【月度金牛 | 第6期】論做商業，內陸企業真的不如港資企業嗎？

眾所周知，香港的商業地產發展歷史較悠久，成功的商業地產項目也不勝枚舉，IFC、ICC、K11、新天地等項目給人留下深遠印象。當然內陸商業地產項目龍湖天街、大悅城、吾悅廣場、萬達廣場等也已深入人心。

客觀上說，近年來，內陸企業迅速崛起的勢頭讓人感嘆，發展的潛力亦不容小覷。照此速度發展下去，內陸企業趕超港資企業也只是時間的問題。

一、資企業紛紛拋售項目，

內陸商業項目因經營不善而被收購

1.1港資企業項目拋售成風潮

當前港資企業有個明顯的一致性行為，即不斷拋售商業地產項目，加緊撤離內陸，長江實業、新世界等知名企業赫然在列。

2016年以來，以長江實業為代表的港資企業開啟了內陸資產拋售風潮。而早在2015年，新世界就曾大手筆拋售內陸物業，包括位于8個城市的9個項目，涉及金額339億；收購方面，新世界于2016年8月以42億收購深圳前海一宗商業用地，遠小于其拋售資產金額。除新世界外，新鴻基、長江實業、太古地產與瑞安房地產在2015年與2016年均無大宗項目收購。

圖：2015-2016年內典型港企資產交易金額（億元）

1.2內陸企業收并購成常態

就內陸房企而言，2016年活躍在收并購領域的仍是實力雄厚的大型房企。其中，中信集團收購中國海外發展四處商業物業，成交金額371億港元，是2016年商業地產成交的最大一單；萬科地產以15億港元收購上海中區廣場，此外，130億收購行業領先的零售商業地產開發和運營平臺印力集團，萬科集團在商業布局上又添一子；2016年，大悅城地產的表現也可圈可點，先后將北京安定門商業地產（收購35%股權）和上海長風景畔廣場收入麾下，共計耗資19億；老牌零售企業王府井收購西安一處奧特萊斯。2017年，融創中國一鳴驚人，耗438.44億元巨資收購萬達13座萬達城，合計總建筑面積5897萬平米，可售總建筑面積近5000萬平米。

表：2016年典型收購交易

除房企間收購頻繁外，酒店業也非風平浪靜。2016年錦江國際酒店集團收購鉑濤酒店集團，錦江市場占有率由2015年的13%一躍升至20%，整整占據市場的五分之一；2017年7月，富力地產以199.06億元的價格收購萬達商業77家酒店股權。2016年如家酒店集團正式投入首旅酒店集團懷抱，也意味著如家從納斯達克正式回歸A股。全國三大民營酒店僅剩華住酒店集團留在納斯達克，同時作為最大的民營企業，守住陣地似乎越來越難。

2016年政府出臺更為嚴格的融資政策，旨在給火熱的市場降溫，房企融資渠道收緊、融資成本上升，而相比之下卻逐漸放開險資投資地產的限制，鼓勵了國內險資企業對商業地產的投資，同時投資方擴大到國外險資。僅2016年一年，就發生4起險資投資的大宗交易，涉及金額超過190億人民幣，其中，中國人壽保險交易占兩筆，其中一筆耗資20億美元，用于收購喜達屋資本的280家酒店。

險資收項目，將縮短商業項目的培育時間，提前將項目統一變現，加快項目周轉，避免資金沉淀。

表：2016年險資大宗交易表

二、港資企業與內陸企業經營對比

2.1港資與內陸企業的營業收入差在哪？

縱觀各企業的租金收入情況可知，2016年租金總收入進入百億俱樂部的僅有九龍倉、新鴻基地產和萬達商業三家企業；內陸企業的總租金收入主要集中在20億元以內，港企的租金收入整體高于內陸企業。

但也有個明顯特點，港資企業的租金收入增長乏力，除長實地產由于零售業務貢獻收入高，2016年租金收入的漲幅超40%外，其他企業的租金收入漲幅均在10%以內，恒隆地產和新世界發展的租金收入出現負增長，恒隆地產、九龍倉等9家港資企業的租金收入平均漲幅為4%。

內陸企業均表現強勁，2016年租金收入增幅較高，越秀地產的租金收入同比增長85%，萬達商業的租金收入也實現了44%的增長，華潤置地、萬達商業、新城控股等14家內陸企業的租金收入平均增速為27%，是港企租金收入漲幅的近7倍。

表：典型企業的租金收入情況（億元、億港元）

注：港資企業的租金收入單位均為港幣。

是什么原因導致港企的租金收入增長遭遇瓶頸，而內陸企業卻強勢崛起呢？主因可能在于港資企業的商業地產運營能力一直較強，可以說無可挑剔，項目品質較高，項目的單位租金一直維持高位，漲幅有限，進而致使租金總收入的增速受限。除個別企業自身原因影響外，其他企業保持著穩健發展態勢。

而內陸企業后來居上，產品品質不輸港資企業的產品，項目單位租金上漲空間大，且上漲速度快，進而導致2016年租金總收入漲幅較高。

表：大悅城地產典型項目單位租金對比（元/月/平米）

恒隆地產：零售業萎縮，商業項目經營略顯疲態

2016年恒隆地產的表現不盡如人意，租金總收入出現明顯下滑，零售租賃業務最受打擊。除了市道疲弱外，其他負面因素亦影響恒隆地產的表現。上海的恒隆廣場地庫因進行優化工程而關閉，其占購物商場的總可租賃面積的比例約13%。上海的港匯恒隆廣場的部分商戶亦需要關閉，因其優化工程將于2017年第一季展開。故此，上海的租賃邊際利潤率下降了一個基點 ─ 這源于上海的恒隆廣場下跌2%而上海的港匯恒隆廣場則保持不變。

其他城市的租賃邊際利潤均有上升，當中以沈陽的市府恒隆廣場表現最為突出。上海以外的六項物業中有四項物業的出租率出現上升，惟沈陽的市府恒隆廣場及天津的恒隆廣場的出租率下跌。新落成的大連恒隆廣場令總收入微升1%。然而，各地均有租金下調壓力。一如以往，沈陽的市府恒隆廣場及無錫的恒隆廣場的經營環境最為艱困。

在上海恒隆廣場的翻新工程快要竣工之時，正值上海的港匯恒隆廣場將會展開翻新工程。購物商場大面積范圍進行優化會影響租金收入。幸好上海的恒隆廣場的奢侈品牌表現突出，抵銷了部分優化工程帶來的影響。但是，上海的港匯恒隆廣場沒有相應的奢侈品市場份額，其工程所帶來的影響可能更甚。加上上海的港匯恒隆廣場將關閉近30%的總面積，與上海的恒隆廣場2016年只關閉13%總樓面面積相比，情況更為嚴峻。

表：恒隆地產商業地產項目租金收入

2.2為什么港資企業的凈利潤率比內陸企業高？

從凈利潤規模上看，港資企業的凈利潤總額和凈利潤率均普遍高于內陸企業，主要原因可能在于港資企業的項目相對比較成熟，能貢獻穩定的現金流，且商業地產物業占比較高，一定程度上拉高了凈利潤和凈利潤率水平。

太古地產商業地產發展模式是典型的香港模式——典型的慢周轉，不求項目的數量，只求將每個項目做精做專做好。2016年，太古地產的凈利潤率高達91%，遠超其他企業，這可能主要歸功于太古地產主要靠商業地產項目盈利，且項目均運營成熟，能貢獻穩定的現金流。太古地產的商業地產項目數量有限，但均是運營多年，運營較成熟的項目，已無大量成本投入，可以說商業項目收獲了多少租金就相當于賺了多少利潤。

表：太古地產內陸項目列表（萬平米）

還有一點便是極低的融資成本，這給了企業更大的騰挪空間。2016年太古地產的加權平均債務成本為4.1%，不包括永久資本證券的加權平均債務成本為3.8%，遠低于大部分企業，低水平的融資成本變相提升了項目的回報率，提升了企業的凈利潤率水平。

表：債務的加權平均期限及成本

而內陸企業屬新秀，除萬達商業、紅星美凱龍、SOHO中國的商業地產業務占比較高外，其他企業大多有住宅地產業務，且通常地產業務占比較高。眾多周知，地價高企使企業靠土地紅利獲利成為歷史，企業利潤收窄不可避免，這在一定程度上拉低了企業的整體凈利潤率水平。

表：2016年典型企業的盈利情況

注：港資企業數據單位均為港幣，華潤置地數據已按0.86的港幣對人民幣匯率換算成人民幣，由于萬達商業退市，其數據均為2015年的年度數據。

國內企業的在項目運轉速度上都較港資企業快，項目擴張的速度極快，如萬達商業、新城控股的標準化復制，兩個企業本質上都屬于現金流滾資產的商業地產模式，這種模式很好解決了資金閉環問題，但也衍生出一些問題。最明顯的就是項目整體對銷售業務具有很強的依賴性，倘若在行業低谷期，項目銷售遇阻，項目的持有部分資金也會遇到瓶頸。

還有當前土地成本居高不下，一定程度壓縮了銷售業務的利潤空間，企業的利潤收窄趨勢已不可避免。

三、商業地產行業大轉折？

最近我們也觀察到一個現象，2015年之前，一線及熱點二線城市高端項目的單位租金出現過一段時間的繁榮景象，項目租金增長迅速，可能當時奢侈品發展迅速，疊加快時尚大力發展共同作用，奢侈品和快時尚產品的銷售額較高，按抽成比例計算的話，一定程度上拉高了項目租金。

但在2015年后，項目租金出現了陡降，主要由于電商的強勢發展，對實體商業的沖擊巨大；加之當時商業地產項目井噴式面世，導致商業地產項目競爭激烈，租金下滑不可避免。

2016年商業地產租金更是出現了停滯局面，是否此時商業地產已經進入到一個轉折點，行業格局由此形成，未來企業是否還能有所突破？尚存一些謎題待解。