【研報】銀行理財業務：演進與展望

國泰君安研究所 銀行 金工 跨界團隊

邱冠華、劉富兵、王劍、葉爾樂、殷欽怡

（一）理財的歷史：影子銀行

1.1. 理財本是財富管理

銀行理財業務屬于財富管理業務。財富管理是以客戶為中心，從客戶需求出發，所有有助于客戶實現財富管理目標的方法和手段都可以納入財富管理的范疇（王增武等，2014），而資產管理只是其中一種實現資產保值增值的手段?！渡虡I銀行個人理財業務管理暫行辦法》（銀監會令[2005]2號）定義：個人理財業務是指商業銀行為個人客戶提供的財務分析、財務規劃、投資顧問、資產管理等專業化服務活動。銀行理財的內涵超越了資產管理，其實屬于財富管理。

目前理財業務還處于財富管理的初級階段，主要提供資產管理產品。財富管理業務，一為提供服務，即為客戶提供財務分析、財務規劃、投資顧問等服務，二為提供產品，即發行理財產品，為客戶資產實現保值增值，賺取管理費，本質是資產管理。財富管理的服務和產品體現在理財業務上，就分別為理財顧問業務和綜合理財業務。目前我國銀行理財的形態比較初級，還集中于提供產品。

表外理財本質上是資產管理，表內理財是負債。《暫行辦法》將銀行理財分為保證收益和非保證收益理財，后者分為保本浮動收益和非保本浮動收益理財，其中：

（1）保證收益理財和保本浮動收益理財（表內理財）：承諾固定收益或最低收益，類似于銀行發行債券，然后進行自營投資的模式，不符合資管“風險自擔”的原則。

（2）非保本浮動收益理財（表外理財）：商業銀行根據約定條件和實際投資收益情況向客戶支付收益，不保證客戶本金安全，因此銀行也沒有必要挪用其他賬戶來實現預期收益率，單獨建賬管理，屬于嚴格意義上的資產管理業務范圍。

我們主要關注表外理財，因為表內理財已經被納入銀行資產負債表，實際作為負債處理，與資產管理乃至財富管理有本質的不同。

1.2. 逐漸偏離資管本質

可惜的是，銀行理財在發展資產管理業務過程中漸漸偏離了本質，主要體現在：（1）資金端基于信譽和攬儲考慮形成剛性兌付；（2）資產端后期納入非標或是非標轉標，信貸業務表外化形成影子銀行。

資金端滿足居民投資需求，“預期收益+超額留存”模式是主流，吸收短期限、低風險資金，變相高息攬儲。2004年光大銀行發行首只人民幣理財產品以來，絕大多數理財產品都是預期收益型產品，占比不低于96%。2007-2016年有收益資料的產品中，實際收益率等于預期收益率的也占絕大多數，剛性兌付已成為常態，預期收益率以外的收益或損失歸于銀行，“預期收益+超額留存”模式目前仍是主流。分析背后原因：

（1）監管允許“預期收益+超額留存”模式。由于《暫行辦法》允許理財產品自行約定收益分配，銀行理財可以采取“超額留存”的模式，即僅向投資者支付固定的“預期收益率”，剩余投資收益歸銀行管理人。

（2）剛性兌付吸引存款客戶的同時自我加強。保證收益或變相保證收益的模式迎合了銀行廣大存款客戶需求，在保證安全性的同時提高了客戶的收益，是“攬儲”的有效手段。相對地，一旦發行預期收益率型產品，為維護銀行品牌和形象，銀行理財必須剛性兌付，否則失去信譽對銀行將是巨大打擊。

資產端受利益驅動，早期投向銀行間和股票市場，后期納入非標，之后演變為同業套利的一環。由于負債端的剛性兌付，前期投資銀行間市場和股市更加類似于一種套利行為，但與資產管理偏離還不大；之后納入非標則完全是出于規避監管進行信貸業務表外化，是典型的影子銀行；近年資產荒下，同業理財愈演愈烈，投融資鏈條拉長，資金空轉問題凸顯，與資產管理的本質漸行漸遠。

2004-2007年：萌芽發展階段，利率類為主，2006-2007年受牛市驅動權益類產品增加。普益理財數據顯示，2004年發行的123款產品中118款、2005年發行的631款產品中547款均為利率類產品。2007年發行2974款產品，利率類1271款，股票類911款，信用類601款。

（1）利率市場化下理財成跨市場套利工具。早期銀行理財投向銀行間拆借、債券市場為主，原因是利率市場化的時滯，銀行間市場很早實現利率市場化，而個人存款利率受到管制，兩者存在明顯利差。個人投資者購買貨幣基金、債券基金、銀行理財產品，產品投向銀行間債券市場，實現零售市場（個人存款或購買公募基金）和批發市場（銀行間市場）之間的套利。

（2）大牛市帶動股票類理財暴增。2006年我國股市步入單邊大牛市，從2006年初1200余點漲到2007年最高點6124點。受牛市刺激，股票類（主要由股票掛鉤結構型、新股申購類、QDII產品三類組成）銀行理財數量激增，從2005年的寥寥無幾到2006年的100余款再到2007年的900余款，呈爆發性增長。

2008-2013年：野蠻生長階段，四萬億刺激下信貸狂飆，監管限制導致影子銀行規模膨脹。信貸類產品為北京銀行2005年底首發，2007年全市場僅發行601款，占發行產品總數僅20%，而2009年發行達2512款，占發行總數42%，從絕對數量和占比上都一路狂飆。

（1）四萬億計劃刺激信貸需求。2008年底，為應對金融危機的沖擊，我國出臺“四萬億計劃”，拉動基建投資，房地產和地方政府存在大量融資需求。一般而言銀行的各項資產中貸款收益率高于投資和同業業務，因此，銀行會優先滿足信貸業務，2009年銀行業人民幣貸款新增9.59萬億元，但刺激政策下出現了經濟過熱，監管開始調控。

（2）銀行為規避監管表外化信貸業務。2010年開始宏觀調控以來，銀監會針對銀行向地方政府、房地產和“兩高一?！毙袠I的信貸投放進行限制。但由于基建投資等融資項目時間長，融資需求不可能短時間退坡，銀行為滿足融資需求，通過信托貸款、信托受益權轉讓、各類資管通道等表外化信貸業務。

2014-2016年：委外興起，同業理財跨越式增長。

（1）理財資金轉向債市。隨著四萬億經濟刺激的逐漸消化和經濟面臨下行壓力，銀行缺乏優質信貸資產，同時監管限制，銀行理財非標占比有所下降。2013年金融去杠桿，債市暴跌跌出了收益率，理財資金涌入債市。債券市場長達3年的牛市吸引理財加大配置債券資產。

（2）同業理財興起。債券市場收益率不斷下降，銀行陷入“資產荒”。寬松貨幣環境下，中小銀行可以用同業存單低成本吸納資金，但自身投資管理能力不足，因此又購買同業理財，吃“息差收入”。2014年中到2016年末，同業理財規模和占總體理財規模比重不斷上升。

1.3. 影子銀行集聚風險

理財產品大部分為影子銀行。假設理財投向權益類的全部投向實體經濟，根據理財年報測算銀行理財通過非標、債券投向實體經濟的金額，計算其占理財產品余額占比，發現2013-2016年理財中影子銀行占比可能達60%左右。即便假設非標、債券優先從表內理財投放（顯然是不現實的），先扣除表內理財再計算占表外理財余額占比，影子銀行比重也達到40%-50%。

銀行理財的發展推動了利率市場化，為實體經濟輸血，存在一定積極意義；但演變為影子銀行反而帶來了更多風險，且導致監管指標失真、降低了宏觀政策的有效性。

影子銀行累積多重風險。剛性兌付導致流動性風險、信用風險停留在銀行系統，多層嵌套使得金融機構關聯性增強，系統性風險上升。

（1）理財資產負債風險收益不匹配，剛性兌付使得信用風險累積于銀行系統。2016年理財產品募集資金82%為中低及以下風險產品，體現資金來源的低風險偏好；理財通過投放非標、購買債券和權益類資產支持實體經濟，但相應的期限較長、風險也較高。

（2）部分銀行存在資金池操作，流動性和期限錯配嚴重。2004年內以來發行的理財產品97%期限短于1年，1-6個月期限的理財數量占比超過75%，短期理財更受投資者歡迎；但資產端的非標等資產往往期限較長，期限錯配嚴重。以理財現金配比為例，2013至2016年理財投資現金存款比例從25.6%顯著下滑至16.6%。

（3）多層嵌套使得金融機構間關聯性顯著增強，系統性風險強化。一旦發生風險，機構間容易出現擠兌和資產大規模贖回，從而導致市場進一步崩潰，連鎖反應下風險不斷傳導。

監管指標失真，表外業務難以監管。各種指標失真導致監管難以控制準確評估風險，比如表外理財投放非標不用計提撥備和計算風險加權資產，從而不受撥備覆蓋率、資本充足率等要求的限制。表外業務難以控制資產投放規模和投向，也損害了宏觀政策的有效性。比如，經濟過熱宏觀調控時，銀行通過表外放貸為經濟輸血，實際上對沖了宏觀經濟政策效果。

（二）監管的意圖：打破剛兌 

2.1. 分業監管難以穿透

監管意識到影子銀行的風險，曾經多次出手監管，但收效欠佳，根本原因在于分業監管無法適應混業經營的趨勢。

金融創新和分業監管使監管難以奏效，根本原因是分業監管無法適應混業經營的趨勢。一方面，銀行的部分“創新”是基于分業監管才能有套利空間；另一方面，如果是統一監管，即便銀行“創新”，監管也能很快洞察并采取措施。

（1）創新、監管反復博弈，監管與反監管如火如荼。銀行在利益的誘惑下不斷金融創新，突破監管限制。如2009年四萬億計劃刺激下信貸狂飆，宏觀調控下監管層限制銀行信貸投向房地產、地方融資平臺、“兩高一?！钡阮I域。為突破監管限制，資產端，銀行理財通過信托發放信托貸款，同時在資產端誘惑下，銀行理財瘋狂擴張負債端。隨后，2009-2010年連發九文干預理財產品投向，其中監管層72號文阻斷信托貸款渠道。但銀行仍通過信貸受益權的金融創新規避了監管。后續監管又出臺各類政策，其中2013年的8號文限制非標規模與2016年年底MPA納入表外理財，都是從規模上加以限制，但也變相反應監管難以控制理財資金的投向結構。

（2）分業監管協調性不足、難以穿透。我國金融的混業經營趨勢愈發明顯，但監管仍是“一行三會”的分業監管，各自為政。比如在銀監會嚴格控制表外理財時，2012年證監會發布新政允許券商資管、基金子公司、期貨公司資管成為通道，相當于給銀行理財增加了信托以外的新的“放水管道”。又由于各類金融機構分屬于不同監管系統，銀監會無法穿透證監會系統的券商資管、基金子公司等，導致監管難以奏效。

2.2. 統一資管落實監管

監管意圖明確，要求銀行理財打破剛性兌付，回歸資管本質。7月4日央行發布《金融穩定報告2017》，其中專題《促進中國資產管理業務規范健康發展》特別指出我國資管行業存在資金池、多層嵌套、影子銀行和剛性兌付問題。此前銀監會的各項監管文件也明確傳達相似意圖，3-4月密集出臺的政策強調監管落實，在內容上并沒有發生重大改變。

未來監管方向應是統一標準、穿透監管和檢查整改。監管方向明確，《金融穩定報告2017》中央行指出，要“分類統一標準規制，逐步消除套利空間”、“建立綜合統計制度，為穿透式監管提供根本基礎”。統一監管正在推進，機構設置已經確定，7月14日至15日全國金融工作會議決定設立國務院金融穩定發展委員會。

（1）統一標準，消除套利

目前我國各類資管產品的監管適用標準不同，具體包括投資范圍、投資者人數和適當性限制、杠桿與嵌套限制、風險準備金要求等。比如銀行理財通過嵌套集合或定向資管、基金專戶、基金子公司（尤其是定向資管和基金子公司投資范圍幾乎不受限制）規避監管，變相突破投資者人數和適當性限制，將低成本、低風險、短期限的資金配置向高收益、高風險、長期限的資產。

統一各類資管產品的監管標準后，將消除套利空間，降低嵌套動機。當然，參照公募基金的投資范圍，未來可能會放開普通個人銀行理財對股票市場的投資限制。

（2）綜合統計，穿透監管

《專題》指出要加快建設覆蓋全面、標準統一、信息共享的綜合統計體系，逐支產品統計基本信息、募集信息、資產負債信息、終止信息。只有建立綜合統計體系，才能有效穿透底層資產，上溯投資者，明確杠桿，抑制資金池運作，讓資管在“陽光”下健康發展。

（3）新老劃斷，實施整改

實施統一大資管后，可落實監管。監管可穿透底層資產和投資者，準確識別各資管產品的“不合規”之處，對于多層嵌套、突破監管要求加杠桿、加久期和降信用的要求整改。預計新老劃斷。大部分資管投向為實體經濟，若采取“一刀切”會導致融資主體資金斷裂，對經濟和金融系統造成沖擊，可能引發系統性風險。

2.3. 打破剛兌指日可待

理財產品要轉型為真正的資管必須打破剛性兌付，回歸資管本質指日可待。盡管銀行打破剛兌的內生動力不足，但未來實現統一大資管之后，可以通過監管設計提高銀行剛性兌付的成本和資金池操作的難度，從動機和條件上打破剛性兌付。

（1）打破剛性兌付，銀行內生動力較弱。主動打破剛性兌付無疑會相對降低銀行理財對投資者的吸引力，在目前爭奪市場的階段，銀行內生動力不足。因此，打破剛兌有賴于外部壓力穿透監管。

（2）可通過監管設計降低剛兌動力。事實構成剛性兌付的（比如底層資產收益率低于預期收益率，但仍按照預期收益率兌付）計入銀行表內，占用資本、降低盈利性，從而減弱銀行剛性兌付動機。

（3）統一穿透監管后，資金池操作難度加大，剛兌條件被打破。目前部分理財表面上單獨建賬管理，實際通過賬戶間交易調節收益，實現風險共擔，變相資金池操作以保證剛性兌付。未來實現統一大資管、穿透監管，銀行理財產品的合約設計、底層資產的收益情況、實際收益支付情況、各賬戶之間的交易等都無所遁形。

（三）理財的未來：財富管理

3.1. 財富管理是銀行戰略轉型方向

傳統儲貸業務息差收窄，生息資產規模增速放緩。隨著利率市場化的持續深化，商業銀行賴以生存的凈息差不斷收窄，直接金融發展導致一定程度的金融脫媒。新增社會融資總量中間接融資占比從2002年的93%下降至2016年的73%。在這種背景下，商業銀行必須謀求轉型。

理財業務是前景光明的轉型方向。銀行受到資本充足率約束，要想在有限的資本金中創造盡可能多的利潤，可謂是“戴著鐐銬跳舞”，輕資本的業務是必然選擇。

（1）理財業務輕資本，緩解資本不足困境。財富管理的兩個模塊，服務和產品，前者銀行提供各種分析、規劃、咨詢服務；后者是資產管理，本質上是代客理財，理論上都不占用資本金，是輕資本業務。商業銀行受到資本充足率的限制，發展理財業務能有效緩解商業銀行資本金不足的困境。

（2）理財業務具有協同性。財富管理業務是綜合性的業務，與投資銀行、貸款等業務都具有良好的協同效應。比如通過貸款給企業，發現并積累高凈值客戶，錨定其財富管理需求，提供一站式金融服務。財富管理部門也可以將投資銀行部門設計、發行的產品納入“產品池”，酌情為客戶推薦，或者針對客戶需求讓投行為客戶定制產品，既滿足客戶需求，又推動投行業務發展。

（3）理財業務前景廣闊。正如前文所述，理財業務實際上是財富管理業務，一為提供服務，即為客戶提供財務分析、財務規劃、投資顧問等服務，二為提供產品，即發行理財產品，為客戶資產實現保值增值，賺取管理費。

理財顧問服務仍是藍海。①高凈值客戶投資能力相對欠缺，同時老齡化帶來代際傳承和養老需求，帶動財富管理業務增長；②新中產階級家庭財務規劃需求顯現?！缎轮挟a報告》指出中國新中產（家庭凈收入10-50萬、可投資資產20-500萬的人群）大部分認為自己最需要對家庭養老、教育、購房等事項的財務規劃和風險管理。

資產管理預計將繼續增長。以銀行理財為例，截止2016年底銀行理財規模已達29.05萬億元，2007-2016年復合增長率56%。2016年受MPA考核等監管影響，同比增速下降到23.6%。

①資產端，將面臨替代性的融資需求。經濟企穩向好，改革初見成效。短期內，債券市場違約頻發，利率高企，債券發行困難重重，形成對表內間接融資和表外直接融資的替代性需求。長遠來看，傳統的以間接金融為主的融資方式將向以直接融資為主轉型。

②資金端，投資需求仍然旺盛。我國經濟持續發展，居民財富不斷積累，投資意識覺醒，資產保值增值和多元化配置需求迅速增長。

③互聯網技術拓展資管邊界。以往傳統資管專注“二八法則”中的20%的中高端客戶，剩余的80%的長尾客戶由于成本過高難以創造效益。隨著互聯網和信息技術的迅速發展，獲客和業務成本下降，資管機構能夠降低資產端和資金端門檻，長尾客戶的投融資需求得以被定位和迎合，為資產管理帶來新的機遇。

預計監管影響是暫時的。目前監管通過MPA考核限制表外理財增速，主要是考慮到影子銀行的風險。隨著資管統一標準和監管，未來剛性兌付和影子銀行的問題逐漸緩解，預計監管將回歸正常。

3.2. 比較優勢決定“銷售+定制”模式

銀行理財的出路是綜合金融服務商：以定制化服務配套銷售能力，在零售財富管理中具有突出優勢。財富管理的核心競爭力包括投資管理能力（產品供應能力）、銷售能力和定制服務能力。商業銀行在銷售能力和固定收益類產品投資上具備優勢，但在其他領域則不一定有優勢。

投資管理能力：按照資管機構為客戶實現收益的方式，分為獲取主動投資收益（α收益）、被動投資收益（β收益）。

①α收益：要求資管機構具備特定領域內的主動投資能力，體現為深厚投資專業知識、豐富的投資經驗和超越同業的業績表現，即“專業化”。商業銀行在信貸業務上具備豐富投資經驗和數據積淀，是銀行間債券市場的主要參與者，在傳統債權類資產上有優勢；但在其他資產上，商業銀行的投研能力則不一定有優勢，比如目前很少商業銀行搭建自己的股票投研團隊，比起券商、基金等處于劣勢。

②β收益：要求資管機構具備高效的運營效率和規模效應，如ETF指數產品的跟蹤誤差是否足夠小、流動性是否足夠好從而決定是否能夠吸引投資者。以ETF為例，市場上所有的A股ETF產品都由基金公司提供，即便銀行理財能夠提供指數型產品，其在申購贖回上不如ETF便利，在這方面很難有直接競爭優勢（集團實力下屬基金公司實力較強的，也可考慮）

銷售能力：銷售的核心一是渠道的廣度，二是營銷的精度。在廣度上，國有大行的網點優勢很強，能夠對接大量普通個人客戶，同時銀行信貸業務等對接企業，高凈值客戶儲備上有絕對優勢；在線上流量上，商業銀行實力較弱，需與互聯網企業合作或者加大App研發力度，發展線上客戶。在精度上，商業銀行需要具備強大的數據分析能力，有效定位和劃分客群需求，才能針對客戶需求開發產品與提供服務，贏得客戶認可與青睞。

定制服務能力：需要以客戶需求為導向，提供多元化的財務規劃和投資顧問服務。涉及兩個環節，一是設計方案，二是落實方案。

①設計方案方面，要求商業銀行能夠設計出符合客戶多元化需求的資產配置和財務規劃方案。這很大程度上取決于銀行理財人員的專業素養和從業經驗。尤其在資產配置上，要求商業銀行在評估、甄選產品和管理人上有獨特競爭力。

②落實方案方面，需要銀行具有足夠的產品儲備或通過委外、部分外包實現。盡管我國商業銀行本身在提供投資組合產品上沒有顯著優勢，但是基于在我國金融體系中的主導地位，商業銀行資源整合能力強，可以通過部分外包為客戶實現跨市場投資、投資銀行、交易做市等方面的需要。

總結而言，打破剛性兌付之后，由于在資產管理業務上商業銀行比起基金等處于劣勢，在專業投資領域戰勝傳統資管的可能性不大（但也值得努力）。其核心競爭力在于其銷售能力和固定收益類資產投資能力，因此商業銀行應該錨定財富管理業務，以“定制+銷售”為定位，提升銷售能力，大力發展定制服務能力，輔以投資管理能力。

（四）我們的建議：劃分客群+定制方案

“定制+銷售”的模式需要“三步走”：

一是劃分客群，精準營銷。對客戶需求的準確把握，是財富管理的先決條件。目前我國商業銀行財富管理還處于初級階段，同質化嚴重，背后原因之一是對客戶的需求認知不足。

二是設計方案，體現在二級市場就是選擇產品或管理人。FOF和MOM是可行的也是國際上流行的模式。目前我國商業銀行固定收益類以外產品的投研團隊儲備并不豐富，銀行提升自己的定制能力還需要一定時間。

三是實現方案，即提供這些產品和服務的能力。僅就二級市場投資而言，銀行目前的產品儲備和投資能力還無法滿足需要，尤其是固定收益類以外的產品，因此存在固有的委外需求。

因此，針對銀行的需求，我們的建議包括：

劃分客群：借助銀行資料進行大數據分析，提取適應銀行財富管理的“標簽”集合，根據客戶的特定資料為其“貼標簽”，有效劃分客群，定位需求。

定制方案：我們首先基于我們的宏觀、策略及市場整體流動性的研究，對投資時機選擇、大類資產配置給出建議。然后，我們將緊密跟蹤市場上較為主流的各種投資產品，追蹤優秀管理機構、管理人的表現，并隨時引介重點投資品種。最后，針對不同客群的特征，我們將提供產品、管理人的組合建議。