華潤、龍湖、大悅城購物中心投資回報(bào)率分析比較

判斷一個持有型商業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值最重要的指標(biāo)毫無疑問是資產(chǎn)回報(bào)率，資產(chǎn)回報(bào)率同時由分子和分母決定。商業(yè)地產(chǎn)中無論是成本管控、招商運(yùn)營還是資產(chǎn)管理都是圍繞分子和分母做文章。

分母很好理解，是包含地價(jià)、建安和其他成本在內(nèi)的總投資額。分子則有眾多指標(biāo)，一般和資本市場接軌的指標(biāo)為凈租金收益，即我們常看到的NOI、NPI和EBITDA，三個指標(biāo)的聯(lián)系與區(qū)別在一位印力好友寫的《NOI/EBITDA/NPI指標(biāo)聯(lián)系與區(qū)別》已有詳細(xì)介紹，不再贅述。所以我們常言的購物中心回報(bào)率可以通俗理解為凈租金回報(bào)率，也就是財(cái)務(wù)分析報(bào)告中常見的NOI Yield、NPI Yield或Ebitda Yield。

圖片來源：印力好友文章《NOI/EBITDA/NPI指標(biāo)聯(lián)系與區(qū)別》

各個公司由于不同的背景，分子會用不同的口徑，如本文要分析的龍湖，用的是與凱德口徑一樣的NPI；大悅城的年報(bào)很有意思，在Ebitda的后面加了個小括號，里面寫著NOI；華潤口徑不明，但根據(jù)其同為港股上市背景，應(yīng)是Ebitda口徑。總體而言，我個人認(rèn)為沒有必要去糾結(jié)分子口徑的區(qū)別，因?yàn)檫@三個值很多情況下相差并不大，對于Yield最后的影響不大，所以華潤、龍湖、大悅城的投資回報(bào)率比較我默認(rèn)為統(tǒng)一的口徑。

華潤是中國商業(yè)地產(chǎn)界毋庸置疑的泰山北斗，各級產(chǎn)品線完整，背景雄厚，住宅商業(yè)齊頭并進(jìn)。

在華潤的業(yè)績發(fā)布PPT和正式年報(bào)中會將商業(yè)項(xiàng)目分為2012年前開業(yè)的項(xiàng)目和2014年后開業(yè)的項(xiàng)目（2013年無開業(yè)項(xiàng)目），分別統(tǒng)計(jì)成熟項(xiàng)目的業(yè)績表現(xiàn)及回報(bào)率，華潤回報(bào)率的口徑為Yield On Cost。

數(shù)據(jù)來源：華潤置地2017年年報(bào)

華潤商業(yè)的回報(bào)率表現(xiàn)高得有點(diǎn)出乎意料。2012年前開業(yè)的五個萬象城、一個五彩城和一個北京鳳凰廣場2017年年總體回報(bào)率高達(dá)31.3%，相較于2016年上漲1.2個百分點(diǎn)。如果這還能勉強(qiáng)用年代早，地價(jià)低來解釋。那2014年后開業(yè)的項(xiàng)目高達(dá)8.6%的回報(bào)率，就足以讓人心悅誠服。8.6%與大悅城包含老項(xiàng)目在一起的整體回報(bào)率比肩，盡管2014年后開業(yè)的19個項(xiàng)目租金收益僅有2012年前開業(yè)的7個項(xiàng)目租金收益的65%。

綜合來看，推算華潤商業(yè)項(xiàng)目的整體回報(bào)率高達(dá)15%以上，這個回報(bào)率就像上海恒隆的日均租金一樣，后無來者。之前對華潤的固有印象為成本投入高、運(yùn)營期費(fèi)率管控弱。單從回報(bào)率看華潤確實(shí)有任性的資本。