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去年市場上最火的一個詞就是“漂亮50”。 在白馬股連續上漲之后，再到今年1月達到高潮，最后從2月出現行情回落。貴州茅臺、招商銀行、中國平安、格力電器、老板電器已經紛紛陷入回調境地。“漂亮50”中似乎只有$恒瑞醫藥(SH600276)$
一枝獨秀。所以，上周末 @否極泰董寶珍 發文痛斥認為：‘’ 我們的醫藥投資者，他根本沒有價值投資，他的行為完全不符合價值投資的基本原則，他完全是風投。（原文轉載）‘’ 
筆者周末簡單統計了一下，支持和反對的聲音各占一半。說明了什么呢？很多散戶甚至很多機構私募踏空了今年春季的醫藥板塊大行情。 董寶珍看空醫藥股的理由是什么呢？就是：高市盈率。董寶珍認為：‘’ 如何來確定50倍的醫藥股合理不合理，我們就很簡單，目前貴州茅臺的市盈率是30倍，而整個醫藥板塊，包括醫療器械的平均市盈率是50倍， 這就意味著中國投資人認為整個中國醫藥板塊的質量以及成長性比貴州茅臺好了近一倍，這個合理嗎？（原文轉載）‘’ 筆者認為，不妨把白酒龍頭貴州茅臺和醫藥龍頭$恒瑞醫藥(SH600276)$的成長性作出一個簡單對比。 
貴州茅臺，凈利潤增速并不穩定，從最近5年凈利潤復合增長率來看，只有：11%。 
恒瑞醫藥，凈利潤增速在20+%上下浮動，從最近5年凈利潤復合增長率來看，高達27%！！！ 11%PK27%，真相大白， 恒瑞醫藥質量以及成長性比貴州茅臺好了不止一倍！ 作為私募投資者，如果你只看市盈率，那么你可能會發現當前的醫藥股看起來都非常昂貴，下不了手。
但是，如果你從PEG的角度來看，醫藥股并不像人們認為的那樣估值緊繃，要崩塌了。 恒瑞和茅臺都是基于自身的內生性增長，并沒有并購重組。凈利潤增速指標PK，也僅僅講述了故事的一半。 從全球資本市場的角度來看，或許有助于更好的理解市場的有效性。富時羅素指數還提供了以下的圖表，這是從市盈率增長率（PEG）或則是考慮到盈利增長的市盈率的角度來看待市場。基于這一指標，美國股市目前的PEG為1.2（通常而言，
PEG接近或小于1代表著合理或低估）。 
通常，成熟市場的穩定龍頭公司，
PEG=1.2，也可能是合理的。按今日收盤價計算，恒瑞醫藥的估值中樞假如按照PEG來比較，已經是PEG=2.71（2017年靜態市盈率），似乎仍然遠遠不合情理。即使考慮到2018年第一季度凈利潤增速可能有20+%， PEG=2.17（2018年動態市盈率）也很高。就是說，按照PEG=1.2
計算2018年恒瑞估值，合理市值也只應該有：1256億RMB。 但是，這是事實的全部真相嗎？回答是：No。 董寶珍又談到：‘’我們再看一下巴菲特曾經在他的演講和年報中談過醫藥股是這樣講的，醫藥這個行業啊，可不要輕易的投資，為什么？它有巨額的前期研發，巨額的前期研發導致它在發展過程中自有資金的巨額投入和科學技術的巨額投入。（原文轉載）‘’ 董寶珍是聰明的，但是他顯然把新藥研發費用看成了制藥公司的一種負擔，而不是財富。 以恒瑞醫藥為代表的制藥公司和醫療設備器械耗材公司，既是新經濟，也是高科技行業（TMT）。 所以，以美國TMT行業的代表$亞馬遜(AMZN)$ 為例子更容易理解，簡單根據低市盈率投資的誤區到底在哪里？ 
亞馬遜最早成立于1995年，只是一家經營網絡書籍銷售業務的公司。如今，23年過去了，亞馬遜已經成為市值近7000億美元的互聯網科技公司，與蘋果、微軟、谷歌等科技巨頭齊名富。 根據最新的收盤價，
亞馬遜股價1430.79美元／股，折合人民幣每股9000RMB，靜態市盈率228.37倍PE。
從基本分析橫向比較來看，與大A股的恒瑞醫藥一樣，亞馬遜確實算得上一家泡沫巨大的公司。而且這幾年，關于亞馬遜泡沫的爭論也從未停止過。 亞馬遜一共分6塊業務： 第一塊業務是自營網上商城業務，有點類似于京東商城這種，是亞馬遜最傳統的業務模塊，2017凈銷售收入達到1083.54億美元，占比接近61%；第二塊是實體店業務；第三塊是第三方服務，就是類似于淘寶的模式，提供交易平臺和技術抽取交易傭金；第四塊是用戶訂閱收入；第五塊業務是云計算業務，云計算已布局有十幾年；最后一塊業務為廣告業務，這是一塊輕資產、高利潤、高成長的業務。此外，亞馬遜還積極推進物流、醫藥、人工智能等領域。 
根據2017年Q4財報，亞馬遜僅一個季度里所創造的利潤，就超過了亞馬遜在過去14年時間里所創造的利潤之和——從它在1997年5月首次公開募股后的58個季度里。 此外，亞馬遜的高市盈率與美國特有的GAAP會計準則有很大關系。在傳統的會計處理中，花掉的錢有兩種處理方式，資產化和費用化，資產化處理方式下可以增加利潤，而費用化處理方式下，會導致利潤變低。在美國上市的企業都必須遵循GAAP會計準則來報告自己的財務報表，研發開支都只能費用化。在費用化的方式下，美國上市公司的實際利潤其實是被低估的。 去年，英國各大媒體財經版頭條都被亞馬遜英國營業額上漲54%而繳稅額降低50%的消息占據。 實際上，這是由于亞馬遜英國的稅收是基于利潤，而非營業額所致。也就是說，亞馬遜英國的繳稅降低是因為其利潤下降。2016年其盈利4800萬英鎊，但2017年僅盈利2400萬英鎊，因此稅收也由2016年的1500萬英鎊減半至2017年700萬英鎊。 更有趣的在于其利潤下降的原因，這是因為其支付員工工資的形式所致。亞馬遜英國總員工數為2.4萬名，每一位全職員工每年都會得到價值1000英鎊的股票，但他們不能將這些股票立即套現，而需要持有一到三年的時間。 如果亞馬遜股價在此期間上升，這些員工持有的股票價值也隨之上升。當做工資發給員工的股票卻作為英國分公司支出的提高，從營業額中減去，因此作為計算繳稅基礎的利潤也就隨之降低。 而員工所獲得的這份額外收入也許并未被繳稅。根據英國稅務局的規定，員工每年可獲得雇主價值3600英鎊的免稅股票。 這對于亞馬遜及其員工可謂雙贏。 于是就形成了這種奇怪的局面——亞馬遜市值和營業收入越來越高，它交的稅卻越來越少。研發投入，也是一種合理避稅。 
根據市場研究機構FactSet的最新數據，在2017年，亞馬遜以226億美元的研發開支位居榜首，而且也比其2016年的開支額增長了41%（2016年亞馬遜也位居榜首）。而同期，華為2017年研發費用 897 億元，阿里 170 億元，百度 101.5 億、騰訊 118 億，亞馬遜的研發費用超過華為與BAT支出總和。巨額的研發開支，使得亞馬遜的市盈率顯得非常高。 有興趣的朋友可以計算一下亞馬遜真實市盈率，假如把亞馬遜6996億美元市值／30億美元（凈利潤）+226億美元（研發費用）=27PE！對于高成長的TMT行業，估值非常合理。 大家可以依葫蘆畫瓢，把恒瑞醫藥2017年凈利潤32.17億RMB，研發費用
17.59億RMB合并計算。以今日收盤價計算，恒瑞醫藥的2017年靜態市盈率為47PE，假設2018年凈利潤繼續增長20+%，按照PEG=1.2為合理，恒瑞醫藥作為成長股合理市值是1612億RMB。 
上圖來自于雪球醫藥研究愛好者@湯詩語，根據2017年A股制藥公司凈利潤和研發投入合并計算，得出的各公司真實市盈率。 其實，上圖仍然有兩家制藥公司估值和研發投入被低估，具有非常高的性價比。 華蘭生物：公司目前主營業務收入是：血制品，未來是：血制品+疫苗+單抗三輪驅動。公司持有華蘭基因40%股權（參股公司），華蘭基因的7個單抗研發投入非常大單抗研發費用并沒有計入母公司研發投入里。所以，華蘭生物的真實市盈率應該更低。 信立泰：公司目前主營業務收入來自于：制藥業。 信立泰正在布局（參股）的醫療器械耗材產品包括：PTA球囊導管、PTCA球囊、延時性腔靜脈濾器、腦動脈藥物洗脫支架、下肢動脈藥物洗脫支架、左心耳封堵器和生物全降解支架、射頻消融儀產品，預計將于2018-2022年逐步上市。因為行業特性不同，醫療設備器械耗材估值水平顯著高于醫藥制造。而參股公司的研發費用不計入母公司研發投入。 所以，信立泰的真實市盈率也應該更低。 雙鷺藥業，辰欣藥業，眾生藥業，泰格醫藥，東陽光藥，量子高科，金域醫學，樂普醫療 @今日話題 @方舟88 @薄荷小鎮 @水里望月 @翌日明星 @生煎只愛大壺春 @劉軼南老師 @衣香人影2010 @反屁股決定腦袋 @小西zs @Sally2018 @大汗呢 @天外飛仙闖股海 @庫爾爾潘歲月 @妖妖能賺錢 @紀念冉閔
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