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付明德
1月24日是農歷臘八節，少有的寒冷。對于樂視網十八萬股民來說，比天氣更加寒冷的是樂視網的復牌。停牌九個多月后，樂視網的股價以一字板跌停的方式迎來了復牌的首日。股民之所以倍感寒冷，那是因為一個跌停板不是樂視股價暴跌的結束，而是剛剛開始。根據多家機構的預測，樂視網的股價將會有十三個跌停板，由15.33元跌至3.91元。可憐樂視網十八萬股東，75%的虧損已經不可避免。然而，如此巨虧，卻未必是股東厄運的結束，樂視網是否伴隨著臘八節的酷寒進入漫漫寒冬抑或在寒冷中死去，只有天知道了。 “歌聲高處哭聲高”。這絕對是中國資本市場最真實的寫照。樂視網淪落到如此地步，并不是所有的人都痛不欲生。有如下三類人從樂視網中獲得了巨大利益：第一類人是賈氏姐弟。根據相關資料，樂視網上市七年，賈氏姐弟通過套現直接獲益139.4億，如果再加上其控制的公司獲得的現金收益以及通過質押股票所獲的融資，其直接和間接收益總額高達486.4億元。第二類人是除賈氏姐弟以外其他發起人股東，這些人大多在解禁期屆滿高位套現走人。第三類人是那些在高位拋售樂視股票的二級市場的投資者。第三類人的獲益是基于交易經驗和判斷，對當下18萬投資者的巨虧無需承擔任何道義責任。但是對于第一類或第二類人的獲益尤其是賈氏姐弟的獲益，卻不能不接受道德上的拷問。 樂視網如此現狀，賈躍亭絕對是“罪魁禍首”。把樂視網搞成這樣，究竟是決策失誤抑或是管理不善，還是樂視網本來就是賈躍亭栽的一棵搖錢樹，答案也只有賈躍亭才能夠給出。但是有一點可以確定，賈躍亭絕對不像其粉絲所力挺的那樣有“情懷”。賈躍亭至今也沒有給出其套現的資金的去向，若其套現的資金已經為了其“夢想”燒光了，以賈躍亭一向善于以悲情示人和當下平息眾怒的需要，一定會毫不猶豫的把支出明細列示出來，以顯示其為了“理想”而奮斗得“一無所有”了。然而，任憑公眾千呼萬喚，任憑管理層多次喊話，賈氏姐弟對套現資金的去向始終顧左右而言他，說明這筆錢早已安放囊中，留給后代“養家糊口”了。至于18萬投資者的哀嚎以及樂視網的死活，與遠赴大洋彼岸的賈躍亭已經沒有任何關系。正如資本圈所流行的一句話：“反正我已套現，哪管洪水滔天”。 其實，指責賈躍亭已經沒有任何意義。以現行的有關規定衡量賈躍亭的一系列行為，很難認定他違反了哪條規定，即便管理層三次喊話賈躍亭，也僅僅要求其履行給上市公司提供借款的承諾，似乎他不借錢給公司，是他最大的“錯誤”。賈躍亭把樂視網折騰的如此不堪自己卻毫發無損，與其說其高明，倒不如說制度缺陷成就了他。下面就以樂視網為例，分析中國資本市場存在的制度缺陷。 一、事實上的同股不同價，導致同股不同權，使上市公成為大股東的搖錢樹 “同股同價、同股同權”是股份公司最基本的制度設計。但是，這一制度僅僅是紙面上的制度設計。對于上市公司來講，現實情況卻是同股既不同價，也不同權。 從持有成本這個角度來講，考慮到未分配綠潤轉增股本等因素，發起人股東所持有的上市前股票的成本一般情況都遠遠低于票面價格，無論是一級市場的投資者還是二級市場投資者，他們的持股成本要比發起人股東的持有成本高十幾倍、幾十倍甚至上百倍，形成事實上的“同股不同價”。以樂視網為例，賈躍亭對于樂視網的投資是3715萬元，至樂視網上市時，其持股4680.75萬股，持股成本為每股0.79元。而樂視網的發行價是29.20元，也就是說一級市場的投資者的持股成本是賈躍亭的37倍。至2015年6月賈躍亭第一次減持前，其直接持有樂視網的股票數量是818084729股（不含間接持股數量），此時其持股成本為0，045元，不足五分錢，而此時樂視網的股價是70多元，也就是說二級市場投資者的持股成本是賈躍亭的1500多倍。持股成本差別如此巨大，至少造成如下后果： 1、風險不同。無論是發起人股東，還是一、二級市場的投資者，在法律上均是上市公司的股東，均應承擔公司的經營風險。然而，由于持股成本差距巨大，導致一二級市場投資者所承擔的風險要遠遠高于發起人股東。仍然以樂視網為例，盡管賈躍亭已經套現117.4億人民幣，但仍然持有樂視網102426.66萬股，持股成本為0.036元，也就是說即便樂視網的股價跌至4分錢，從理論上講，賈躍亭也不虧損，更何況已經套現了一百多億。但是對于那些在二級市場以幾十元甚至上百元購買樂視網的投資者來說，如果樂視網的股價跌到4分錢，將會有多少人傾家蕩產！ 2、助長大股東短期行為而不專注于公司的長遠發展。根據上述分析，上市公司的經營風險幾乎完全轉嫁給了一二級市場的投資者，發起人股東幾乎是零風險，在這種情況下，公司的發起人股東既沒有長遠發展的動力，也不存在因經營不善血本無歸的壓力。公司的經營好壞，與他們已經沒有多大關系，無疑助長了其短期行為。 3、上市公司成了發起人股東的搖錢樹。由于發起人股東持股成本極低低，股票一旦上市，交易價格將會高于其持有成本幾十倍、甚至成百上千倍，在此種情況下，只要賣出少量的股票，不但能收回成本，甚至能把幾代人、十幾代人的錢賺回來。在這種情況下，套現就是他們必然先擇，而千方百計的推高股價為多套現創造條件，則是最佳選擇。這樣，上市公司就成了這些人的搖錢樹，能“搖”的時候可勁的“搖”，“搖”的差不多了就像賈躍亭那樣遠走高飛走人。 正是這種事實上的同股不同價，也就造成了事實上的同股不同權，使上市公司成了大股東的搖錢樹。因此，必須完善制度設計，從根本上解決這一問題。 二、進一步完善信息披露制度 賈躍亭推高股價的方法就是講故事，但卻無法認定他違反了信息披露制度，無法對其進行制裁，原因是賈躍亭所講的故事不是上市公司樂視網的故事，而是其非上市體系——關聯公司的故事。由于所披露的信息不是上市公司的信息，所以無論這些故事是多么的不靠譜，多么的不真實、不準確、不完整，有多少虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏，都無法認定其信披違法。然而，由于這些關聯公司均以“樂視”冠名，而故事也是以“樂視”宏偉前景為主線展開。對于投資者來說，無法區分這些故事是上市公司的故事還是非上市公司的故事，以至于賈躍亭每推出一個故事，樂視網的股價就會應聲上漲，最終使故事演變為“事故”。如此看來，僅僅規范上市公司的信息披露還遠遠不夠，也要對上市公司的關聯公司的信息披露進行規制，以防止像賈躍亭那樣通過“聲東擊西”“圍魏救趙”的方式發布關聯公司的信息，以達到推高股價實現其高位套現的目的。 三、進一步規范關聯交易 以往對關聯交易的關注重點是放在上市公司的利益是否受損上，主要防止上市公司的控制者通過關聯交易，掏空上市公司，向自己或他人輸送利益。然而，樂視的關聯交易恰恰相反，是通過損害關聯公司的利益滿足上市公司的利潤需求。賈躍亭的高明之處就在這里，這樣做不但博得了贊譽，迷惑了投資者，也維持了股價，實現了其高位套現和融資的目的，可謂一舉多得。因此，有必要重新審視關聯交易并對其進行規制，既要防止通過關聯交易掏空上市公司，也要防止通過關聯交易粉飾上市公司財報。 四、進一步完善財務會計制度 已有研究機構對樂視網的財報進行了深入分析，發現賈躍亭充分利用了現行會計制度中遞延所得稅資產、關聯交易以及不同股權結構對合并會計報表的影響，以達到財報靚麗的目的。這說明現行財務會計制度存在漏洞，應當及時修補。 五、退市制度亟需完善 退市作為一項制度設計，其功能之一就是要懲罰那些對退市負有責任的人。然而，現實情況是退市的鞭子打錯了人。無辜的投資者成了退市被懲罰的對象，而造成退市的罪魁禍首卻逃之夭夭。不妨仍以樂視網為例，假如有朝一日樂視網退市，賈躍亭自然是退市的責任人，按理應當受到懲罰。然而，根據現行的退市制度，他非但不能受到任何懲罰，反而從上市公司獲得百億收益。而那些二級市場的投資者卻成了退市懲罰的對象。因此，必須完善退市制度設計，明確造成退市的責任者的刑事、行政、民事責任。有關這方面內容，可以參見拙作《退市的鞭子應當打向誰》和《退市的鞭子該怎么打》，這兩篇文章將隨本文再次發出，供感興趣的朋友探討。 樂視網以一字板跌停的方式結束了復牌的首日，18萬樂投資者度過了一個異常寒冷的臘八，也許從這一天開始，樂視網將進入一個漫長而寒冷的冬天。而在大洋的另一邊，此時賈躍亭已經進入了甜美的夢鄉，他的夢中，不會有樂視網股價的跌停，也不會有股民的哀嚎，而是迷人的海灘、和煦的陽關和美麗的鮮花。不要說樂視網的股價有十三個跌停板，就是有三十個、三百個跌停板與他也沒有關系了。坐擁百億現金，不但能夠使他過上想怎么活就怎么活的自由的生活，而且也足夠其幾代人美美的生活了。然而，指責賈躍亭已經沒有意義，成就賈躍亭的不是其高明，而是制度缺陷。因此，反思制度缺陷并及時修補漏洞，是當前最應當做的工作。 （付明德北京市中銀律師事務所律師） 來源： 明德廬 |
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