君合律所王巍：掘金困境企業—破產重整程序中的投資問題

以下內容是來源于通達金融主辦的“第四屆中國國際不良資產投資與危困企業重整論壇” 君合律師事務所王巍女士發言內容整理。

破產重整是一項通過調整債權人、出資人權益，恢復債務人自身造血機能或引進外部投資人對債務人進行輸血，使已經具備或者可能具備破產條件的企業獲得重生的制度。在并購交易活躍的今天，收購進入破產重整程序的公司已成為禿鷲投資的優選路徑之一。

去年底中央經濟工作會議將去產能列為2016年五大經濟任務之首，其中清理處置“僵尸企業”被認為是實現供給側改革、完成去產能目標眾多環節中的核心工作。國家推動下對危機企業的集中清理為意欲低成本實施并購行為的投資人提供了機遇。本文即在此背景下論述投資人在破產重整程序中投資危機企業的主要流程，分析與非破產重整程序下的企業并購相比，破產重整程序下的企業并購有哪些優勢。

需要說明的是，《中華人民共和國企業破產法》（以下簡稱“《企業破產法》”）規定，債務人資產處置原則上通過拍賣程序進行，除非經過債權人會議表決同意方可采用其他方式。因此，本文所述“并購”，均指投資人取得進入破產重整程序的公司的股權，而非資產。此外，法律規定重整程序有兩種模式，一種是實踐中普遍采用的管理人管理模式，一種是較少實行的債務人自行管理模式。鑒于《企業破產法》規定債務人自行管理模式下，債務人需履行管理人管理模式下管理人的全部職責，因此本文僅論述管理人管理模式下投資人進行并購的相關問題，投資人并購債務人自行管理模式下的破產重整企業可參照本文中管理人的操作慣例及關注要點在實踐中適用。危機企業在本文中稱“債務人”或“目標公司”。

通常情況下，投資人通過兩個途徑獲得目標公司招募投資人的信息，一個是通過自身渠道獲知目標公司出現債務危機，擬進入破產重整程序，或者已經進入破產重整程序，欲招募投資人。投資人再通過對目標公司所在行業、市場、口碑等方面的了解初步判斷其是否具有投資價值。另一個路徑是管理人對目標公司資產負債進行全面清查后，公示目標公司詳細情況，公開發布征集投資人的公告，投資人根據管理人對目標公司信息的披露決定是否希望進一步獲取目標公司詳細信息。

投資人通過管理人取得目標公司的基本資料，可以對目標公司是否具有投資價值進行進一步的判斷，進而決定是否派出盡職調查團隊對目標公司深入調查。管理人作為此前從未與目標公司接觸的中介機構，從接管目標公司到掌握目標公司概況需要一定時間，通常最快在第一次債權人會議召開時能夠向投資人提供目標公司的基本資料。債權申報及債權審查結果反映了目標公司的債務規模，審計報告披露目標公司財務數據，管理人的整體清查可知悉目標公司員工、稅務、訴訟、合同、既往經營、資產瑕疵等相關情況，評估結果提供目標公司資產的估值。在獲得上述信息后，投資人即可初步測算出投資目標公司所需投入的成本，判斷目標公司是否具有市場前景、發展潛力，進而決定是否繼續并購計劃。

投資人通過對目標公司的初步了解，在認為其具有投資價值的情況下，將派駐專業團隊對目標公司進行盡職調查。此階段的盡職調查與非破產重整程序中收購公司股權的盡職調查在流程、目的、方法方面類似，同樣關注資產權屬是否清晰、有無權利負擔，重大合同及重大未結訴訟等關鍵問題。然而，《企業破產法》的一些特殊規定提示投資人在破產重整程序中對目標公司的盡職調查需特別關注以下問題：

1.共益債務和破產費用的認定

《企業破產法》規定共益債務和破產費用由債務人財產優先清償，可見，共益債務和破產費用越大，用以清償普通債權的資產越少，在設定了普通債權清償比例的情況下，用以清償普通債權的資產越少，投資人可能承擔的投資成本越大。因此盡職調查中應嚴格審查共益債務和破產費用的構成是否符合《企業破產法》的規定。

2.關注尚未提請債權人會議審核的債權審查結果

法律規定由管理人負責審查債權人申報的債權，然后提交債權人會議核查，經債權人會議核查無異議的債權在提交受理法院裁定確認后將作為債權人獲得分配款項的依據。被裁定確認的債權已經發生法律效力，投資人如果對此存有異議，涉及對生效裁判提出質疑的問題，只能通過啟動程序復雜、過程時間不可控的再審程序實現。但是對于尚未提請債權人會議核查的債權，投資人在盡職調查時應對相關事項予以特別關注，如管理人確認的債權金額是否超出債權人主張的范圍，債權確認的證據資料是否齊備，法律關系是否成立等等。嚴格把好債權審查關，鎖定目標公司的債務規模，有利于節約投資人的投資成本。

3.管理人是否依法行使了撤銷權

根據《企業破產法》第三十一條的規定，法院受理破產申請前一年內，債務人財產被無償轉讓、以明顯不合理的價格進行交易、對沒有財產擔保的債務提供財產擔保、對未到期的債務提前清償或放棄債權的，管理人應行使撤銷權。第三十二條規定，法院受理破產申請前六個月內，債務人不能清償到期債務，并且資產不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力仍對個別債權人進行清償的，管理人應行使撤銷權。投資人在進行盡職調查時應關注是否存在上述可撤銷的行為及管理人是否依法了行使撤銷權，確保目標公司的資產未予流失。由于該部分的盡職調查可能涉及目標公司進入重整程序前一年的事項，調查效果取決于目標公司的配合程度也取決于管理人的勤勉盡職程度，因此是盡職調查的一個難點。

在完成對目標公司的盡職調查后，投資人應制作并購目標公司的初步投資方案。鑒于初步投資方案大部分內容最終會在重整計劃草案中得以體現，因此，在制作初步投資方案時應將《企業破產法》第八十一條關于重整計劃草案必須包含的內容作為參考，對核心要點進行明確。

1.目標公司的經營方案。重整制度設立的立法本意是挽救有價值、有潛力的危機企業，避免社會資源浪費，保障員工現有就業機會。在債權人讓渡其債權，出資人讓渡其股權后，債務人只有具有持續發展的再生能力，才真正實現企業破產重整的目的。因此，各利益主體會關注投資人在并購目標公司后的具體經營方案是否具有可行性、合理性，所以目標公司未來的經營方案在投資人的初步投資方案中格外重要。

2.債權分類及調整情況。《企業破產法》對債權分類有明確規定，初步投資方案可按照有擔保債權、職工債權、稅款債權、普通債權進行分類，設計調整方案。根據實踐中重整案件的操作慣例，有擔保債權、職工債權、稅款債權的受償金額由于法律規定的優先性均不予調整，但可以在清償期限方面予以變通。重整程序中債權調整的重點是普通債權清償率的調整。破產重整程序中普通債權的清償率通常不能低于破產清算程序下普通債權的清償率，因此，該部分方案的制定需要先行對目標公司破產清算狀態下普通債權清償率進行測算。

3.償債資金來源。被申請破產重整的企業幾乎無一例外現金流枯竭，因此無論債權人、管理人還是受理法院，在重整案件中無不關注償債資金從何而來這一核心問題。不管投資人是否向目標公司注入實物資產，針對債權通常以現金方式進行清償的普遍慣例，除處置部分債務人資產外，投資人均需向目標企業投入資金用以清償債權或恢復生產經營。因此初步投資方案中必須體現擬投入目標公司的資金金額，資金來源，投入時點，分幾個階段支付等重要問題。

投資人制作初步投資方案的目的一方面是為對投資成本進行初步測算，對投資整體工作進行梳理，另一方面，初步投資方案也是投資人與管理人談判參照的依據。與普通的股權并購一樣，談判是投資人收購目標公司的重要環節。管理人作為目標公司的代表與非破產重整程序下被并購公司的股東關注點不同，原因是其在關注交易價格的同時還需要考慮債權人、債務人、職工、出資人等多方主體的利益。在破產重整程序中，投資人與管理人談判應關注以下問題：

1.管理人關注投資人提供資金的金額主要從兩個方面進行考慮，一方面，投資人提供的資金用于清償普通債權的金額越多，管理人報酬就越多。另一方面，普通債權清償率越高，重整計劃草案獲得通過的可能性越大，管理人推進重整進程的阻礙就越小，重整程序易于盡快終止。因此，管理人會在談判過程中要求投資人提供更多的債權清償資金。

2.重整程序中投資人取得目標公司控股權的目標相對容易實現。在破產重整程序中，目標公司由于資不抵債，其出資人股權評估價值為零。投資人在提供清償資金用于目標公司經營，清償債權人債權的情況下，要求受讓全部或大部分目標公司股權具有合理性。因此投資人與管理人就實現投資人取得目標公司控股權的目標進行談判的難度通常不大。

3.重整程序中管理人往往會要求投資人直接與主要債權人進行溝通。如，與享有擔保債權的金融機構就債權清償期限進行直接協商，與民間借貸債權人就債權清償比例進行談判，這種方式有助于緩解管理人與債權人發生直接矛盾，使管理人減少來自債權人方面的壓力。另一方面管理人也可能希望通過債權人向投資人施加壓力，進而為債權人爭取更高比例的普通債權清償率。

重整程序中債權人、債務人、出資人、投資人等主體的權利和義務主要是通過重整計劃草案予以明確，因此投資人在與管理人進行談判后，應要求管理人制作重整計劃草案時將投資人的各項權利、義務在重整計劃草案中詳細列明，如，取得目標公司的股權比例，向目標公司提供資金支持的具體金額以及支付時間等。

法律規定管理人最長應當自法院裁定重整之日起九個月內，向法院和債權人會議提交重整計劃草案，否則法院將裁定目標公司終止重整程序，宣告目標公司破產。法院應當自收到重整計劃草案之日起三十日內召開債權人會議、出資人會議，債權人、出資人參加會議進行討論，并分組進行表決。因此，投資人需協助管理人在上述期限內完成重整計劃草案的制作，提交債權人會議、出資人會議進行表決。

各表決組均通過重整計劃草案時，重整計劃即為通過。自重整計劃通過之日起十日內，管理人應當向人民法院提出批準重整計劃的申請。人民法院經審查認為符合《企業破產法》規定的，應當自收到申請之日起三十日內裁定批準，終止重整程序，并予以公告。

部分表決組未通過重整計劃草案的，管理人可以同未通過重整計劃草案的表決組協商。該表決組可以在協商后再表決一次。未通過重整計劃草案的表決組拒絕再次表決或者再次表決仍未通過重整計劃草案，但重整計劃草案符合一定條件的，管理人可以申請人民法院批準重整計劃草案。從目前司法實踐來看，各級法院均避免通過強行裁定的方式批準重整計劃草案，減少與債權人和出資人的沖突。如果各債權人組表決通過了重整計劃草案，出資人組表決未通過，基于在破產重整程序下債務人出資人權益已為零，法院強制裁定批準重整計劃草案的可能性較大。然而，如果各債權人組表決未通過，法院更傾向于投資人優化初步投資方案，通過提升債權清償率來獲得更多債權人對重整計劃草案的支持。

根據《企業破產法》的規定，在重整計劃草案獲得法院批準后，進入重整計劃執行階段，由債務人負責執行，管理人進行監督。此時，已經接管目標公司財產和營業事務的管理人應當向目標公司移交財產和營業事務。

在此階段，投資人一方面需要根據重整計劃的規定按時、足額提供承諾的資金對債權人進行清償，另一方面，完成目標公司的股權變更手續，以股東身份介入目標公司的經營管理。由于目標公司是重整計劃的執行主體，因此投資人可以股東身份督促目標公司嚴格執行重整計劃，并在監督期內向管理人報告重整計劃的執行情況和目標公司財務情況。

由于《企業破產法》規定，債務人不能執行或者不執行重整計劃的，法院經管理人或者利害關系人請求，應當裁定終止重整計劃的執行，并宣告債務人破產。因此，只有在重整計劃全部執行完畢后，目標公司才免除被破產清算的風險而進入正常運營狀態，投資人的各項權利最終獲得保證。

破產重整程序中投資人對目標公司的并購行為除了需遵守《中華人民共和國公司法》等相關法律規定外，同時也受《企業破產法》的調整。《企業破產法》中關于同類債權統一比例清償、重整計劃具有強制執行力、債務消減對全體債權人發生效力等方面的規定，使投資人在破產重整程序中并購目標公司相對于非重整程序中實施并購行為具有以下優勢。

普通并購活動中投資人通常采用聘請中介機構對目標公司開展盡職調查的方式掌握目標公司的具體情況。在破產重整程序中，管理人的法定職責之一是“調查債務人財產狀況”，調查內容包括但不限于債務人財產權屬是否清晰，是否設有權利負擔，職工債權情況，欠繳稅款金額，未履行完畢的合同等，可以將管理人的前述工作理解為對債務人以破產重整為目進行的盡職調查。《企業破產法》要求管理人將調查結果向債權人和受理法院匯報，該規定一定程度上保證了管理人對債務人財產情況調查的全面性和準確性。在投資人向管理人表達作為投資人參與債務人重整的意向，并與管理人簽署保密協議后，可以展開對目標公司的盡職調查，屆時投資人可以要求管理人提供其關于債務人財產的調查結果，為投資人主導的盡職調查提供參考。可見，相比普通并購中盡職調查結果受制于目標公司提供資料全面性、真實性，在破產重整程序中以管理人提供的資料及工作成果作為基礎，投資人可以對目標公司信息掌握更全面，更準確。 

破產管理人制度設立的目的之一即為管理人作為獨立的第三方機構能夠在處理債權人、債務人、投資人、員工等多方關系時保持中立、客觀的態度，最大限度維護各方權益。同時，《企業破產法》及其司法解釋規定了管理人的法律責任，例如，管理人損害債權人、債務人、第三人權益時的賠償責任，用以約束管理人，督促其勤勉盡責。在重整程序中，能否在法定期限內成功引進投資人，提高普通債權清償率關系重整成敗，也是各方評價管理人工作效果的重要標準。投資人在重整程序中并購目標公司，管理人代表目標公司決策、談判，其中立、客觀的角色，以及法定期限內引進投資人的職責要求決定了其在債權人、債務人等各方利益得以保護的前提下，會積極促成投資人對目標公司的成功并購。另一方面，法律規定如果重整失敗，債務人將被破產清算，管理人需對債務人全部資產進行處置，相比最長九個月的重整期間，屆時管理人的工作內容將大大增加，工作完成時間難以預測，因此，管理人從主觀方面亦希望促成投資人的介入。

在破產重整程序中，評估機構在對債務人資產進行評估時，根據債務人已經進入破產重整程序，且資不抵債或者對債務明顯缺乏清償能力的實際情況，通常采用清算法對債務人資產進行評估。清算法是指在評估對象處于被迫出售、快速變現等非正常市場條件下的價值估計方法。與非破產重整下并購項目中資產評估普遍采用的市場法、重置成本法或收益現值法相比，清算法基于非正常市場條件下評估出的資產價值往往更低。在收購目標公司過程中，評估結果是對債務人資產進行處置、投資人與管理人談判注入目標公司資產金額的重要依據，據此可知，在重整程序中對目標公司進行收購，清算法評估對投資人而言更有優勢。

并購過程中隱形債務通常是投資人普遍關注卻難以控制的一個問題。隱形債務是指目標公司會計賬簿上未體現出來，不為投資人所知，卻有可能由投資人通過持有目標公司股權而最終間接承擔的債務，如，目標公司對外已構成的違約、侵權但尚未最終確定的債務，因對外擔保而可能承擔的債務等。《企業破產法》明確規定債權人應當在人民法院確定的債權申報期限內向管理人申報債權，包括尚未到債權行使期限或債權是否成立尚不確定的附期限、附條件債權及擔保債權。同時規定，債權人如不在規定期限內進行申報，很可能無法行使在重整程序中債權人的權利，且需為遲延申報承擔額外費用。當債務人進入破產重整程序后，基于違約、侵權、擔保等法律關系形成的債權人基于對其債權能否獲得清償情況的擔憂，普遍會積極參與重整程序，進行債權申報，意于了解其債權金額的認定、債權清償時間、清償方式，并且希望通過債權人會議表達意見，行使表決權。另一方面，管理人接管債務人后，會聘請第三方審計機構對債務人的賬務進行重新審計，以便將債務人財務狀況全面、詳實展現給全體債權人和投資人。債權人的積極申報加之外聘審計機構的深度審計，使債務人的隱形債務陸續浮出水面。由此可見，在破產重整程序中并購目標公司可減少隱性債務帶來的并購風險。

根據《企業破產法》的規定，管理人應當自法院裁定債務人重整之日起六個月內，同時向法院和債權人會議提交重整計劃草案。如有正當理由，經管理人請求，法院可以裁定延期三個月。可見，重整期間最長為九個月，即管理人須在九個月內確定債務人資產處置方式，出資人股權調整比例，債權人債權消減程度以及投資人投資方案等重整計劃核心內容。實踐中，債務人不經破產清算程序直接被申請重整的情況下，重整期間最初三四個月管理人集中開展接受債權申報及審查，籌備債權人會議，組織審計、評估等工作，投資人正式與管理人接洽，對目標公司進行盡職調查，繼而與管理人、主要債權人、出資人等進行談判的時間僅為重整期間的后四五個月。相比非重整程序下的并購，在破產重整程序中并購目標公司明顯具有效率上的優勢和時間上的可預測性。

如前所述，法院裁定批準的重整計劃具有強制執行力，其表現之一為對債務人出資人的股權調整有法律強制力作為保證。重整計劃草案中關于出資人的調整方案明確規定了出資人股權的消減比例，投資人取得目標公司股權的比例。在重整計劃草案獲得法院裁定通過后，原股東有義務配合投資人、管理人前往工商登記部門完成股權變更登記手續。然而，實踐中往往出現原股東因為其持有的目標公司的股權被剝奪而不予配合的情況，屆時，作為重整計劃的執行主體，債務人可以直接或者與管理人一并請示受理法院，要求受理法院向工商登記部門出具協助執行通知書，通過強制執行路徑完成目標公司的股權變更，使投資人的權益得到保障。相比之下，非重整程序中的并購過程如果出現原股東違約，拒不配合履行收購協議中關于股權變更的條款，投資人只能啟動訴訟或仲裁程序，要求原股東履行股權過戶義務，并需要依據生效判決或仲裁裁決文書申請法院強制執行。可見，投資人取得目標公司股權的目標能夠快速實現，是破產重整程序中實施并購的另一明顯優勢。

非破產重整程序下的并購，投資人通常無法同時實現取得目標公司股權及對目標公司的債務進行消減。即使投資人擬定對目標公司先進行債務重組，再進行股權收購，但債務重組談判周期不確定性、債務消減比例不統一性、債務消減執行的不可預期性直接影響投資人對目標公司的并購進程。《企業破產法》明確規定，按照重整計劃減免的債務，自重整計劃執行完畢時起，債務人不再承擔清償責任。同時規定，經人民法院裁定批準的重整計劃，對債務人和全體債權人均有約束力。可見，法律的強制性規定保證了目標公司債務在重整計劃執行后的徹底消減，投資人在此保障下可以在未來的經營中減少運營負擔，輕裝上陣。

《企業破產法》規定，重整計劃草案應當包括債務人的經營方案、債權調整方案、重整計劃的執行期限等核心內容。投資人為了確保后期經營的順利進行，可以要求管理人在重整計劃草案中將經營方案具體化，同時對影響經營的資產處置方案、保留的人員規模等問題進行明確，如，將與公司未來運營無關的資產進行變現，根據目標公司實際需要與部分員工解除勞動合同等。重整計劃是經司法機關依據法律規定裁定確認的，對全體債權人、債務人、出資人、出資人等均有約束力的法律文件。通過在重整計劃草案中明確投資人關注要點，投資人可避免部分經營方案不能實施的情況出現，保障了投資人未來經營計劃的執行性。