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文章前言：中國證券市場的大起大落，為何中國證券市場的波動就是比西方的市場大呢？很多人把中國的證券市場簡單的解釋為不成熟，在市場的初級階段，這個解釋是牽強的，因為大多數初級階段的市場，是一個沒有成交量的市場而不是大幅度波動的市場。 1 大幅度波動的市場首先是要有市場的攪水者、投機者，同時市場機制有缺陷，已經是市場發展到一定階段才會有的，我們的市場到現階段到底是哪里出現問題了呢？ 筆者認為，中國股票現階段由于期權的短腿，造成了市場的極大不穩定。我們雖然開展了期權，但期權的交易受到諸多限制，股民開具期權門檻極高，導致交易量太低，無法對市場形成有效的穩定制約作用。我們歷史上也有類似期權的權證，權證交易的爆炒導致的暴漲暴跌給市場很大的傷害，因此導致大家認為期權的全面放開會導致市場更大的波動，但這個認識是不全面的，在有股指期貨以后，問題是變化的，要整體認識。 成熟市場下期權的作用主要體現在這三個方面：1. 有權利沒有義務的杠桿 2.正確操作低買高賣，維護股市穩定 3.股災時，持有股票太多可以買入認沽期權對沖。下面我們將深入進行分析。 說中國的股票市場現在成交量冠絕全球，而如此巨大的成交量背后，為什么有這么大的成交量？有人簡單說中國的M2比較高，但中國的貨幣大量是社會存款，并不在資本市場，與外國是本質不同的，中國的股市有如此大的成交量是有原因的，筆者認為恰恰是沒有足夠的期權交易存在的產物。如果有期權的存在，短線投機和高杠桿資金，主要的交易對象就是期權了，如果計算期權相關的金融衍生品交易的話，西方市場的交易額就遠遠大于中國股市了！ 2 而且進一步講，期權是帶有巨大杠桿的，比如我們交易一個一塊錢的期權，他背后的認購或者認沽的股票可能是100塊錢的股價的，如果沒有這個期權交易而交易股票的話，則意味著是股票的100元的交易！ 因此沒有期權的市場必然交易量巨大，而且對流動性的依賴巨大，會因為流動性的變化大幅度波動。美國市場的交易量是沒有中國大，但美國的 金融衍生品市場巨大，期權交易量巨大，還有不少場外交易，如果把這些期權交易換算成對應的股票交易，則中國的交易量就遠不如美國了，而且美國的證券市場比中國要穩定的多。 使用期權進行交易巨大的好處就是對流動性的要求很低，因為期權是帶有自然的杠桿的，我們要買股票，我們必須有股價相對應的資金，沒有就要融資，我們買入股指期貨，市場波動下方向不對的時候，我們會要追加保證金或者被強平，而期權則不會面臨這個問題。 這微觀的差別到宏觀層面在發生股災的時候會表現的特別明顯，因為股票的融資會因為風險撤退或者要求更高的利息，股指期貨的保證金也會增加，股指期貨的強平壓力也會讓你多拿資金，但股災下大家都有流動性需求的時候，流動性反而因為股災而離開股市，造成股市的流動性枯竭而進一步下跌，引發正反饋導致越跌則流動性越少，流動性越少則更跌，這是中國股災很重要的一個原因。 3 但如果此時有期權，市場同時還有牛市的預期，那么就會有大量的做多期權的資本了，這些資本做多期權與做多期指不一樣，做多認購期權，空方是無法讓他們的期權爆倉的。而且以期權套保鎖定的股票，以后空方是無法買回來還券的，那么空方打壓的動力和膽量就要消除很多了。期權是個權利倉位，不是義務倉位。股票運行于我有利，我可能獲得巨大盈利，股票運行和我預期的反方向走，我最大損失為最初的原始投資，期權不會爆倉帶有與融資融券不同的巨大好處。期權本身對融資融券是有相互作用的。 而在國外期權更是一種發行股票的手段，通過發行期權和行權而發行了股票，可以避免大量股票發行帶來的市場波動和流動性不足。我們的可轉債實際上是一張債券加上一個以轉股價和轉股期限設定的期權二者捆綁買賣，流動性是利用了債券市場的流動性，在股票市場僅僅是期權的概念，這也是一種與期權性質有關的股票發行方式。還有公司的股權激勵計劃，公司給員工的持股計劃，西方成熟市場更多的不是直接讓員工買入股票，而是期權獎勵，員工必須做好公司這個獎勵才是真的獎勵，激勵機制更有效。 4 所以以期權行權這種方式的股票發行，比定增和配股更公平，是市場決定的，也是你必須把公司基本面搞好，大家愿意行權才能發行股票的。而我們當初的權證，就是為了股改的市場穩定而設計的，股改的全流通和非流通股東給流通股送股，本身就是對市場的一個對流通股東的股票發行過程。后來市場爆炒權證，但全流通的股改股票的走勢都是良好的，股改順利完成，對當年權證的作用我們不能僅僅看負面的。 國外的期權很多也是機構發行的，給機構帶來更多的收益，同時國外也有做市商制度，做市商在市場上的行為，除了高拋低吸的維持股價穩定外，更多的是以期權的買賣來穩定股市，期權的操作需要的流動性更小作用更大，所以個股期權的意義有很多層面。 對股災，我們一直在譴責裸做空的問題，這個問題有人拿西方成熟市場的情況說事兒而不接受中國的股指期貨裸做空是惡意做空的概念，而期權存在以后，裸做空的概念就不同了。西方市場是期權完善的市場，這里沒有可比性，明白這些就知道為何中國對做空是倉單限制的，規避限制的裸做空不但違法違規，而且法規是有市場依據的，不是對惡法的鉆空子，跨市場的套利就是惡空。 5 在這里說事兒的人如果有專業水平，則是惡意偷換了概念的。在具備成熟完善的期權市場下，你做空認購期權則可能風險無限大，對期權的做空與做多是不對等的，例如著名的保時捷收購大眾事件，血淋淋的事件面前，再有做空的基本面理由，期權也不像期指那樣可以放膽惡意做空的。 而你看空市場做多認沽期權進行做空，大量的認購認沽期權使得認沽期權暴漲，市場看空氣氛濃厚，不但是認沽期權的價格上漲使得你做空是在高位買入期權降低了你做空的收益，而且如果你是裸做空沒有持有股票，則在你行權的時候，必須買入股票來進行認沽行權，你如果是散戶可能影響不大，但如果你是要操縱市場，持有巨量的期權進行裸空，則很可能是你買不到股票行權的！更可能是你買入大量股票準備行權的行為本身就叫股票大漲了！而你為了對沖這個大漲再買入認購期權，就已經是做多了，且如果此時再跌，你的空方操盤依然是失敗。 所以在為了行權而股票大漲和當初購買認沽期權價格大漲的雙重壓力下，你行權則買入導致大漲，如果不行權則白白損失期權價格，若再以認購對沖，也有損失風險。所以即使是市場大跌，在期權層面上的做空都是可能虧損的，這才是問題的關鍵。 同時我們還要知道的就是如果有誰是裸賣出認沽期權，并不對市場構成巨大的下行打壓，因為這意味著你準備在那個點位買入，你已經不是空方了。最近的案例我們可以看到，債券大王格羅斯2015年4月開始說做空債券是他一生一次的難得機會，然后他大舉做空了，而且市場也確實如他預測的那樣債券大跌，但是令人大跌眼鏡的事情是，他不但沒有暴賺，而且是虧損了，而且是巨額虧損！你只有想明白為何他會虧損，才是真正理解了在有期權的市場，期權是怎樣的對做空有抑制作用。 在同樣的狀態下，期指則與期權的行為根本不同，把期指價位壓低了則是可以期現套利，直接拉低股價的。因為對期指是有一張空單就有一張多單，二者是對應的，而期權是單向權利，有認沽未必有對應的認購，期權是一種選擇權。就如你持倉期指空單和股票的套保，在股市下跌趨勢時你有動力先拋售股票，再讓經過拋售打壓的股指空單平倉得到更多的利益，這個時候套保就變成裸做空了，但如果變成你持有股票和認沽期權的套保，你先拋售股票以后如果要行權，還要把股票買回來，不會有前面那種套保的投機需求了。因此在裸做空的問題上，期指是有更高的投機動力的，相反期權是要限制做空動力的。 6 期權也是與期指類似可以成為股票的套保工具的。比如我買入和持有股票，同時我又擔心股票大跌太多，那么我就可以在這股票我害怕下跌太多的點位買入認沽期權。如果我賣出了股票害怕踏空，則我會在賣出股票后買入認購期權。這個買入的套保，在股市大幅度波動的時候，成本是固定的，資金的投入是固定的，不會出現股票和期指的套保需要增加大量的保證金的情況，升水和貼水的套利也因為期權是選擇權而不容易。 更關鍵的是期權的套保是與個股更緊密的，在西方發達市場，個股期權發達，股票與期權的套保更多是在個股，而期指則很難與個股掛鉤，空頭坐莊個股，做空個股是不容易賺錢的，沒有大盤期指這樣打壓整個市場的機會，而打壓整個市場的外部惡空勢力，容易被個股做多勢力以期權抵抗。 在西方成熟市場，一般有經驗的股民會做多期權，股票上漲時，不管持有的是認購還是認沽期權，期權對應的股票行權價值增加，股民如果不想風險太大會賣出一部分股票；股票下跌時，期權對應的股票行權價值減少，股民不想失去太多股票倉位可以選擇買入一些股票。 7 這個過程，就實現了低買高賣，和追漲殺跌完全相反，是對市場起到穩定作用的。舉例說明就是在行權價格為20元的時候，如果股票漲到30元，期權行權價值是10元，則股民可以賣掉股票倉位只拿著期權，拿著期權與拿著股票是類似的，這樣股民的資金回流了；而如果股價跌到10元，認購期權的價格會穩定在一個很低的機會值，這個時候股民需要的就是買入股票了。 更進一步的就是期權的杠桿率只有股價與行權價比較接近的時候是巨大的，股價高企和過低，杠桿都是減少的，比如還是20塊的行權價，股價到100時，期權行權價值80（這里近似的不考慮期權選擇概率的溢價，世界通行的期權定價模型（OPM）——由布萊克與斯科爾斯在20世紀70年代提出。 通過模型的數學運算，該模型認為，只有股價的當前值與未來的預測有關；變量過去的歷史與演變方式與未來的預測不相關。模型表明，期權價格的決定非常復雜，合約期限、股票現價、無風險資產的利率水平以及交割價格等都會影響期權價格。 8 為了簡單說明問題我們只考慮股票價格和行權價格的利益），這80對100，杠桿是很小的，期權約等于股票；而股價在25時，期權價值5塊對股票的25塊，這個杠桿就非常大了！ 在股價高于股票的時候，股價與期權差的近的時候，股價25塊，行權20塊，期權價值5塊，5塊的期權對應25塊的股票是5倍，而到100塊，80元的期權價值對應100元的股票價格，只有1.25倍了，杠桿大幅度降低。更要注意的就是股價在20元以下的時候，期權不會被行權，對應的是0股股票，在20元以上時才會行權，則期權對應的是1股股票，這零到一的變化，對市場的影響也是巨大的。 這個例子當中股票價格在25塊行權價格20塊的時候，期權的價格肯定比5塊高很多，因為有機會選擇權的利益價值，我們在這里僅僅是以行權價值來論述其杠桿價值的，對此再舉個極限的例子，為了方便起見，假設離認購期權到期只有不到1天了，我們暫時忽略期權的時間價值，不考慮波動性的變化，只考慮認購期權的內在價值。 對于100塊錢的股票，105的認購期權價格趨近于零（也許只有0.25的時間價值），但如果股票在最后一分鐘漲停，那么105的認購就變成5元了（可以行權105買進股票，110賣出），期權價格從接近0漲到5，就是巨大的杠桿效應。但如果股票當天跌停，認購期權價格就變成0（沒有義務要105買股票），持有期權是不會爆倉。 這個規律與股票融資的杠桿規律恰恰的相反的，人們炒股是融資經常是越來越多，結果就是炒到最高的時候杠桿最大，本次股災就有很多倉位是這樣的情況，造成嚴重踩踏也與之有關。而期權的選擇權價值，在市場的波動當中，更起到了對沖和穩定的作用，這個價值高低直接與市場穩定有關，其高低是對沖市場波動的，以后我們會論述。 9 期權的杠桿還可能是非常巨大的類似彩票，彩票期權的大量存在，對市場波動率的平抑作用更大。認購期權的行權價從高于股價向與股價接近的時候，期權的杠桿可以非常巨大，期權的杠桿就是delta，認購delta在0個1之間變化。 你可以在0.05delta的時候買進，如果后來股票大漲，delta變成1了，你就是20倍，這才是杠桿的威力，股票20元，行權價20塊，50元認購0.05，我花1元可以買20個認購，等股票漲到50或100，這20個認購就幾乎控制20股股票的起伏，所以期權是個動態杠桿，和期指和融資融券的固定死杠桿不一樣，所以有意思，巨大的杠桿有時候可以和彩票類似了；反之認沽期權也是類似的。 在股票價格高位的時候，對很多鎖定倉位的大股東，可以賣出認購期權額外得利，同時也會有很多人會在低位賣出認沽期權，不是以行權為目的而是賺取期權費，是對市場低位的有效支撐。所以這些期權的存在有助于平抑市場的波動。 這種期權真的能夠行權的機會是很小的，平時delta接近于零的期權就如彩票差不多，能夠行權的機會和中獎的概率機會一樣，但在市場暴漲暴跌的時候，就會發生巨大的力量，所以這些期權出來，市場就難以大幅度波動跳出這些期權行權價構筑的區間，市場就在這個區間形成穩態，除非有特別的走勢打破這個穩態，這些期權就要是暴利了，就要帶來整個市場的量躍。 我們的漲跌停板和T+1的股票交易在本次股災當中也受到了巨大的非議，其實漲跌停板和T+1的制度與期權是可以聯系起來的，漲跌停板制度也可以從期權層面上來看。漲跌停板某種程度上類似期權，應該大力發展期權市場。 10 中國每天買賣的股票，由于漲跌停板，類似于股民在做一個當天的10%的期權交易。買入股票，其實相當于買入股票，賣出一個當天漲停板的認購期權，同時買入一個當天跌停的認沽期權；賣出股票，相當于賣出一個當天跌停的認沽期權，同時買入一個當天漲停的認購期權。而且漲停板上的這個期權，行權需要一天，行權一天與T+1交易鎖定你的股票一天是等價的，原來的T+0就與T+1對等了，而賣出股票等于買入一個當天跌停板的認購期權，也是行權一天，買入股票是一天后可以賣。如果是選擇不行權，當天的錢就可以買其他股票了，就是T+0不變。而對于T+1的交易，可以當天賣出一個期權對沖的。 有了期權的概念，其實漲跌停板和T+1是可以對沖的。也就是說，股災時大面積的跌停下，股民對于股票的操作（賣出），所隱含的期權操作都是錯誤的，等于在錯誤的位置賣出了期權。所以我們比漲跌停板和T+1制度更需要的，是引入個股期權，完善期權市場，是要通過期權市場的規律來有利市場穩定發展。 在股票與股指、股票與期權的兩種套保以外，其實期指和期權也是可以套保套利的，使用期權與期指的套保套利與股票不同，我們做空期指可以以買入相關股票來對沖，也可以用買入相關認購期權進行對沖，這個對沖不需要全資購買股票，所需要的流動性要少很多，而且期權在發達國家以個股為主，是個股期權和大盤期指的一種對沖套保。而個股上期權做多與做空的力量完全不對等的，個股期權很多是與員工股權激勵等掛鉤的，認購期權的數量遠遠多于認沽，外部勢力拋售個股的時候，會遭到個股期權的抵抗，做空會比在中國困難的多。 所以在期指市場和期權市場都發達了以后，期權就不再如我們以前的權證那樣成為波動的工具，有很大的正面作用。期權的開展，對股市的牛熊的影響是完全不對等的。因此在期權加入以后，市場的穩定狀態與以前就不同了，變成了股票、期指、期權的三者套保對沖，極大的增加了市場的穩定性，保障了牛市的進程。 11 因此如果沒有完善的期權市場，只開設了期指，則會由于期指造成市場更大的不穩定，但有了期權這第三條腿的支撐制衡，市場就穩定多了。現在的大起大落的問題，就是股指期貨不受制衡的波動的問題，我們的期權市場太弱小的緣故。而且光有期權沒有股指期貨的市場，也是不穩定的，他們之間的制衡關系才是重要的，我們要從整個市場體系來認識期權和股指期貨的意義，對他們的認識不能片面的從體系當中孤立出來。 再進一步的就是期權在微觀層面會帶來股票的穩態，我知道的是很多人在工商銀行等相對穩定的股票上，在上面幾分錢掛賣單，下面幾分錢掛買單，隨著股票的價格波動，讓股票自然成交，這個策略是讓很多人賺取了不少錢的。 這其實就是在炒作股票的波動率！如果有了期權，如此的做法變得更加容易，你可以在股票上同時買入認購和認沽期權，這樣無論股票的漲跌，你都可以賺到錢，而且這樣的操作與我們老股民前面所述的掛單不一樣，你不用支出全額的現金，是有很大的杠桿的！而這個操作只有股票不太波動的時候才會賠錢，這里期權的價格，就是被波動率大小所影響的，最后會達到一個平衡。 我們的股市造成的股災，就是恐慌下的大幅度的拋售所造成的，在股票大幅度波動的時候，市場的流動性是不足的，但在這個時候如果有期權，則股票的波動性就要受到限制，因為會有大量的期權出現，大量的人在做股票的波動率，這些期權會遏制你拋售的沖動，也會對沖套保降低波動的損失。 由于有大量的股票期權存在，股票的波動就要減少，因為流動性緊張導致的拋售就會降低很多了。出現股災的情況下，波動率上升，手上的期權即使個股價格不變，價值也會上升。更有可能是通過標的股票的大幅波動實現了盈利。這就相當于通過期權的非線性屬性對投資組合進行對沖，在股災的時候增加流動性。 12 期權在宏觀層面也帶來市場的穩態，ETF的期權本身是可以巨大的影響大盤的，因為期權本身是可以限制市場的波動率的，你可以同時買入看漲期權和看跌期權，這種時候無論是股票漲跌，你都是賺錢的，只有股票價格不變，你會損失。 就如本次股災開始前后，本人從突破4500點以來一直提出大家最好的投資產品就是期權的波動性，不論股票的漲跌都是賺錢的，當時時常是一天之內一個方向的期權上漲100%以上另外方向的只下跌10%多，當天就可以翻倍的！ 期權的特性在于選擇權，在做對方向時可以大漲，而反向則不會太跌，這與股指期貨是不同的，因為你可以不行權。由于有大量波動性套利的期權投資者的存在，這就要遏制波動率的高漲。我們股市的快漲快跌是波動率大的表現，但如此特性給了期權波動率套利巨大的機會，我們的期權定價模型下市場的波動率高，期權的價格就要暴漲，就會有更多的期權發行出來得利，而發行期券按照我們前面的論述是要鎖定股票或者買入股票行權的，期券的存在直接影響了股票的交易，讓股票的買賣和走勢與波動的趨勢相反，市場波動受到遏制。 在期權套利可以大量增加的情況下，波動就要被遏制，因此西方的證券市場，波動率比我們的市場小，期權工具的影響不可忽視，在這些成熟市場，期權甚至二次衍生，有專門的波動率看漲期權和波動率看跌期權，豐富的期權產品與期指交織起來，維持了市場的穩態。 綜上所述，借鑒西方成熟市場的經驗，我們要讓市場穩定，就要給市場更多的金融工具，期權的杠桿大同時對市場的流動性需求小，在流動性緊張時有更大作用。期權和期指是相互作用的，僅僅有期指沒有期權是加大市場波動的，市場的波動需要有期權工具來遏制。所以我們需要充分認識期權、期指和股票三者在整個市場體系當中相互作用的制衡關系，消除對期權認識的誤區，擴大期權市場規模降低準入門檻，完善市場機制，深化改革，對穩定證券市場非常重要。 期權時代｜與你共同見證期權時代的到來 關注我們，從零開始學習期權知識和投資方法 |
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