f (Forward premium) 表示遠期的升水（或貼水），即一國的遠期匯率超過（低于）即期匯率的比率，則有

　　 　　　(5）

　　那么，拋補的利率平價可更為清楚地表達為

　　f = r ? r * 　

　　在推算中，r * f同樣被作為二階小量被省去。

　　拋補利率平價含義：

　　（1）本國利率高于（低于）外國利率的差額等于本國貨幣的遠期貼水（升水）。

　　（2）高利率國的貨幣在遠期外匯市場上必定貼水，低利率國的貨幣在該市場上必定升水。如果國內利率高于國際利率水平，資金將流入國內牟取利潤。

　　（3）拋補利率平價中，套利者不僅要考慮利率的收益，還要考慮由于匯率變動所產生的收益變動。

　　結論：在資本具有充分國際流動性的前提下，拋補與無拋補的利率平價均告訴我們：如果本國利率上升，超過利率平價所要求的水平，本幣將會預期貶值；反之，則升值。

利率平價理論的發展

　　利率平價理論的思想起源可以追溯到l9世紀60年代。l9世紀90年代，研究遠期外匯理論的德國經濟學家沃爾塞·洛茨提出了利差與遠期匯率的關系問題。

　　20世紀初期，凱恩斯第一個建立了古典利率平價模型，得出以下結論：

　　1、決定遠期匯率的基本因素是貨幣短期存款利率之間的差額。

　　2、遠期匯率圍繞利率平價上下波動。

　　3、不論遠期匯率與其利率平價偏離多大程度，獲得足夠利潤的機會使套利者把資金轉移到更有利的金融中心。

　　4、如果外匯交易被少數集團控制，或在主要交易人之間達成交易協議，那么，掛牌匯率可能偏離其利率平價。

　　5、套利資金有限，常常不能大到足以使遠期匯率調整到其利率平價水平上。

　　6、在不兌換紙幣的條件下，銀行利率變化直接促使遠期匯率重新調整。

　　20世紀30一40年代，保羅·艾因齊格運用動態均衡思想，發展了利率平價的動態理論。經過羅伯特·z·阿利布爾等人的進一步完善，現代利率平價理論框架趨于成熟。

　　現代利率平價理論的代表人物主要有特森·格魯貝爾、沃費克爾和威利特等人。與傳統的利率平價理論不同的是，利率平價的現代理論認為，套利者對遠期外匯的超額需求不具有完全彈性（傳統理論認為是呈完全彈性）。這就是說，遠期匯率不僅受套利者行為的影響，而且也受到貿易商、投資者和中央銀行等諸多外匯市場的參與者的影響。因此，遠期匯率就不僅由套利決定，而且與套利者對即期匯率的預期有關。

對利率平價理論的評價

　　自20世紀20年代利率平價被首次提出后，利率平價受到西方經濟學家的重視。它與購買力平價所不同的是考察資本流動（而不是商品流動）與匯率決定之間的關系，它從一個側面闡述了匯率變動的原因——資本在國際間的流動，利率平價同樣并非是一個完善的匯率決定理論，對其的批評主要有：

　　1．利率平價的實現依據是國際金融市場上的“一價定律”， 但現實中，不僅完善的外匯市場沒有普遍存在，而且許多國家實際對外匯實行管制并對資本流動進行限制。

　　“一價定律”的先決條件是：

　　（1）有效的且處于完全自由競爭狀態的外匯市場。即需要一個有組織的即期和遠期外匯市場，市場的信息能夠非常有效地流通，從而消除可能出現的機會利潤；

　　（2）無市場壁壘，資本在國際間的流動不受任何限制；

　　（3）交易成本很低或可以基本忽略不計。

　　2．在利率平價的關系式當中，并未能表明到底是利率平價決定匯率，還是即期匯率與遠期匯率的差距來決定利率。

　　3．忽視利率結構問題。

利率平價理論的缺陷

　　利率平價說沒有考慮交易成本。然而，交易成本卻是很重要的因素。如果各種交易過高，就會影響套利收益，從而影響匯率與利率的關系。如果考慮交易成本，國際間的拋補套利活動在打到利率平價之前就會停止。

　　利率平價說假定不存在資本流動障礙，假定資金能順利，不受限制地在國際間流動。但實際上，資金在國際間流動會受到外匯管制和外匯市場不發達等因素的阻礙。目前，只有在少數國際金融中心才存在完善的期匯市場，資金流動所受限制也少。

　　利率平價說還假定套利資金規模是無限的，故套利者能不斷進行拋補套利，直到利率平價成立。

　　但事實上，從事拋補套利的資金并不是無限的。這是因為：

　　與持有國內資產相比較，持有國外資產具有額外的風險。隨著套利資金的遞增，其風險也是遞增的。

　　套利還存在機會成本，由于套利的資金數額越大，則為預防和安全之需而持有的現金就越少。而且這一機會成本也是隨套利資金的增加而遞增的。基于以上因素，在現實世界中，利率平價往往難以成立。