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【與市場保持密切溝通，而且是留有白紙黑字證據的溝通是監管進步的重要表現，也是破除市場謠言與誤解的最好方式】 2017年至今，人民幣匯率市場最受關注的政策調整可能要數“逆周期因子”的橫空出世與翩然淡出。筆者認為這可能是近年來最為成功的人民幣匯市調控案例，其價值不僅在于“逆周期因子”推出后人民幣單邊貶值預期快速消退，更在于其出世與淡出都嚴格遵循了同一邏輯，令監管政策更加透明，有助于市場投資者與監管當局實現長期的良性互動。 2017年5月26日，中間價定價模型中引入“逆周期因子”的消息突然引爆市場，不少輿論將其解讀為央行在有意引導人民幣對美元升值，其實這是不小的誤解，在當天中國貨幣網刊發的《自律機制秘書處就中間價報價有關問題答記者問》中對“逆周期因子”的出世原因給出了明確的解釋。部分原文如下： “近期，全球外匯市場形勢和我國宏觀經濟運行出現了一些新的變化，美元整體走弱，同時我國主要經濟指標總體向好……匯率根本上應由經濟基本面決定，但在美元指數出現較大幅度回落的情況下，人民幣對美元市場匯率多數時間都在按照‘收盤價+一籃子’機制確定的中間價的貶值方向運行。分析顯示，當前我國外匯市場可能仍存在一定的順周期性，容易受到非理性預期的慣性驅使，放大單邊市場預期，進而導致市場供求出現一定程度的“失真”，增大市場匯率超調的風險。針對這一問題……外匯市場自律機制匯率工作組……建議在中間價報價模型中增加逆周期因子，主要目的是適度對沖市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的‘羊群效應’” 官方解釋主要有兩層含義： 一是由于我國外匯市場存在順周期性，在非理性單邊預期推動下，人民幣對美元市場匯率長期在“收盤價+一籃子”機制確定的中間價的貶值方向運行，這一局面是不可接受的，也是“逆周期因子”出世的直接原因。但請注意，如果市場匯率恢復到圍繞“收盤價+一籃子”機制確定的中間價波動的正常形態，并不意味著人民幣需要一直對美元保持升值。因為在國際市場美元升值的時候，人民幣在參考一籃子貨幣定價規則下，對美元是有貶值壓力的。所以逆周期因子從誕生的那一刻起，就不僅僅是一個單邊促使人民幣升值的工具，而是確保“收盤價+一籃子”這一人民幣中間價定價規則真正發揮市場定價基準作用的制度保證。 二是逆周期因子不會一直發揮作用。其誕生是為了對沖市場情緒的順周期波動，緩解“羊群效應”。順理成章地，一旦市場情緒回歸理性，“羊群效應”的風險解除，逆周期因子便可以停止發揮作用。 逆周期因子面世后，美元指數下跌大勢不改，同期人民幣對美元市場匯率徹底改變了“長期在‘收盤價+一籃子’機制確定的中間價的貶值方向運行”的格局，跟隨中間價一路震蕩攀升。在人民幣對美元雙邊匯率升值的同時，人民幣單邊貶值預期不斷淡化，突出表現為銀行結售匯逆差規模不斷萎縮，最終在2017年四季度基本恢復平衡。 正如前文所言，在2017年5月“逆周期因子”面世的時候，就已經為其淡出預埋了伏筆，而隨著銀行結售匯恢復基本平衡，人民幣非理性的單邊貶值恐慌已經消退，此時“逆周期因子”暫停功能的時機也就逐漸成熟了。 果然，在1月19日中國貨幣網刊登的《外匯市場自律機制秘書處就逆周期因子調整答記者問》中，其邏輯與2017年5月“逆周期因子”推出時的聲明高度一致，原文如下： “去年下半年以來，……人民幣對美元匯率雙向波動，彈性明顯增強，對一籃子貨幣匯率保持基本穩定，此前外匯市場上存在的順周期貶值預期已大幅收斂。在此背景下，各報價行……對“逆周期系數”進行了調整，使“逆周期因子”回歸中性。……此次各報價行只是將本行的“逆周期因子”調至中性，“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”的中間價報價模型并未改變。未來若外匯市場情緒再出現明顯的順周期波動，人民幣匯率脫離經濟基本面，各報價行仍可能會根據形勢變化對“逆周期系數”進行動態調整”。 上述文字問有三層含義： 一是完全呼應了“逆周期因子”誕生時的聲明。當初是由于由于順周期預期導致了羊群效應，所以推出了“逆周期因子”，現在風險解除了，令其恢復中性（也就是暫停功能）順理成章，在邏輯上前后高度一致。 二是真正重要的不是人民幣對美元的雙邊匯率，而是人民幣對一籃子貨幣的基本穩定。筆者在此前的文章中多次強調，投資者不要過度看重人民幣對美元的雙邊匯率波動。對監管當局而言，有效匯率的穩定，也就是對一籃子貨幣的基本穩定才是政策重心。對一籃子貨幣基本穩定就意味著人民幣對美元的雙邊匯率必然會因國際市場美元的起落而震蕩。只要國際市場美元的波動是難以預測的，那么人民幣對美元的雙邊匯率就是難以預測的，這種制度安排可以有效避免人民幣市場產生強烈的單邊預期。 三是未來如果人民幣出現升值的順周期波動，逆周期因子也可以反向調節抑制羊群效應。順周期波動并不局限于貶值方向，雖然“逆周期因子”誕生于貶值的順周期波動惡化之際，但通過對“逆周期系數”的調整，在出現升值的順周期波動時，一樣可以發揮作用，進而緩解“羊群效應”。 比較“逆周期因子”誕生和淡出市場時的兩份《答記者問》，再結合兩個時期人民幣匯率市場的整體情緒變化以及結售匯數據，可以清晰看出“逆周期因子”背后的邏輯始終是一致的，核心在于避免市場因非理性的單邊情緒導致人民幣匯率嚴重偏離經濟基本面，確保人民幣對一籃子貨幣基本穩定。把握了這些基本邏輯，有助于投資者更為清晰地理解當前人民幣對美元的匯率波動。 最后需要強調的是：“逆周期因子”只是暫時告別市場，但并非徹底離開，一旦人民幣匯率再次出現脫離基本面的非理性波動，無論是升值方向還是貶值方向，“逆周期因子”都可能再次歸來。 祝各位老朋友好運！ |
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