美國10年國債收益與美元匯率的關系是怎樣的？

今天是新年第二天，祝新年投資順意。今天討論一個關于美國債市的話題。

長期以來，由于得到了美國政府的信用擔保，美國國債一直被認為是國際金融市場上最安全的投資工具，其二級市場被視為是世界上最具廣度、深度和流動性的市場之一。美國國債不僅主要被本國投資者所持有，而且國際市場上也倍受外國投資者青睞。美國國債是世界各國外匯儲備庫中最重要的金融資產之一。

從歷史數據比較，在美國經濟逐步走強的過程中，金融市場信心的變動幅度相當顯著，并常通過長期利率基準——十年期國債價格變化加以體現：在投資者普遍擔心通貨緊縮持續時，十年期國債價格一般大幅度上升，相應地長期國債收益率下降；當投資者開始擔心經濟高速增長可能引起通貨膨脹壓力時，則可能引起完全相反的價格波動。從這個意義上說，十年期國債收益率也常常被視為金融市場對美國經濟健康程度預期的晴雨表之一。深入分析目前該收益率的波動特征及影響要素，可以從另外一個角度推斷當前美國經濟復蘇的可持續程度，從而更好地把握美國經濟前景。

一、相關文獻梳理與綜述

在開放市場下，國際市場肯定會通過特定的影響渠道影響到國內市場，因而美元匯率通常會影響到美國國債的收益率。一般來說，當匯率下降即美元升值時，美國政府、機構以及自然人所購買的美國國債的實際收益率上升，從而使得美國國債收益率整體上升。反之，匯率上升即美元貶值時，往往美國政府、機構以及自然人所購買的美國國債的實際收益率下降，從而使得美國國債收益率整體下降。理論上，美元匯率變動會對美國國債收益率產生反向影響。 Eichenbaum（1993）研究發現美國財政政策的擴張性沖擊會使得美國名義匯率和實際匯率迅速且持續貶值，外國利率和美國利率之間的差距迅速且持續的擴大，另外他發現美國固定匯率制度中貨幣政策比浮動匯率制度中貨幣政策波動更小。Karfakis（2008）運用誤差修正模型實證分析美國國債對歐元/美元匯率的影響，分析結果表明，美國國債是歐元/美元匯率統計上最為顯著的決定因素。Mollick 和 Soydemir（2008）將日本對美國國債的凈購買量、美國10年期國債的收益率和日元/美元匯率聯系到一起，運用VAR模型進行實證分析，分析表明，凈購買量的一次性增加會對美國長期國債收益率產生消極作用，但會短暫延遲日元貶值，美國長期國債收益率的一次性增加會使得日元迅速貶值。魏雪梅（2013）研究分析了引起美國國債收益率波動的因素，她認為，需求與供給情況對美國國債收益率的影響不是主要的，美聯儲的貨幣政策取向才是最主要的。呂旺實（2007）、閆海峰和王應貴（2010）認為，美國國債發行帶來擴張性的貨幣供給效應，從而引起貨幣供應量的增加，美國貨幣購買力下降，美元對外匯率就趨于下降，美元貶值；反之，則上漲。

二、美國十年期國債收益率變動特征分析

美國國債從期限角度可以分為三種：1年期以下的短期債券T-Bills(Treasury Bills)、2年期至10年期的中長期債券T-Notes(Treasury Note，期限主要有2年、3年、5年、7年和10年)及10年期以上的T-Bonds(Treasury Bonds，期限主要有20年和30年)，另還有通脹保值債券TIPS(Treasury Inflation Protected Securities，期限有5年、10年和30年)。 十年期國債收益率的大幅度起落反映了在美國經濟具有強烈不確定性的背景下，金融市場對于經濟增長前景看法的巨大差異，以及投資者對于宏觀經濟政策預期的不斷調整。在對長期國債利率產生不同方向影響的各項主要經濟指標中，比較而言，影響最為直接的因素除了通貨膨脹預期、實際物價水平以及失業率，美元匯率也是一個不可忽略的重要指標。

三、影響美國國債收益率的主要因素 （一）美元匯率

根據一國貨幣名義匯率的定義，考慮A國對B國貨幣名義匯率為EAB (直接標價法下)，則有： 其中eAB為A國對B國的實際匯率（直接標價法），PA和PB分別為A國和B國的物價水平。據此，一國貨幣名義匯率可以拆分為兩塊，即該國貨幣的實際匯率和該國相對的物價水平。就美元指數而言，由于其為美元對其他國家貨幣的加權名義匯率，因此對照上述公式也分為如下兩部分： （1）美元的實際匯率（美元對其他國家貨幣實際匯率的加權）； （2）美國相對于其他國家的物價水平。 根據經典的匯率決定理論（如巴拉薩-薩繆爾森效應），在經濟增長率越高的國家，實際匯率的上升也越快，則eAB的變化取決于A國相對B國的經濟增速。由此可見，美國相對于全球經濟增速對美元的宏觀驅動，實際上影響的是美國的實際匯率的變動；但就美元指數的宏觀驅動而言，還多出了一個因素，即美國相對于其他國家的物價水平。 有兩點發現：一是美國相對于全球經濟增速通過美元的實際匯率影響美元指數的變動，與美元指數變動呈正相關；二是美國相對其他國家的通脹水平直接影響美元指數的變動，與其呈負相關。 美國在經濟周期上已率先引領發達經濟體的復蘇，并且美國經濟仍處于復蘇早期，所以美國經濟要強于全球經濟，通脹低于全球通脹，并且發達經濟體的名義GDP增速將逐步回升，因此在短期內，美債將和美元匯率一同回升，即呈現出明顯的正相關性；至于中長期，由于全球經濟復蘇的前景尚不明朗，因此美元匯率的走勢具有不確定性，其與美債收益率的正相關性也變得不再穩定。

（二）供需并非影響美國國債收益率的主要因素

2008年金融危機之前，美國國債年度發行量在4.4萬億-4.6萬億美元；而2008年金融危機爆發后隨著各種救市措施的推出，美國國債發行激增，2008年國債發行量達6.7萬億美元，2009年發行量進一步上升至8.6萬億美元，2010年發行量略呈下降趨勢，但仍高達8.4萬億美元。截至2012年底，美國國債未償余額達16.07萬億美元，占GDP比重從2007年底的62.21%上升至98.90%。 從債務理論來看，當債券發行量快速大幅增加時，債券價格應大跌，收益率應上漲，但美國卻憑借其貨幣霸主的地位和美聯儲的多種貨幣政策操作，制造了“量化不寬松”和“他國通脹我通縮”的貨幣環境，境內流動性并沒有泛濫。 雖然美國債務占GDP的比例不斷上升，債務總額屢次觸及債務法定上限，標普甚至將美國長期主權信用評級從AAA下調至AA，但這些都沒有阻攔住全世界投資者和各國央行搶購美國國債的熱情，美國財政部以很低的利率大量發行國債。與2007年相比，當時美國政府國債規模為9萬億美元，利息支出為2371億美元；到2012年底，國債規模達到16.07萬億美元，利息反而減少了146億美元。從這個角度來說，債券發行規模并不是影響美國國債收益率的主要因素。

（三）美國國債收益率受制于美聯儲貨幣政策取向

美國國債收益率很大程度上受制于貨幣政策取向。從歷史數據來看，美國短期國債收益率主要受聯邦基金基準利率、短期資金面等因素影響；而美國長期國債收益率則受較多因素影響，基準利率、通脹預期、經濟走勢以及美聯儲貨幣政策操作均對其有較大影響。從歷年美聯儲的政策目標調整中也可以印證這一點。1977年美國國會修改的聯邦儲備法案要求，美聯儲以促進就業、穩定價格、保持適度的長期利率水平為目標；在次年通過的充分就業和平衡增長法案中，美國國會更是要求美聯儲每半年報告一次其對經濟增長、物價水平、失業率的預期，并公布其未來一年的貨幣和信貸增長計劃；1995年通過的經濟增長和物價穩定法案，則進一步要求美聯儲把保持物價穩定作為其主要的長期目標。 由于美債在一級市場和二級市場交易都非常方便和頻繁，因此債券價格會隨著發行利率的變動而變動。新發行債券的利率上升會帶來老債券的拋售，拋售帶來債券價格下降，而價格下降帶來到期收益率的升高。同時新債利率上升會帶來新債買的人多，從而價格上升，到期收益率下降。以10年期國債收益率為例，這個收益率表示市場到期剩余期限為10年的國債，如果按現有價格持有到期的實際收益率。與這個債券當初發行的時長無關。也就是說如果某個20年的國債，已經過了10年，還剩10年，那么10年國債收益率曲線計算時包含這個發行周期為20年期的國債。加息對于債券發行利率是正相關的，但是對于債券收益率曲線的值并沒有完全正相關關系。新債和舊債的同時交易，導致最終收益率曲線向上走還是向下走不確定。